水泥产业链分析
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行业概况
■ 成本构成：水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧等构成：1）原料： 1吨石灰石可生成1.1吨熟料，1吨熟料可生产1.3吨水泥。2）煤炭：综合能耗 在115-160公斤标准煤，3）电力：1吨水泥电耗在90-120千瓦左右。煤、电 成 本 在 整 个 成 本 中 占 比 较 大，一 般 在 60％ 以 上（煤 炭 占 35％，电 力 占 27%），原料成本（石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉）仅为15%左右，人 工和折旧成本在23％左右。
■ 余热发电规模的提升
■ 上下游一体化发展，进军混凝土业务
■ 水泥巨头海外扩张谋求新发展
供需分析
■ 供给方面：主要受到《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康 发展的若干意见》以及《水泥行业准入条件》限制，除新疆外，短期不会新 增新建产能。同时在后续淘汰落后产能持续的情况下，预计2011年将淘汰1 亿吨左右。
■ 具有明显的季节性：受下游房地产、基建施工淡旺季的影响。一般而言，56月份以及10-12月份是一年水泥消费的旺季。
■ 煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大：煤炭价格与水泥价格走势基本一 致。
■ 国内水泥行业整体集中度较低，但区域集中度较高：虽然我国水泥行业整体 的集中度较低，但就局部区域而言，我国水泥企业的市场集中度并不低，从 下图可以看到，华东前五强集中度高达53.4％，西北五强甚至达62％，集中 度非常高。
2
股价走势
涨跌幅
绝对涨跌幅 相对大盘
3 month
-5.4% -10.3%
12 month
22.2% 32.0%
请务必阅读正文之后的免责条款
水泥行业研究报告
水泥行业研究报告
85%左右。
■ 人均消费已接近饱和：目前人均消费已基本接近饱和，未来仍存在上涨空 间，但出现大幅增长的概率较低。未来最重要的增长方式应是产业结构的调 整和行业技术的提高，即新型干法水泥产能和占比的提升以及落后产能的逐 渐淘汰，以及新技术的不断应用。
P/E
P/B ROIC ROE
收入 (M 元)
+/-
净利润 (M 元)
+/-
亚泰 16 2 5% 10% 3736 34% 241
-
山水 22 3 6% 14% 8728 16% 702 30%
祁连 18 3 6% 11% 1,411 119% 261 135%
赛马 14 3 5% 10% 916 122% 216 115%
股票信息
公司
市值 (B元)
流动股 比例
股价 (元/股)
估值 (元/股)
12个月 最高
12个月 最低
股本 (B元)
亚泰 12 100% 6.3
6.98
6.1
1.9
山水 17 100% 6.1
6.6
3.2
0.2
祁连
7
100% 15.1
23.7
18.2
14.7
0.5
赛马
6
72% 32.1 27.8
37.6 31.2
■ 利润分布：国内水泥行业的集中度也明显低于煤电、电力行业，集中度与需 求占比的低水平决定了水泥行业面对电力、煤炭企业时议价能力较差。水泥 行业盈利能力弱于上下游行业（电力价格管制，盈利能力弱于水泥）。
水泥现状
■ 供给方面：全球水泥产量主要集中于中国、印度、美国、日本和俄罗斯，中 国占比已超过60％。中国水泥主要分布于江苏和山东。随着中国淘汰落后产 能力度的加强和新型干法产能的上马，2001--2009年中国新型干法水泥占 水泥总量的比例从12%迅速提高到73%。
水Fra Baidu bibliotek行业研究报告
水泥行业所具有的产品无差异化和运输半径等特点，决定了成本控制能力和成本 转嫁能力是行业核心竞争优势。成本控制能力主要体现在三方面：1）是否具有 较大的生产线规模；2）新干法工艺占比是否较高；3）余热发电冲减电力成本的 比例是否较高。而成本转嫁能力主要体现在两方面：1）区域供需现状导致缺口 价格上涨；2）市场占有率足够高从而具有一定的定价能力。我们选择具有低估 值和长期良好财务指标、区域受益、具有一定控制力（市占率较高）、未来成长 性良好（兼并重组概率高）的公司。建议重点关注赛马实业（600449）、祁连山 （600720）、亚泰集团（600881）、山水水泥（HK0691）。
2 国内外水泥现状 ..................................................................................................................................13
2.1 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 2.1.5 2.1.6 2.2
■ 核心竞争力：对水泥行业而言，产品的无差异性以及运输半径是行业的最主 要特点，也正是因为这样的特点，决定了水泥行业成本的控制能力（煤电成 本、石灰石成本以及余热发电、不同生产工艺下的综合能耗等）和成本转嫁 能力（区域市场占有率、兼并重组）是行业的核心竞争力。
行业发展趋势
■ 兼并重组提升集中度：受益最大的应该是以中国建材和中材集团为代表的央 企，另外全国性的龙头企业海螺，冀东、华新水泥拥有充足雄厚的资金和优 秀的经营管理能力，在收购兼并过程中也拥有一定优势。区域性而言，山水 股份、亚泰集团和塔牌水泥较为突出。
■ 估值：行业龙头冀东水泥、祁连山、海螺水泥等PE均低于历史平均水平，PB 均接近历史平均水平，从现金流角度分析，祁连山EVOCF也低于历史平均水 平。另外值得关注的是，山水水泥目前EV/产能仍低于行业平均重置成本。
投资策略
■ 建议适当关注估值较低、财务指标良好，未来区域具有发展机遇的亚泰股 份、赛马实业、祁连山和山水水泥（HK0691）等。
■ 产品结构不合理，但干法占比以较快速度增长
■ 高端水泥需求比例低，中低档需求为主：从需求角度分析，国内级别在52.5 以上的高端水泥产品需求比例仍然较低，主要集中在42.5级别的水泥，占比
国民财经研究中心 2011年01月27日 栾庆帅｜kevinluan@natrust.cn
重要数据
财务数据
公司
行业特点
■ 产品标准无差异化：水泥属于典型的标准化无差异产品，尤其对于新型工艺 而言，消费者心中对产品质量并无的差别，行业竞争主要集中于价格和服务 上，另外，良好的品牌和口碑也是在市场竞争中获胜的关键。
■ 存在运输半径，区域特征明显：水泥虽然全国集中度较低，但部分区域集中 度较高；容易出现区域性的季节性短缺；各地水泥价格差别较大，主要受当 地供需影响；出口主要集中在沿海城市及企业。
请务必阅读正文之后的免责条款
水泥行业研究报告
水泥行业
目录
1 行业概况.............................................................................................................................................. 8
国内外对比 ..................................................................................................... 13 全球产量分布.................................................................................................. 13 全球水泥需求.................................................................................................. 15 水泥进口分析.................................................................................................. 16 水泥出口分析.................................................................................................. 17 国内外价格对比 .............................................................................................. 18 全球技术工艺对比........................................................................................... 19 总结 ................................................................................................................ 19
1.1 1.1.1 1.1.1 1.1.2 1.2
水泥产业链 ....................................................................................................... 8 产业链分析 ....................................................................................................... 8 水泥分类及原料标准 ......................................................................................... 9 水泥生产工艺.................................................................................................. 10 利润分布 ......................................................................................................... 11
■ 需求方面：中国年均消费量在13亿吨左右，占全球需求量的50％以上，印度 及美国紧随其后。其中美国为满足其需要从加拿大、中国及泰国共进口水泥 量超过3,000万吨。2009年前中国水泥整体呈过剩的状态。但由于水泥具有一 定的运输半径，呈现不同季节和不同区域的局部短期短缺结构。水泥价格基 本稳定在300－400元/吨左右。我国是水泥的净出口国，主要出口区域为安哥 拉和台湾，基于运输半径原因，主要的出口地为上海和山东等沿海城市。
财务和估值
■ 财务：从长期平均ROE对比中可以发现，中材国际、山水水泥和西部水泥的 净资产收益率较高，表现出较高的盈利能力。行业整体毛利率呈现短期下 滑，但 已 处 于 历 史 低 位，预 计 后 续 在 水 泥 价 格 上 涨 预 期 下，毛 利 率 有 望 回 升。就个股而言，赛马实业、西部水泥和祁连山等毛利率较高。
■ 需求方面：在2010年房地产调控力度不断加强的背景下，预计2011、2012年 房地产对水泥的需求增长将成缓慢增长的势头，预计2011年增速在1.5％。同 时考虑到国家对保障性住房、高铁、建材下乡以及水利等重视程度的增强， 水泥需求增速不会快速下滑，预计2011年增速达4.4％。。
■ 区域角度：西北、西南地区未来城市化空间较大，是未来水泥需求的主要区 域，可长期关注。短期从供需表现考虑，可关注华南的广东、广西，西北的 甘肃和新疆，华东的山东和华北的河北、北京等。
3 水泥行业特点 .....................................................................................................................................20
3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.9.1 3.9.2 3.9.3 3.9.4 3.10
■ 成本构成：水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧等构成：1）原料： 1吨石灰石可生成1.1吨熟料，1吨熟料可生产1.3吨水泥。2）煤炭：综合能耗 在115-160公斤标准煤，3）电力：1吨水泥电耗在90-120千瓦左右。煤、电 成 本 在 整 个 成 本 中 占 比 较 大，一 般 在 60％ 以 上（煤 炭 占 35％，电 力 占 27%），原料成本（石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉）仅为15%左右，人 工和折旧成本在23％左右。
■ 余热发电规模的提升
■ 上下游一体化发展，进军混凝土业务
■ 水泥巨头海外扩张谋求新发展
供需分析
■ 供给方面：主要受到《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康 发展的若干意见》以及《水泥行业准入条件》限制，除新疆外，短期不会新 增新建产能。同时在后续淘汰落后产能持续的情况下，预计2011年将淘汰1 亿吨左右。
■ 具有明显的季节性：受下游房地产、基建施工淡旺季的影响。一般而言，56月份以及10-12月份是一年水泥消费的旺季。
■ 煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大：煤炭价格与水泥价格走势基本一 致。
■ 国内水泥行业整体集中度较低，但区域集中度较高：虽然我国水泥行业整体 的集中度较低，但就局部区域而言，我国水泥企业的市场集中度并不低，从 下图可以看到，华东前五强集中度高达53.4％，西北五强甚至达62％，集中 度非常高。
2
股价走势
涨跌幅
绝对涨跌幅 相对大盘
3 month
-5.4% -10.3%
12 month
22.2% 32.0%
请务必阅读正文之后的免责条款
水泥行业研究报告
水泥行业研究报告
85%左右。
■ 人均消费已接近饱和：目前人均消费已基本接近饱和，未来仍存在上涨空 间，但出现大幅增长的概率较低。未来最重要的增长方式应是产业结构的调 整和行业技术的提高，即新型干法水泥产能和占比的提升以及落后产能的逐 渐淘汰，以及新技术的不断应用。
P/E
P/B ROIC ROE
收入 (M 元)
+/-
净利润 (M 元)
+/-
亚泰 16 2 5% 10% 3736 34% 241
-
山水 22 3 6% 14% 8728 16% 702 30%
祁连 18 3 6% 11% 1,411 119% 261 135%
赛马 14 3 5% 10% 916 122% 216 115%
股票信息
公司
市值 (B元)
流动股 比例
股价 (元/股)
估值 (元/股)
12个月 最高
12个月 最低
股本 (B元)
亚泰 12 100% 6.3
6.98
6.1
1.9
山水 17 100% 6.1
6.6
3.2
0.2
祁连
7
100% 15.1
23.7
18.2
14.7
0.5
赛马
6
72% 32.1 27.8
37.6 31.2
■ 利润分布：国内水泥行业的集中度也明显低于煤电、电力行业，集中度与需 求占比的低水平决定了水泥行业面对电力、煤炭企业时议价能力较差。水泥 行业盈利能力弱于上下游行业（电力价格管制，盈利能力弱于水泥）。
水泥现状
■ 供给方面：全球水泥产量主要集中于中国、印度、美国、日本和俄罗斯，中 国占比已超过60％。中国水泥主要分布于江苏和山东。随着中国淘汰落后产 能力度的加强和新型干法产能的上马，2001--2009年中国新型干法水泥占 水泥总量的比例从12%迅速提高到73%。
水Fra Baidu bibliotek行业研究报告
水泥行业所具有的产品无差异化和运输半径等特点，决定了成本控制能力和成本 转嫁能力是行业核心竞争优势。成本控制能力主要体现在三方面：1）是否具有 较大的生产线规模；2）新干法工艺占比是否较高；3）余热发电冲减电力成本的 比例是否较高。而成本转嫁能力主要体现在两方面：1）区域供需现状导致缺口 价格上涨；2）市场占有率足够高从而具有一定的定价能力。我们选择具有低估 值和长期良好财务指标、区域受益、具有一定控制力（市占率较高）、未来成长 性良好（兼并重组概率高）的公司。建议重点关注赛马实业（600449）、祁连山 （600720）、亚泰集团（600881）、山水水泥（HK0691）。
2 国内外水泥现状 ..................................................................................................................................13
2.1 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 2.1.5 2.1.6 2.2
■ 核心竞争力：对水泥行业而言，产品的无差异性以及运输半径是行业的最主 要特点，也正是因为这样的特点，决定了水泥行业成本的控制能力（煤电成 本、石灰石成本以及余热发电、不同生产工艺下的综合能耗等）和成本转嫁 能力（区域市场占有率、兼并重组）是行业的核心竞争力。
行业发展趋势
■ 兼并重组提升集中度：受益最大的应该是以中国建材和中材集团为代表的央 企，另外全国性的龙头企业海螺，冀东、华新水泥拥有充足雄厚的资金和优 秀的经营管理能力，在收购兼并过程中也拥有一定优势。区域性而言，山水 股份、亚泰集团和塔牌水泥较为突出。
■ 估值：行业龙头冀东水泥、祁连山、海螺水泥等PE均低于历史平均水平，PB 均接近历史平均水平，从现金流角度分析，祁连山EVOCF也低于历史平均水 平。另外值得关注的是，山水水泥目前EV/产能仍低于行业平均重置成本。
投资策略
■ 建议适当关注估值较低、财务指标良好，未来区域具有发展机遇的亚泰股 份、赛马实业、祁连山和山水水泥（HK0691）等。
■ 产品结构不合理，但干法占比以较快速度增长
■ 高端水泥需求比例低，中低档需求为主：从需求角度分析，国内级别在52.5 以上的高端水泥产品需求比例仍然较低，主要集中在42.5级别的水泥，占比
国民财经研究中心 2011年01月27日 栾庆帅｜kevinluan@natrust.cn
重要数据
财务数据
公司
行业特点
■ 产品标准无差异化：水泥属于典型的标准化无差异产品，尤其对于新型工艺 而言，消费者心中对产品质量并无的差别，行业竞争主要集中于价格和服务 上，另外，良好的品牌和口碑也是在市场竞争中获胜的关键。
■ 存在运输半径，区域特征明显：水泥虽然全国集中度较低，但部分区域集中 度较高；容易出现区域性的季节性短缺；各地水泥价格差别较大，主要受当 地供需影响；出口主要集中在沿海城市及企业。
请务必阅读正文之后的免责条款
水泥行业研究报告
水泥行业
目录
1 行业概况.............................................................................................................................................. 8
国内外对比 ..................................................................................................... 13 全球产量分布.................................................................................................. 13 全球水泥需求.................................................................................................. 15 水泥进口分析.................................................................................................. 16 水泥出口分析.................................................................................................. 17 国内外价格对比 .............................................................................................. 18 全球技术工艺对比........................................................................................... 19 总结 ................................................................................................................ 19
1.1 1.1.1 1.1.1 1.1.2 1.2
水泥产业链 ....................................................................................................... 8 产业链分析 ....................................................................................................... 8 水泥分类及原料标准 ......................................................................................... 9 水泥生产工艺.................................................................................................. 10 利润分布 ......................................................................................................... 11
■ 需求方面：中国年均消费量在13亿吨左右，占全球需求量的50％以上，印度 及美国紧随其后。其中美国为满足其需要从加拿大、中国及泰国共进口水泥 量超过3,000万吨。2009年前中国水泥整体呈过剩的状态。但由于水泥具有一 定的运输半径，呈现不同季节和不同区域的局部短期短缺结构。水泥价格基 本稳定在300－400元/吨左右。我国是水泥的净出口国，主要出口区域为安哥 拉和台湾，基于运输半径原因，主要的出口地为上海和山东等沿海城市。
财务和估值
■ 财务：从长期平均ROE对比中可以发现，中材国际、山水水泥和西部水泥的 净资产收益率较高，表现出较高的盈利能力。行业整体毛利率呈现短期下 滑，但 已 处 于 历 史 低 位，预 计 后 续 在 水 泥 价 格 上 涨 预 期 下，毛 利 率 有 望 回 升。就个股而言，赛马实业、西部水泥和祁连山等毛利率较高。
■ 需求方面：在2010年房地产调控力度不断加强的背景下，预计2011、2012年 房地产对水泥的需求增长将成缓慢增长的势头，预计2011年增速在1.5％。同 时考虑到国家对保障性住房、高铁、建材下乡以及水利等重视程度的增强， 水泥需求增速不会快速下滑，预计2011年增速达4.4％。。
■ 区域角度：西北、西南地区未来城市化空间较大，是未来水泥需求的主要区 域，可长期关注。短期从供需表现考虑，可关注华南的广东、广西，西北的 甘肃和新疆，华东的山东和华北的河北、北京等。
3 水泥行业特点 .....................................................................................................................................20
3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.9.1 3.9.2 3.9.3 3.9.4 3.10