企业债务融资方式的比较分析_一个基于金融契约理论的分析框架

财贸研究 2007.6

企业债务融资方式的比较分析

一个基于金融契约理论的分析框架

陈 岩

(北京联合大学应用文理学院,北京100083)

摘 要:建立在不完全契约理论基础上的金融契约理论认为,金融交易本质上是就财产权利所作的契约安排,因此每一种融资方式都可以视为一种不完全契约。本文把债务融资方式分为关系型和保持距离型两种,在H art-M oore模型的基础上构造一个企业债务融资的不完全契约模型,对两种债务融资方式进行比较分析,结果表明:在项目投资收益率大于市场利率的条件下,关系型债务融资具有帕累托效率。

关键词:债务融资;金融契约;关系融资;再谈判

一、引言

建立在不完全契约理论基础上的金融契约理论认为,金融交易本质上是交易双方就财产权利所作的契约安排,一方将现有的财产权利有条件地转让给另一方,另一方则承诺在未来以约定的方式给予补偿。鉴于此,每一种融资方式都可以被视为是一种权利契约,而金融活动则是通过各种金融契约来完成的。由不完全契约理论,我们知道,金融契约是不完全契约,存在着不能正常履行的风险,因此企业控制权如何配置至关重要。金融契约理论的基本思想就是通过设计最优融资契约,合理配置企业的控制权,实现企业价值最大化。金融契约理论中最著名的一篇论文是由Agh ion和Bo lton(1992)贡献的,他们在分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入财富约束,分析了企业控制权的不同配置对企业价值的影响,得出了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约的结论。Aghion-Bo lton模型开创了将不完全契约理论的分析框架应用于公司金融领域的新纪元,在资本结构发展史和金融契约理论发展史上都具有里程碑式的意义。在此之后,许多学者沿着他们的思路,从金融契约的缔约者之间事后控制权有效配置的角度,探讨了不同情况下企业最优融资契约的设计问题。其中,比较具有代表性的有H art和M oore(1994、1998)、H art(2001)、Kap lan和Stro mberg(2000)、De w atri po i n t和T irole(1994)等。

Aghion和Bolton(1992)引入了收益现金流不可证实!假设,认为控制权的转移只能以债务人不能偿还本息为条件。他们分别构造了两时期和多时期最优债务融资模型,证明了资产期限应该与债务期限相匹配,即长期资产应该由长期负债来支持,流动资产应该由流动负债来支持。Kap lan和S tro m berg (2000)认为Agh ion-Bo lton模型在风险投资领域能得到很好的检验,尽管风险投资家代表众多投资者向新兴的成长型企业提供权益资本,但是他们与Agh i o n-Bo lton模型中的单一投资者是很相似的。他们的实证研究结果与Aghion-Bolton模型相吻合:在企业经营好的时候,风险投资者只保留一定的现金

收稿日期:2007 06 11

作者简介:陈 岩(1974 ),女,山东青岛人,博士,北京联合大学应用文理学院讲师,主要研究方向为金融中介、企业债务融资。

收益索取权,放弃绝大多数的控制权和清算权;在企业经营不好的时候,风险投资者将获得完全的控制权。De w atripo i n t和T iro le(1994)不仅在连续分布的空间中更加严格地证明了相机控制权转移的思想,而且还更为深刻地认识到单一的债权仅仅能促使债权人在企业状态不好的时候实施控制权,在企业状态良好的时候却不能发挥作用。为了实现企业价值最大化或者代理成本最小化,实现对企业管理者的最优控制,企业的最优资本结构应该是股权与债权并用、长期债权与短期债权合理搭配。

由于Agh i o n-Bo lton模型只证明了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约,而D e wa tripo i n t和T iro l e(1994)、H art和M oore(1998)的模型则侧重于最优资本结构或者最优债务融资契约的设计,都没有把研究重点放在比较不同债务融资契约之间的异同。所以,本文研究的目的是在前人研究成果的基础上,构造一个企业债务融资的不完全契约模型,对两种债务融资方式进行比较分析。本文其余部分结构安排如下:第二部分,根据青木昌彦和丁克(1997、1998)提出的分类方法,把企业债务融资方式分为关系型和保持距离型两种;第三部分,在Aghion-Bo lton模型和H art-M oore 模型的基础上提出笔者的模型框架;第四部分对两种债务融资方式进行比较分析;最后是本文结论和研究不足。

二、企业债务融资方式的分类

一般情况下,企业债务融资方式主要有银行贷款和企业债券两种,但是为了更好地理解和分析问题,本文采用青木昌彦和丁克(1997、1998)提出的分类方法,把债务融资分为关系型债务融资和保持距离型债务融资,与这两种债务融资方式相对应,债务融资契约也可以分为关系型债务融资契约(relati o n al debt financing contracts)和保持距离型债务融资契约(ar m∀s leng t h debt fi n ancing contracts)。这种分类方法的一个关键概念就是关系型融资,青木昌彦和丁克(1997、1998)给出的定义是:初始出资者在一系列事前无法确定的情况下,为将来不断获得租金而增加额外融资#;非关系型融资被称为保持距离型融资。根据定义,关系型融资可以是债务融资(如银行贷款),也可以是权益融资(如风险投资),本文只涉及关系型债务融资。

无论何种形式的债务融资契约,本质上都是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制:当企业投资项目产生的现金收益能够确保债权人获得约定的固定收益时,企业的剩余控制权配置给股东或者管理者;当企业投资项目产生的现金收益无法偿还债权人约定的固定收益时,企业的剩余控制权配置给债权人,由债权人决定是否对企业进行清算(liqu i d ati o n)。尽管如此,两种债务融资契约还是存在着重大区别,主要体现在:当债务到期时,初始债务融资契约是否可以再谈判,可以再谈判的就是关系型债务融资契约,无法再谈判的就是保持距离型债务融资契约。换句话说,保持距离型债务融资构成了企业的硬债务(hard debt)!,而关系型债务融资相对而言是企业的软债务(so ft debt)!。这主要是因为关系型债务融资的债权人只有一个(或者少数几个),所以再谈判的成本小;而保持距离型债务融资的债权人数量众多且分布分散,再谈判的成本很高甚至几乎是不可能的。按照上面的定义,一般说来,企业债券融资是保持距离型债务融资,但并不是所有的银行贷款都属于关系型债务融资。比如,在英美以市场为主导的金融制度中,由于企业内源融资的比例比较高、资本市场高度发达、对银行业的严格监管以及银行之间的激烈竞争,所以企业和银行保持一种相对松散的关系,企业对银行的依赖程度非常低,银行贷款到期后,一般不能追加额外融资,这种类型的银行贷款也属于保持距离型债务融资。

三、模型与假设

1.基本假设

#增加额外融资并不一定等于追加新的投资,也可以是在债务到期而债务人不能正常还款的时候,通过再谈判延长债务期限或减免部分债务,而不对企业进行强制清算。