第52讲_并购价值评估(2)

二、企业并购价值评估方法（掌握）

（5）预测终值（企业连续价值）

估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。

企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值计算公式为：

式中：TV为预测期末的终值；FCF n+1为计算终值那一年的自由现金流量；FCF n为预测期最后一年的自由现金流量；r WACC为加权平均资本成本；g为计算终值那一年以后的自由现金流量年复利增长率。

（6）预测企业价值

企业价值等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：

式中：V为企业价值；FCF t为确定预测期内第t年的自由现金流量；r WACC为加权平均资本成本；TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。

【要点提示】股权转让中股权价值的计算：股权价值=公司价值-债务价值，每股股权价值=股权价值/股数【教材案例8-3】A公司是一家大型国有移动新媒体运营商。主营业务是利用移动多媒体广播电视覆盖网络，面向手机、GPS、PDA、MP4、笔记本电脑及各类手持终端，提供高质量的广播电视节目、综合信息和应急广播服务。B公司在上海，与A公司经营同类业务。A公司总部在北京，在全国除B公司所在地外，已在其他30个省市区成立了子公司。为形成全国统一完整的市场体系，2014年1月，A公司开始积极筹备并购B公司。

A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。资产评估机构以2014～2018年为预测期，对B公司的财务预测数据如下表所示：

B公司财务预测数据

单位：万元

项目2014年2015年2016年2017年2018年税后净营业利润13001690192022302730

折旧及摊销5006508009501050

资本支出120012001200800800

营运资金增加额20030060012001000资产评估机构确定的公司估值基准日为2013年12月31日，在该基准日，B公司资本结构为：负债/权益（D/E）=0.55。

假定选取到期日距离该基准日5年以上的国债作为标准，计算出无风险报酬率为3.55%。选取上证综合指数和深证成指，计算从2004年1月1日～2013年12月31日10年间年均股票市场报酬率为10.62%，减去2004～2013年期间年平均无风险报酬率3.65%，计算出市场风险溢价为6.97%。

选取同行业4家上市公司剔除财务杠杆的β系数，其平均值为1.28，以此作为计算B公司β系数的基础。

目前5年以上贷款利率为6.55%，以此为基础计算B公司的债务资本成本。

B公司为高科技企业，企业所得税税率为15%。

假定从2019年起，B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。

本例中，运用现金流量折现法对B公司进行的价值评估过程如下：

（1）根据财务预测数据，计算B公司预测期各年自由现金流量如下表：

单位：万元

项目2014年2015年2016年2017年2018年自由现金流量40084092011801980

（2）计算加权平均资本成本

β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88

r e=3.55%+1.88×6.97%=16.65%

r d=6.55%×（1-15%）=5.57%

r WACC=（1/1.55）×16.65%+（0.55/1.55）×5.57%=12.72%

（3）计算B公司预测期末价值。

TV=

（4）计算B公司价值

V=预测期现金流量现值+预测期末终值的现值

V==18260（万元）

（二）市场法（掌握）

市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。

1.可比企业分析法

（1）评估思路

可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。如果采用市盈率乘数总体评估思路如下图：

（2）方法步骤

①选择可比企业。

所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。

在基于行业的初步搜索得出足够多的潜在可比企业总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比企业与被评估企业最为相近。

常用的标准如规模、企业提供的产品或服务范围、所服务的市场及财务表现等。所选取的可比企业与被评估企业越接近，评估结果的可靠性就越好。

②选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：

一是基于市场价格的乘数。常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）。

基于市场价格的乘数中，最重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一年的收益或者过去若干年的平均收益），也可以使用预测收益（未来12个月或下一年的收益），相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。出于估值目的，通常首选预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。而且，企业收益中的持久构成部分才是对估值有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。

二是基于企业价值的乘数。基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。

③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。

选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业的价值估计数。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越髙。

【要点提示】用股权乘数得出的被评估企业的估值是股东权益市场价值的估计数。——股权价值