国际收支失衡背景下人民币汇率与利率协调问题研究

２．８ ８．２８９８ ７．５８９２８２ ５．６７
２．８７
１９９８
１０１．０１６
９４．６６７ － ０．８ ８．２７９０ ７．７５８６５３ ３．７８
４．５８
１９９９
９９．６０２
９６．７４３ － １．４ ８．２７８２ ８．０４０５８１ ２．２５
３．６５
２０００
１００
１００
０．４ ８．２７８５ ８．２７８５ ２．２５
中 国 消 费 物 价 指 数 （ Ｐ） 、美 国 消 费 物 价 指 数 （ Ｐ＊） 、中 国 通 货 膨 胀
检验方法中的一种。但从名义汇率与名义利率的联动关系看，
率 （ π） 、人 民 币 名 义 汇 率 （ ＮＥＲ） 、人 民 币 实 际 汇 率 （ ＲＥＲ） 、人 民
这基本上反映出中国的市场化进程， 说明解决我国的国际收支
后， 形成了巨额贸易顺差和经常账户盈余。同时， 经济“繁荣”又
一 、我 国 国 际 收 支 失 衡 是 内 部 失 衡 的 外 在 表 现
吸引外来投资和短期资本流入， 形成资本账户盈余。在现行外
从经济周期的角度看， 在经济周期的后期， 前期形成的生 汇体制下， 国际收支大量顺差使外汇储备迅速增加， 并通过增
一年期存款利率表示， 实际利率通过公式 ｒ＝ｉ－ π计算而得； 人民
币 名 义 汇 率 、名 义 利 率 数 据 均 来 自 于 中 国 人 民 银 行 网 站 。
（ 二） 单位根检验
我们采用 ＡＤＦ 检验法检验汇率与利率年度数据的单位根，
检验结果见表 ２。检验结果表明， ＮＥＲ、ＲＥＲ、ｉ 都 是 一 阶 单 整 变
近年来， 我国国际收支呈现资本和经常项目双顺差运行格
顺差大幅增长的主要原因 是 ２００２ 年 以 来 ， 固 定 资 产 投 资 快 速
局。１９９０－ ２００６ 年的 １７ 年间， 有 １４ 年为经常项目和资本项目同 增长， 形成了巨大的生产能力 ， 在国内需 求 相 对 有 限 的 情 况 下 ，
表 ３ ｉ 对 ＮＥＲ 回归残差单位根检验结果
ＡＤＦ Ｔｅｓｔ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ － １．８３７０１２ １％ Ｃｒｉｔｉｃａｌ Ｖａｌｕｅ＊ － ２．６６０３ ５％ Ｃｒｉｔｉｃａｌ Ｖａｌｕｅ － １．９５５２ １０％ Ｃｒｉｔｉｃａｌ Ｖａｌｕｅ － １．６２２８
（ 四） 格兰杰因果检验
对 ｉ 与 ＮＥＲ 做格兰杰检验， 结 果 （ 表 ４） 显 示 ， 在 ５％的 显 著
结论 非平稳
平稳 非平稳
平稳 非平稳
平稳 平稳
这是汇率、利率协调的基础 与依据 。 本 部 分 是 对 汇 率 与 利 率 的
注 ： Δ代 表 一 阶 差 分 ， Ｃ，Ｔ，Ｌ 分 别 表 示 ＡＤＦ 检 验 的 常 数 项 、
联动性进行实证检验。
趋势项与滞后阶数， ＊ 表示在 １％的显著性水平下是显著的。
１０５．０６３ １０９．７０３ ３．９ ８．２７６８ ８．６４２３３６ ２．２５ － １．６５
２００５
１０６．９７１ １１３．３９６ １．８ ８．１９１７ ８．６８３７１８ ２．２５
０．４５
２００６
１０８．５４９ １１７．０６９ １．５ ７．９７３５ ８．５９９３３９ ２．５２
１．０２
法分别做 ｉ 对 ＮＥＲ 的回归。第二步， 对静态回归残差用 ＡＤＦ 法 做单位根检验， 结果见表 ３。结果显示， 在 １０％的显著性水平下， ｉ 与 ＮＥＲ 存在协整关系。
时出现顺差； 累计经常项目顺 差 为 ６６７６ 亿 美 元 ， 资 本 项 目 顺 差
部分行业产能过剩加剧， 迫切需要依靠大量出口来化解。特别
为 ３９０８ 亿美元； ２００７ 年 ６ 月末， 国家外汇储 备已达 １３３２６ 亿美 是在这一轮投资周期中， 我国重化 工 业 的 生 产 力 和 国 际 竞 争 力
【金融改革】
国际收支失衡背景下人民币汇率与 利率协调问题研究
刘 健， 徐迎军 （ 中国人民银行济南分行， 山东 济南 ２５００２１）
摘要： 我国的国际收支失衡问题从根本上说是经济结构不合理、投资消费关系不协调等内部问题引 起的结构性失衡。从长远看， 解决国际收支失衡问题须着力于经济结构的调整和经济发展方式的转 变。从短期看， 必须统筹兼顾汇率与利率政策， 采取更加积极的政策措施， 促进我国国际收支平衡目 标的实现。 关键词： 国际收支； 人民币汇率； 经常项目； 资本费用 文章编号： １００３－ ４６２５（ ２００７） １２－ ００１８－ ０４ 中图分类号： Ｆ８２０ 文献标识码： Ａ Ａｂｓｔｒ ａｃｔ： Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｌｙ ｓｐｅａｋｉｎｇ， ｔｈｅ ｕｎｂａｌａｎｃｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’ｓ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｐａｙｍｅｎｔｓ ｒｅｐｒｅｓｅｎｔｓ ｔｈｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌ ｕｎｂａｌａｎｃｅ ｐｒｏｄｕｃｅｄ ｂｙ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｌ ｐｒｏｂｌｅｍｓ ｓｕｃｈ ａｓ ｕｎｒｅａｓｏｎａｂｌｅｎｅｓｓ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｎｏｎ－ ｃｏｏｒｄｉｎａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ａｎｄ ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ． Ｆｒｏｍ ａ ｌｏｎｇ－ ｔｅｒｍ ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ， ｔｈｅ ｓｏｌｕｔｉｏｎ ｔｏ ｔｈｅ ｕｎｂａｌａｎｃｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’ｓ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｐａｙｍｅｎｔｓ ｒｅｌｉｅｓ ｏｎ ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｓｈｉｆｔ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｍｏｄｅ． Ｉｎ ｔｈｅ ｓｈｏｒｔ ｒｕｎ， ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ａｃｈｉｅｖｅ ｔｈｅ ｇｏａｌ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’ｓ ｂａｌａｎｃｅ ｏｆ ｐａｙ－ ｍｅｎｔｓ ｗｅ ｍｕｓｔ ｍａｋｅ ｏｖｅｒａｌｌ ｐｌａｎｓ ｆｏｒ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ａｎｄ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅ ｐｏｌｉｃｉｅｓ， ａｎｄ ｔａｋｅ ｍｏｒｅ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｐｏｌｉｃｙ ｍｅａｓｕｒｅｓ． Ｋｅｙ ｗｏｒ ｄｓ： ｂａｌａｎｃｅ ｏｆ ｐａｙｍｅｎｔｓ； Ｒｅｎｍｉｎｂｉ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ； ｃｕｒｒｅｎｔ ａｃｃｏｕｎｔ； ｃａｐｉｔａｌ ｃｏｓｔ
因此， 在这样的背景下研究汇率与利率政策的协调实际上 就是汇率和利率政策如何协调配合以达到经济内外部均衡的 问题。
Ｆｕｎｄ， Ｗｏｒｌｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｏｕｔｌｏｏｋ Ｄａｔａｂａｓｅ， Ａｐｒｉｌ ２００７。 人 民 币 实
际汇率通过公 式 ＲＥＲ＝ＮＥＲ＊Ｐ＊／Ｐ 计 算 而 得 ； 人 民 币 名 义 利 率 以
７．３ ３．７２２１ ７．１１６６４２ ７．２０
－ ０．１
１９８８
４０．９９８
６８．６８８ １８．８ ３．７２２１ ６．２３６００２ ８．６４ － １０．１６
１９８９
４８．３７７
７１．９７９
１８ ３．７６５１ ５．６０２００４ １１．３４ － ６．６６
１９９０
４９．８７７
７５．８８
３．１ ４．７８３２ ７．２７６８８５ ８．６４
性水平下， ｉ 与 ＮＥＲ 互为格兰杰原因， 这进一步验证了 ｉ 与 ＮＥＲ
存在联动性。
表４
ｉ 与 ＮＥＲ 关联性的格兰杰检验
Ｌａｇｓ：１
Ｎｕｌｌ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ：
Ｏｂｓ Ｆ－ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ
ＮＥＲ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ Ｉ ２６ ４．３６３２２ ０．０４７９８
元。国际收支持续大额顺差， 不但增加了国际贸易摩擦， 影响我 大幅提高， 形成 了钢铁、船舶、汽车、机械设 备 、化 工 等 新 的 出 口
国对外经济发展的可持续性， 同时加大了宏观调控的复杂性和 增长拉动力量。这些行业的过剩产能在国际市场上找到出路
难度， 使经济结构调整与增长方式转变面临严峻挑战。
币名义利率（ ｉ） 、人民币实际利率（ ｒ） 。其中， 中国消费物价指数、 失衡问题有赖于汇率与利率政策共 同 发 挥 作 用 和 相 互 支 撑 ， 必
１．８５
２００１
１００．７２５ １０２．８１７ ０．７ ８．２７７１ ８．４４９０１１ ２．２５
１．５５
２００２
９９．９５３
１０４．４５７ － ０．８ ８．２７７０ ８．６４９９７１ １．９８
２．７８
２００３
１０１．１１９ １０６．８３８ １．２ ８．２７７０ ８．７４５１２３ １．９８
０．７８
２００４
量， ｒ 为零阶单整变量， 因此， 只有 ＮＥＲ 与 ｉ 可以进行协整检验，
ＲＥＲ 与 ｒ 无法进行协பைடு நூலகம்检验。
表２
单位根检验结果
图１
本轮经济增长循环关系
二 、利 率 与 汇 率 关 系 的 实 证 分 析
汇率与利率政策配合的前提是利率与汇率存在联动关系，
变量 ＮＥＲ ΔＮＥＲ ＲＥＲ ΔＲＥＲ
ｉ Δｉ ｒ
产能力往往形成大幅出口。从我国本轮经济周期看， 我国外贸 加基础货币和扩大货币乘数的作用， 不断释放新的流动性， 形
［收稿日期］２００７－ １０
［作者简介］刘健（ １９６８－ ） ，女， 山东曲阜人， 经济学硕士， 高级经济师； 徐迎军（ １９７６－ ） ， 男， 山东德州人， 经济学硕士， 经济师。
４．２６
１９８４
２７．６３
６０．３５９
２．８ ２．３２００ ５．０６８１４６ ５．７６
２．９６
１９８５
３０．１９９
６２．４８９
９．３ ２．９３６７ ６．０７６７３９ ７．２０
－ ２．１
１９８６
３２．１６２
６３．７０３ ６．５ ３．４５２８ ６．８３８９３２ ７．２０
０．７
１９８７
３４．５１
６５．９８３
检验形式（ Ｃ，Ｔ，Ｌ） （０， ０， １） （０， ０， １） （０， ０， １） （０， ０， １） （０， ０， １） （０， ０， １） （０， ０， １）
ＡＤＦ 统计量 １．０１０６６１
－ ２．７９６４９０＊ ０．８５２１６１ － ３．７５７１５２＊ － ０．８２８５１９ － ３．１４９１８２＊ － ４．０７４２９１＊
８６．０８１ ２４．１ ８．６１８７ ９．４９８３４６ １０．９８ － １３．１２
１９９５
９１．４６５
８８．４９６ １７．１ ８．３５１４ ８．０８０３０９ １０．９８ － ６．１２
１９９６
９９．０５７
９１．０９５ ８．３ ８．３１４２ ７．６４５９２２ ７．４７ － ０．８３
１９９７
１０１．８３
９３．２２５
５．５４
１９９１
５１．５７３
７９．０７９
３．４ ５．３２３４ ８．１６２５８８ ７．５６
４．１６
１９９２
５４．８７４
８１．４８４
６．４ ５．５１４６ ８．１８８７９ ７．５６
１．１６
１９９３
６２．９４
８３．９０４ １４．７ ５．７６２０ ７．６８１２０２ １０．９８ － ３．７２
１９９４
７８．１０９
金融理论与实践
１８
２００７ 年第 １２ 期（ 总第 ３４１ 期）
【金融改革】
成 不 断 加 剧 的 流 动 性 过 剩 。而 流 动 性 过 剩 与 现 行 增 长 方 式 和 体 制条件相互结合， 又推动投资的过快增长， 并形成产能过剩（ 其 循环机制见图 １） 。
因此， 我国国际收支失衡从根本上说是经济结构不合理， 消费投资关系不协调等内部矛盾的外在表现， 是内部失衡导致 的外部失衡。
Ｉ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＮＥＲ
４．６４６１１ ０．０４１８３
虽然我们无法对中国的实际汇率与实际利率进行协整检 验， 但名义汇率与名义利率之间的确存在协整关系。这可能是 由于实际汇率与实际利率的计算方法较多， 能够精确得到中国
本文选取数据的时间 区 间 为 １９８０－ ２００６ 年 ， 涉 及 变 量 包 括 的实际汇率与实际利率存在较大 的 难 度 ， 且 协 整 检 验 只 是 众 多
（ 一） 数据的选择
（ 三） 协整性检验
表 １ 人民币名义汇率、实际汇率及名义利率、实际利率值
我们采用两步法进行协整检验。第一步， 用普通最小二乘
项目 中国物价指 美国物价指 中国 人民币 人民币 人民币 人民币
年份
数 ２０００＝１００ 数 ２０００＝１００ 通胀率 名义汇率 实际汇率 名义利率 实际利率
１９８０
２５．３６７
４７．８４４
６ １．４９８４ ２．８２６０９１ ５．４０
－ ０．６
１９８１
２５．９７２
５２．８０９ ２．４ １．７０４５ ３．４６５７６９ ５．４０
３
１９８２
２６．４７３
５６．０６２
１．９ １．８９２５ ４．００７７５６ ５．７６
３．８６
１９８３
２６．８７
５７．８３３
１．５ １．９７５７ ４．２５２３５１ ５．７６