我国家族上市公司

我国家族上市公司“一股独大”的风险探析

【摘要】我国家族上市公司普遍存在“一股独大”的问题，这一问题受到社会各界的高度重视。“一股独大”给家族企业自身、中小投资者、资本市场带来了各种风险。要解决这一问题需要改善家族上市公司的股权结构，规范家族企业的治理结构，并从制度上保护中小投资者的利益。

【关键词】家族上市公司一股独大风险

随着国家政策对民营经济的扶持力度不断增强和资本市场的进一步完善，越来越多的家族企业有机会通过资本市场融资，成为资本市场不可忽视的重要经济力量。同时，由于亚洲金融危机，家族控股的上市公司“一股独大”所产生的公司治理问题引起了社会各界的高度重视。不少人士认为，民企上市公司“一股独大”所引起的后果在某种意义上可能比国企上市公司更为严重。可以预见的是，未来以民营高科技企业为主体的创业板上市公司中，类似的股权结构也将大量存在。本文将对我国家族上市公司“一股独大”的现象进行研究，分析“一股独大”的风险，并探讨解决这一问题的对策。

一、我国家族上市公司“一股独大”的现状

“一股独大”一般指在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作，包括两类：占据51%以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位，只是相对于其他股东股权比例高（Shleifer 和Vishny界定为20%），但其他股东持股分散且联合困难，使该股东可以控制公司运作。据Leech和Leaby（1991）分析，如果第一大股东表决权比例超过25%，在表决权争夺中，通常容易赢得大多数股东支持，处于优势表决权地位。

在我国家族上市公司中“一股独大”的现象非常严重。金燕华、赵雷（2007）对《新财富》杂志2005年家族上市公司进行考察，发现前10名的家族上市公司家族平均所持控制权比例为56.17%，前20名的家族上市公司家族平均所持控制权比例为55.28%，前50名的家族上市公司家族平均所持控制权比例为50.93%。上述数据均远远高于我国A股上市公司第一大股东平均近40%的持股比例，且100家样本企业中，家族绝对控股的企业有38家，占三分之一。近两年来，家族企业通过增发和引进战略投资者的方式，家族所占股份有所下降（见表1），但仍保持实质的控股地位。

通过表1和以上分析可以看出，目前我国家族上市公司所有权高度集中在家族手中，企业资本的社会化程度很低。企业主家庭或家族在企业所有权结构中占绝对优势，除家族外的其他投资者在企业所有权结构中的比例非常小，掌握企业的往往是一位家族权威。也就是说，很多家族上市公司的投资主体虽然不纯粹是一元，但呈现“一股独大”的现象。

二、家族上市公司“一股独大”造成的风险

1、家族上市公司自身风险

由于家族股东持有大量的股权，股东之间失去了相互制衡的作用，形成家族股东对公司的完全控制，这种特殊的公司治理结构蕴藏的风险主要表现为以下几个方面。

（1）决策风险。企业在决定一个新项目时，必须要对市场风险有一定的预测和防范，经过充分的市场调查做出理性的决策。但在家族绝对控股的公司里，由于渗透着家长式的管理方式，企业内部缺乏完善的决策机制和民主管理机制，所有重大决策都由企业领导人自己做出，主观性和随意性较强，且其决策正确与否主要取决于领导者个人的能力和风险偏好，故投资、经营行为缺乏长远规划，短期行为较为严重。这实际上存在着较大的决策风险，并且企业规模越大，这种危险性就越大。

（2）道德风险。在家族控股企业里，控股家族通过控制上市公司的资产重组、股权交易等方式达到自身收益最大化，然而却损害了上市公司的利益，并且增加了日后关联交易的隐秘性，从而加大了防范和监管关联交易的复杂性。

（3）人力资源风险。家族企业难以得到最优秀的人才，企业要发展，需要突破的一个重要瓶颈就是专业化和规范化。吸收大量的专业人才进入公司的核心层是专业化和规范化的必由之路，单纯在家族成员中选择人才会使选择面越来越窄，可用人才越来越少。而出于家族利益的考虑，家族上市公司不允许大量非家族成员进入公司的核心层而稀释家族对公司的控制力，这也就是家族上市企业的劣势所在，深知自己的企业因缺乏人才而长不大，却又很难获得和留住外来人才。

（4）规模风险。家族资本总量制约着企业规模的进一步扩大，在家族绝对控股的上市公司中，由于控股大股东要保持其绝对控股地位，企业只会在有限规模内（低于企业总股本的50%）对外发行股票，因此企业资本绝大部分来自于家族资本。在家族资本总量有限的情况下，企业发展只能主要依靠自身的积累，这将会严重抑制企业大规模的投资活动，大大束缚了企业的继续快速扩张。

2、中小投资者投资风险

中小投资者在投资家族上市公司股票时，存在着比较大的风险，这是由于家族发起人股东的股权价值和价格折算的特殊性造成的。我国家族上市公司的家族发起人股东是在资产评估基础上，按每股一元左右折价入股，而公众股东却是按照市场价购买股票。上市时，家族发起人股东往往利用原有资产存量的资产评估、溢价发行、挂牌交易的三级放大，把握上市名额的稀缺和股本规模小的先机，促使首次公开发行股票价格高开，致使这些公司的家族发起人股东的资产在上市的时候都实现了几十倍的增长。与此相应，中小投资者购买新发行股票的成本远远高于发起人的股权获得成本。因此，相对于投入的资金，中小股东得到了较少的股权份额。

我国证券市场的不规范也使得家族上市公司有漏洞可钻。家族公司上市后，家族大股东所控制的关联企业诱发的关联交易能轻易地转移上市公司的资金，通过套取大量现金使得公司庞大资源被个人或家族所利用。大股东控制的董事会往往也能够通过对中小股东不利而对自己有利的各种决策方案，肆意侵害中小股东的利益，掏空上市公司。另外，由于“一股独大”的家族上市公司普遍盘子较小，易于炒作，加上这类公司私密性强、利益关系明确，家族股东和庄家联手操纵市场的可能性和可行性更大。

3、证券市场发展风险

证券市场最基本的投资主体是社会公众投资者，而随着我国所有制结构的调整，我国证券市场上市公司的主体将是非公有制企业，其中相当一部分将是家族企业，因此社会资本与家族资本的结合将是保证证券市场稳定发展的必要条件。在家族资本与社会资本的结合中，保证双赢是证券市场长期稳定发展的前提，但目前家族上市公司“一股独大”的局面是难以保证这一点的。三、解决家族上市公司“一股独大”风险的对策建议

1、改善家族上市公司的股权结构

要改变当前家族上市公司的股权分布，使家族股东的股权适当分散化和外部化、由绝对控股变为相对控股，具体来说，可以制定相关证券法规，要求家族公司在申请上市时必须引进4个以上的非家族成员的战略投资者，且每个战略投资者的持股比例不得低于企业总股本的10%，以有效分散股权。在这种股权适度集中且有若干个大股东的股权结构下，将最有利于有效监督企业经营者并激发经营者的工作动力。其原因在于，在家族绝对控股时，家族成员既是经营者又是监督者，难以形成有效的监督机制；而在股权高度分散时，中小股东普遍存在“搭便车”的心理，不想独自付出监督成本，会形成经理层控制企业的局面。只有在家