资本结构动态权衡理论述评_潘敏

因 素 等 进 行 了 大量 的 实证 研 究
,
。
另 一 方 面 优 序 融 资 理论 认 为 在 信 息 不 对称 的 情 况 下 为 降低 逆 向 选 择 可 能 导 致 过 度 投 资 和 投 资
不足 以 及信 号显 示 的代 理 成 本 企 业 最 优 的融 资 策
,
,
实证 研究 的结 果 表
( 二 ) 资本 结 构 主 流 理 论 面 临 的 挑 战 世纪 8 0 年 代 中后 期 以 来 为 了 检 验 两 种 主
, ,
研究 的 前 沿 领 域
、
。
流 理论 与 现 实 中 企 业 融 资 决策 的 一 致 性 众 多 学 者
一 资 本 结构 动 态 权 衡
以 两 种 理论 作 为 实证 研 究 的 假 设 对 企 业 融 资 行 为
,
市场时
。
t
c o n s e r v a t
is
m ) 问题
。
静 态 权衡 理 论 的 核 心
机 理论 和 惯 性 理 论 虽 然 都 强 调 企 业 不 存 在 目标 资 本
是 负 债 的税 盾 效 应 与 预 期 破 产 成 本 之 间 的 权衡
, ,
但
-
结构 但 两 者 都 认 为 企 业 融 资 不 存 在 优先 顺序
,
择 的 结 果 企 业 融 资 不 存 在 向 目 标 资本 结 构 自动 调 整 的过程
( 一 ) 投 资与现 金流外 生的动态 资本 结构 模型 0 世纪 8 事 实上 动 态权 衡模 型 在 2 0 年代初 期
已 开始 出现 K a n
、 、
W
e
lc h ( 2 0 0 3 ) 基于
股 票 收益 与 资 本结 构
。
该 理 论认 为 股票 市 场
,
时机是 企业 资 本 结 构 选 择 的 主要 和 持 久 的 影 响 因 现 实 中 观 察 到 的 企 业 资 本 结构 是 其 市场 时 机 选
,
。
为此 我们 将 按投 资 与现 金 流 是 否 外 生 的
,
。
假 设 划 分 标 准 来 整 理 动 态 权 衡 理论 的 主 要 模 型
其 中 从投 资 和
,
股 票 发 行 与 其 市 场 价 值 与 账 面 价 值 之 比关 系 的 实 证 研 究 提 出 了市 场 时 机 理 论 素
。
现 金 流 的假 设来 看 可 分 为 投 资 和 现 金 流 外 生 的 动 态 资 本结 构 模 型 和 投 资和 现 金 流 内 生 的 动 态 资本 结 构模 型
,
、
实 证 数 据或模 拟 数据 对 模 型 的 变 量 进 行 实 证 检 验 并将 实 证 检 验 的 结 果 与 现 有 的 实 证 结 论 进 行 比 较
以 验 证 模 型 对 现 实 的解 释 能 力
。
,
,
负债 融 资 时 存 在 着 保 守 主 义 的 倾 向
机理 论 ( m
t
a r
。
第三 市场 时
( 198 4 ) 的观 点 标 准 的静 态 权 衡 理
,
实
。
两 种 理论 都 面 临 着 实 证 研 究 的 严 峻 挑 战
,
论 认 为 在 假 定 企 业 投 资 水 平 和 现 有 资 产 不 变 的情
况 下 企 业 存 在 一 个 最 优 的 资本 结构 最 优 资 本 结 构 是企 业权 衡 负 债 融 资 的边 际 收 益 和 边 际成 本 的结 果
。
静 态 权 衡 理 论 面 临 的 挑 战 主 要 体 现 在 三个 方
面 首 先 盈 利 能力 (
:
,
pr
o
fit
a
b i l i t y ) 与 负 债 比率 负 相
,
关 的问题
。
按 照 静 态 权 衡理 论 的 观 点 盈 利 能 力 越
, ,
其 中 负债融 资 的 收 益 包 括 税 盾 效 应 和 降低 股
理 论 发展 的 学 术背 景
( 一 ) 资本 结构 主流 理论 的主 要观 点 按照 M y e
, ,
选 择 和 资 本 结 构 的 诸多 影 响 因 素 进 行 了 大 量 的 实 证
检验
r s
。
实证研 究 结 果 表 明 两 种 理 论 都 不 能 完 全 解
。
,
释 实 证 结 果 观察 到 的 企 业 融 资 和 资本 结 构 选 择 的 事
流 理 论各 自存 在 的 局 限 性
,
。
是 自2 0 世纪 7 0 年 代末 期 开 始 许 多 学 者 对 负 债 的 破 产 成 本与 税 盾 效 应 进 行 了 实 证研 究
i。
。
来 自于 实 证 检 验结 果 的 挑 战 充 分 说 明 了 两 种 主
为 应对 挑战 2 0 0 世纪 9
、
征 几 乎 所 有 的 文 献 在 构 建数 理 模 型 的 同 时 都 采 用
,
衣 Se h w
a r
tz
( 1984 )和 G
r a
h a m (20 00 )等考 虑 企
,
业 税 收 比 率 对 负债 比 率 影 响 的 实 证 研 究 均 表 明 大 多数 规 模 较 大 盈 利 能 力 较 好 且 流 动 性 充 足 的 企 业 均 具 有 较 低 的 负债 比 率 高 税 负 负 担 的 企 业 在 利 用
。
选 择 的 实证 研 究 提 出 了 资 本 结构 的 惯 性 理论
,
该理
,
e
e t
l a
.
( 1984 ) 通过构建一个包含
论 认 为 股 票 收 益 率 是 企 业 资本 结 构 选 择 的 主 要 影 响 因 素 企 业 不 存 在 一 个 最 优 的 资本 结 构
, ,
。
不 确 定 性 税 收 破 产成本 等 因素 在 内 的 连 续 时 间 模
资本 结 构 动态 权 衡 理 论 述 评
潘 敏
郭 厦
静 态 权 衡 理 论 和 优 序 融 资 理 论在 应 对 实
了动 态权衡 理论 的 产 生 与 发展 并 成为现
、
内 容 提 要 现 代 资 本 结 构 理 论 中的 两 大 主 流 理 论 证 研 究 结 果 的 挑 战 时 均 显 示 出 了 各 自的 局 限 性 代 资本 结 构 理 论 研 究 的 前 沿 领 域 关键 词 : 资本 结 构
正 因 为 如 此 经 济学 家 尝 试 着 在 一 个 统
。
,
权 益 融 资仅 作 为 最 后 的 融 资 手 段 被 采 用
,
因此 企
,
一 的 理论 框 架 下 通 过 构 建 企 业 融 资 的 动 态 理 论 模 型 以期 对 实 证 研 究 的 既 定 事 实 给 予 合 理 的 解 释
,
。
,
n
r e
-
由 于 资 本结 构 的调 整 是 无 成 本 的 当遭 到 负 的 外 部
r i o n e s v ) 和 目标 资 本 结 构 问 题
按 照 优序 融 资 理 论
,
冲击 时 企 业 能 够 很 快做 出 反 应 并 能 连 续 地 向 目 标 资 本结 构 调 整
到 的 既 定 事实 给 予 合 理 的解 释
、
。
资 以 获 得 负债 的 避 税 效 应
应 有 较 高 的 负债 比率
n a n
。
。
具 有 高 税 负负 担 的 企 业
K
a n e e
但
t
a
l ( 1984 )
.
、
Br
e n
-
二 资 本 结 构 动 态 权衡 理 论 的 发 展
资本结构动态权衡理论模型 有一些共 同的特
型 以 期 能 够 在 一 个 统 一 的 框 架 中对 实 证 研 究 观 察
,
有 关 企 业 破 产 成 本 的 实 证研 究 显 示 相 对 于 较 高 的 企 业 所 得 税 率 企 业 的 实 际 破 产 成 本 非 常小
, ,
。
如果
企 业 的 破 产 成 本 较小 那 么 企 业 应 充 分 利 用 负 债 融
,
企 业 的 最 优 资本 结 构
如 果 存 在 调整 成 本 则 企业
, ,
,
两 大主 流理 论
t
h
e o r
y
) 和 优 序 融 资理 论 ( p e e k i n g
,
—
S a 静态权衡理论 ( t
it
C
r
tr a t
d
e
一o f f
y
实 际 资 本 结 构 会 与 目标 资 本 结 构 发 生 偏 离 但 实 际
业 的 融 资选 择 遵 循 的 是 一 种 优 序 原 则 现 实 中 观 察
到 的 企 业 资本 结构 是 企 业 内 源 资 金 与 投 资 需 求 之 间
差 额 的 累 积 结 果 不 存 在 目 标 资本结 构
2。
, ,
。
这 种 尝 试 也 就 成为 2 0 年 代 以 来 推 动 资本 结 0 世纪 9 构 动 态 权 衡 理论 发 展 的 动 力 并 成 为 资 本 结 构 理 论
a
-
资金 来 源 不 足 以 弥 补 投 资 需 求 而 出 现 融 资 缺 n c a n i l a
e i d c i f ) t
,
口 (fi
-
态权 衡 理论 和优 序 融 资 理论 所 无 法 解 释 的 异象 (