米什金《货币金融学》第6章

重点知识

1.利率的风险结构

利率的风险结构是指具有相同期限的债券具有不同的利率，反映债券所承担的风险大小对其收益率的影响。利率风险结构的决定因素包括以下几点：

①违约风险

是指当债券到期时，债券发行人无力或不愿意兑现债券本息而给投资者带来损失的可能性。

②流动性

资产的流动性越强，在市场上受欢迎的程度就越高，利率越低。对于任何一个公司而言，其债券的交易量都要远远小于国债，因此企业债券的流动性较差。在紧急情况下，可能难以找到企业债券的买主，因此出售这些债券的代价会很高。

③所得税因素

债券持有人真正关心的是债券的税后实际利率。如果不同种类债券的利息收入的税率不同，这种差异就必然要反映到税前利率上来。通常，享受免税待遇越高，利率越低，这也就解释了市政债券的利率可能低于国债的利率。

2.解释利率期限结构的理论

利率的期限结构是指风险相同，期限不同的债券收益率之间的关系，它可以用债券的收益率曲线表示。

解释利率期限结构的理论包括：预期理论，市场分割理论和流动性溢价理论。

对于收益率曲线，有三个事实：

事实1.随着时间的推移，不同到期期限的债券利率随时间一起波动。

事实2.如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜；如果短期利率较高，则收益率曲线很可能向下倾斜，即是反转的形状。

事实3.收益率曲线几乎总是向上倾斜的。

①预期理论（解释事实1和事实2）

a)假定

投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好，不同期限债券之间是完全可以替代的。

b) 结论

n 阶段的利率等于在该债券n 阶段的期限中，所有1阶段利率预期的平均值。可以表示为：

i nt =i t +i t+1e +⋯+i t+（n−1）

e n

式中，i nt 表示n 阶段债券的利率；i t+1e 表示下一个阶段债券的预期利率,i t+2e 表示在t +1

之后的一阶段债券的预期收益率，以此类推。

解释事实1：因为一般来说，短期利率具有如果它在今天上升，则未来将趋于更高的特征。因此，短期利率上升会提高人们对未来短期利率的预期。由于长期利率是未来短期利率预期的平均值，短期利率的上升会提高长期利率，短期利率和长期利率出现了同向运动的趋势。

解释事实2：一般来说，当短期利率较低时，人们通常预期未来短期利率将上升到其正常水平，未来短期利率的平均值高于当前的短期利率。因此，长期利率会大大高于当前的短期利率，收益率曲线向上倾斜；反之亦然。

② 市场分割理论（解释事实3）

a) 假定

投资者对于某一到期期限的债券有强烈的偏好，不同到期期限的债券之间是完全不能相互替代的。

b) 结论

收益率曲线不同的形状可以由不同到期期限的债券的供求因素解释。

解释事实3：由于在通常情况下，长期债券相对于短期债券的需求较少，因此其价格较低，利率较高，所以典型的收益率曲线是向上倾斜的。

③ 流动性溢价理论与期限优先理论（解释3个事实）

a) 假定

不同期限债券之间可以相互替代的，但并非完全替代。投资者偏好期限较短的债券，因为这些债券的利率风险相对较小。所以只有当正的流动性溢价存在时，投资者才愿意持有期限较长的债券。

b) 结论

长期债券的利率等于其到期之前预期短期利率的平均值加上流动性溢价，也可以写作

i nt =i t +i t+1e +⋯+i t+（n−1）

e n +l n

式中，l n 为n 阶段债券在时间t 的流动性溢价，它总是为正，并且随着债券到期期限n 的

延长而上升。

解释事实1：短期利率上升意味着未来短期利率的平均值更高，上述公式中第一项表明长期利率将随着短期利率的上升而上升。

解释事实2：一般来说，当短期利率较低时，投资者通常预期未来短期利率将回到正常水平，因此未来短期利率的平均值将高于当前的短期利率。加之正的流动性溢价，长期利率会大大高于当前的短期利率，收益率曲线呈上倾的形状。相反，如果短期利率较高，投资者通常预期短期利率未来将回落。由于未来短期利率平均值会远远低于当前的短期利率，虽然存在正的流动性溢价，但长期利率仍然低于短期利率，收益率曲线向下倾斜。

解释事实3：由于投资者更偏好于短期债券，并且流动性溢价随着到期期限的延长而上升，即使预期未来短期利率的平均值不变，长期利率也仍高于短期利率，因此，典型的收益率曲线是向上倾斜的。

3.流动性溢价理论（期限优先理论）和预期理论的关系（都可以解释）

因为流动性溢价总是为正，且随着债券到期期限的延长而上升，因此，流动性溢价理论所得出的收益率曲线总是高于预期理论，且形状更为陡峭。

4.通过观察收益率曲线的斜率判断市场对未来短期利率的预期

（a）图：陡峭上升的收益率曲线表明未来短期债券利率的预期值将会提高；

（b）图：平稳上升的收益率曲线表明未来短期债券利率的预期值上升或下降的幅度都较小；

（c）图：平坦的收益率曲线表明未来短期债券利率的预期值将会小幅降低；

（d）图：反转的收益率曲线表明未来短期债券利率的预期值将会大幅下降。

重点名词

1.风险溢价

在到期期限相同的情况下，有违约风险的债券与无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价，它是投资者承担风险的额外收益。

2.垃圾债券

评级低于Baa（或BBB）的债券具有较高的违约风险，被称为投机级债券或垃圾债券。由于这些债券的利率往往高于投资级债券，因此又被称为高收益债券。