中信泰富事件分析报告_解读中信泰富投资澳元外汇衍生品巨亏深层原因

现代商业

MODERN BUSINESS

35

一、中国企业频发衍生品交易亏损事件，国资委下发《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》

２００９年３月２４日，国资委下发《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求央企严守套期保值原则，禁止投机。这不禁让人想起此前国内众多央企爆出的在金融衍生品中的巨额亏损事件，包括中航油（新加坡）因参与石油期权衍生品交易造成５．５亿美元亏损；中国国航和东方航空在航油套保值上分别高达６８亿元和６２亿元的亏损；中国远洋在　ＦＦＡ（远期运费协议）上高达５０多亿元的投资亏损拨备；以及中国中铁和中国铁建（“双铁”）出现的１９元亿和３亿元的大额汇兑损失等。在一系列投资复杂金融衍生品亏损事件中，最令国人震惊的当数中信泰富１５５亿港元汇兑损失。

二、中信泰富事件回顾

１、中信泰富与１３家投行签定多个复杂金融衍生品合约

２００８年１０月，中信泰富曝出曾与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等１３家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累

计期权合约，总额为９０．５亿澳元，锁定汇率０．８７。合约规定在此后两年多内，每月（部分是每日）以０．８７美元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额约９４．４亿澳元。（据外汇分析人士推测，签约时间点应锁定在２００７年１２月前后，因为在２００７年ｌ０月以后，澳元兑美元的汇率才处于０．８７之上。自２００７年底至２００８年７月，澳元一直处于上升态势，２００８年７月，公司在两周内又增加了很多类似合约。）

２、合约签定当时已造成中信泰富亏损

这些合约规定中信泰富的向上利润有敲出封顶，而向下亏损却是加倍且无敲出的：如果汇率保持在０．８７美元／澳元以上，中信泰富会获得有限利润，敲出障碍期权便利总利润最多只能有４亿多港元，而且若每月利润超过一定额度，投行即可选择取消合同，则以后有限利润也无法取得；而极不对称的条款是当汇率低于０．８７美元／澳元时，中信泰富需要加倍以０．８７美元的高价接澳元仓位直至合约日期结束。所以这些不对称的条款意味着中信泰富利润空间极其有限，但亏损则可能是巨大的。据蒙特卡罗方法定价测算，按汇率历史波动率模拟，中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了６６７万美元。２００８年７月之后美元汇价开始持续升值。到了１０月美元兑澳元的升值幅度便超过３０％。１０月２０日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为１４７亿港元，截至２００８年末，巨额亏损已扩大到１８６亿港元，短短３０多个交易日内，中信泰富以每天１．１亿港元的惊人亏损快步冲刺。

注：中信泰富获得一个向上敲出的看涨期权，约定两年内每月以低于签约时市场价格的价格买入澳元，同时送给银行２．５个向上敲出的看跌期权作为对价，即投行的陷阱所在。如澳元升值，公司可赚取差价，但有一个敲出上限，而当澳元兑美

元汇率低于０．８７时，中信泰富则必须以这一汇率买入２．５倍数额的澳元接盘。３、中信泰富以套期保值为名行单边赌信汇率之事

事发后公司管理层曾声称，与国外投行签订澳元外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项目上的汇率风险。但是据公司预算显示其澳洲项目的资本性支出加上未来的营运支出只有不到２０亿澳元，远低于它在衍生产品中需要接收的９４．４亿澳元总额，这显然有悖于该合约本身的财务性质；更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品不能“规避澳元上涨风险”，如果澳元大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，使得“套期保值功能”终止。

中信泰富无疑走进了由国际投行坐庄的赌场，为了有限的利润玩起了亚洲发展中国家普遍不熟悉的复杂金融衍生品，高杠杆投机。有些学者认为复杂金融衍生产品本身并无过错，关键在于企业如何巧妙的选择和正确的运用，但是事实证明，复杂衍生品里往往埋了更多的地雷。欧美资本市场如此发达尚且败于其资产证券化的复杂衍生产品，中国改革开放才３０年，无论从经验上还是专业知识上，都和国外差距巨大，中国企业冒险在全球化市场上涉足复杂金融衍生品投资无疑会成为国际投行俎下鱼肉。

三、中信泰富遭遇澳元汇价大幅下跌是否偶然的小概率事件

随着中信泰富事件的披露，一些涉及外汇投资的上市公司股价纷纷出现大幅下挫，中国中铁、瑞安房地产等公司的股价都出现了超过１０％的跌幅。时至今日由于股价的大幅下跌，中信泰富的公司总价值已经缩水的七成，成为港交所绩优股公司迄今投资金融衍生品发生亏损最大的一宗案例。有人说中信泰富只是碰上了美元汇价在经济如此不景气时还上涨的“小概率事件”，加上又对所签金融衍生品的性质和风险不甚了解，所以吃了大亏，问题显然不是这么简单。首先我们不能简单地将这一事件归咎于其投资金融衍生品的复杂性，而且澳元汇价大幅下降的背后原因也

中信泰富事件分析报告

【文章摘要】

２００８年１０月，中信泰富曝出与１３家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，总额９０．５亿澳元，汇兑损失１５５亿港元，几月之内，公司股价暴跌，高层管理者受到调查。该事件是我国目前最令人震惊的一起投资复杂外汇金融衍生品亏损事件。许多分析人士称导致该公司的巨额亏损的原因不外乎“用错”了套期保值产品以及管理成风险防范意识不足，本文在解读中信泰富所投资的外汇产品之余，又对本次事件的深层原因——澳元汇价大幅下降——进行的分析，希望对我国上市公司今后的国际投资活动有所启示。

【关键词】

中信泰富；复杂外汇衍生品；澳元汇价；大宗商品；投资银行；幕后操纵

王莹　中央民族大学管理学院　北京　１０００８１

——解读中信泰富投资澳元外汇衍生品巨亏深层原因

值得我们深入研究。

１、基本面因素：大宗商品泡沫破灭，美元走强

中信泰富的外汇杠杆交易直接原因是来自于澳元汇价的走高。２００８年４月１０日，美元兑人民币汇率跌破７元／美元。手握外汇资产且存在长期持有需求的投资者，开始将目光转向了商品货币。当时澳元的利息率已高达７．２５％，居几大工业国利率榜首。澳元大宗商品一片繁荣的背景下和加息预期因素的影响下，成为了汇市上热门货币。然而，２００８年７月份，澳元汇率波动开始加大。短短一个月间，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达１０．８％，几乎抹平了０８年以前的涨幅。自７月１日澳元汇率见顶至今年３月下旬，澳元兑人民币汇率已由６．６０降至４．４５。几个月内跌去３３％（汇率的正常波动幅度在３％—５％左右）。

澳元汇价的大幅波动源于大宗商品的需求变化。次贷危机之前，澳大利亚的铁矿石、煤炭等矿产资源大量出口，以满足新兴经济体重工业发展需求，因此澳元也就成为大宗商品结算货币，需求量大幅上升。然而次贷危机之后，境外对大宗商品的需求量陡然下降，澳大利亚作为原材料供应商，明显受到下游需求方的影响，同时作为支付大宗商品价款的主要货币价值也随之下跌。

当然美元的反弹也是促使澳元汇价下跌的因素之一。由于次贷危机的暴发，许多投资者在２００８年上半年都预期美元反弹空间应该十分有限。然而随着金融危机波及面的扩大，欧洲市场也遭到了重创，以至国际上的大量资本不得不无奈的再次去选择美元作为避风港，于是造成了美元支付高潮，美元走势不仅得到支撑，而且在７月以出现了美元相对其他主要货币大幅升值情况。这同样加速了大宗商品价格泡沫的破灭，对澳大利亚和新西兰等资源出口国的经济无疑是一大打击，进而导致了这些国家本币的贬值。

但是这些还都是表面因素，著名经济学家郎咸平教授对澳元汇价调转势头、大幅下跌的幕后原因有自己独特的看法。２、深层原因：国际金融炒家运用大型资金，操纵价格

不久前郎咸平教授在其一篇名为《中国和俄罗斯都被算计了》的文章中提到：“国际金融炒家最高战略指导思想就是取得定价权，大宗物资包括石油的定价权。价格不再是由供给跟需求所决定的，而是由国际金融炒家所决定。”

从其收集的资料中我们可以发现一个

十分有趣的现象：我们的企业将要向国外

购买什么产品的时候，该产品的价格就会

上涨，无论是小麦，石油还是铁矿石，乃

至收购股份。而一旦买到手里，这些产品

的价格就会大幅下跌，而且我们总能在商

品价格临近至高点时接货。如果中信泰富

的巨亏是小概率事件，那又何来　“澳元

门”。

近年来，国际投资机构如高盛、摩根

斯坦利、花旗等经常在亚洲发展中国家导

演一些交易，中国企业从国际购买大宗商

品或者收购公司股份，也都是由这些投资

公司安排，郎教授把这些公司称成“国际

金融炒家的马前卒”。在油价从七八十美

元开始上涨的时候，这些“马前卒”就来

不断询问来亚洲的大型企业要不要购买矿

产、签订远期石油合同。油价涨到１２０多

美元／桶时，国际投行们就大肆鼓吹，油

价会到２００美元／桶。以至许多中国企业

认为即使在１３０、１４０美元／桶的时候签协

议，还可以赚六七十美元。交易的结果是

以中国为首的欠发达国家的企业遭到愚

弄，损失惨重。

事实上，发达国家一直主导大宗商品

的定价权，如石油、矿产，我国甚至连自

己生产的小麦、大豆期货都没有定价权。

很多时候价格甚至不是按照经济学中的供

求关系而定，而是由国际金融炒家所决

定，石油价格的涨跌就是一个很好的例

证。如果不是市场上存在大型资金操控价

格，大宗商品价格的暴涨也不会背离市场

供求关系。退一步讲即使专业金融机构不

能看清未来价格走势，也会在向我们兜售

衍生产品之后，马上到衍生产品所挂钩的

基础市场上做一个反向对冲，而不承担市

场价格波动的风险。而一般企业买了衍生

产品往往只是单向赌博，承受敞口风险。

所以“马前卒”则总是立于不败之地，至

少可以赚取高额的手续费和服务费，更何

况庄家幕后有大型资金可以操控市场，决

定赌局的输赢。

中信泰富事件再一次的向我们验证了

这种国际赌博结局的惨烈和无情，其教训

给国内上市公司带来的启示不仅在于加强

企业风险防范意识的重要性，更多的是警

醒上市公司审慎投资复杂金融衍生品，因

为其中的陷阱防不胜防，总会在深陷之后

才会发现原来机关暗藏，同时更要警惕国

际游资的引诱和骗局，通常当看到国际上

一种产品价格大涨而最终按耐不住入场时

很可能已经是大势将去。所以，中国上市

公司当牢记一点：正当投资，合理保值，防

范风险，稳健经营！

【参考文献】

１、中信泰富９４亿澳元豪赌，财经，

２００８（２２），８２－８９

２、陈兴然，中信泰富巨额亏损背后，

管理与财富，２００８（１１），６４－６５

３、汪洋，让投机向理性保值回归——

中信泰富金融衍生品巨亏的启示，中

国外汇，２００８（１２），３６－３７

４、关莉莉，中信泰富“警报”，中信

泰富事件暴露公司治理漏洞，首席财

务官，２００８（１１），２２－２４

５、鲁桐，中信泰富事件暴露公司治理

漏洞，管理，２００８（１８），３８－３９

６、黄明，防范复杂衍生品陷阱，财经，

２００８（１０），９０－９１

７、中资企业缘何跌入“澳元门”，中

国经济信息，２００８（２１），５１

８、陈珂，刘小庆，中信泰富外汇合约

巨亏１５５亿，中国经济信息，２００８

（２１），４８－４９

【作者简介】

王莹，女，（１９８４、０１——）内蒙古赤

峰市，学历：研究生，企业管理专业，

研究方向：财务管理。

现代商业MODERN BUSINESS 36