中小投资者利益保护问题

引言

1990年以来，随着我国证券市场的形成与发展，广大投资者尤其是中小投资者直接参与证券市场的趋势越来越明显，这为我国国有企业改制和上市公司融资等经济目标的实现发挥了不可替代的作用，而作为微观实体的投资者尤其是社会公众投资者，是此过程中不可或缺的因素。但在我国证券市场中，中小投资者处于弱势地位，中小投资者的利益受到严重的践踏。在当前中国证券市场快速发展的情况下，保护中小投资者利益的问题日益凸显，呼声越来越高。因此，加强保护中小投资者的利益，尊重这个弱势群体的权利，对我国证券市场健康持续发展具有重要意义。

一、中小投资者利益保护中存在的问题

1.1 中小投资者的涵义与特点

众所周知，中小投资者是指相对于上市公司中的控股股东或非控股的大股东以及机构投资者而言的社会公众投资者。这个群体人数多、涉及面广、组织分散，持股数量相对较少，对上市公司的经营决策的话事权有限；基本上属于局外人，不直接插手上市公司的具体事务，他们通常通过公告等公开信息与上市公司保持联系。我国证券市场中小投资者的投资行为具有以下三个特点：

（1）“持亏卖盈”的交易特点

“持亏卖盈”的交易特点是过度的“处置效应”在中国证券投资中的表现，其具体表现是：投资者对投资盈利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。

[1]在处于发展初期的中国证券市场中，政策对投资行为的影响最大，直接影响投资者交投的活跃及入市的意愿，加剧了投资者的处置效应。

（2）我国证券投资者的“羊群行为”特点

近二十年来，大量的实证研究表明：金融市场中存在大量与有效市场假说相悖的异象。从投资者的投资行为方式来看，其中一个重要表现就是“羊群行为”。所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性，这也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。

（3）中国证券投资者的有限套利行为特点

在证券交易市场上，中小投资者在信息不完全下对未来价格的判断是错误的，称之为噪声交易者。[2]中国证券市场上的投资者行为明显地呈现此特点，这

是由于大部分的个人投资者专业投资知识薄弱、信息不完全，经常表现为“跟庄”、“跟市”等行为特点，导致了套利行为的有限性。

对我国以中小投资者为投资主体的新兴证券市场来说，股市的成长和发展，离不开广大中小投资者的参与和投资。然而，他们的贡献与作用并不必然会得到相应的回报，市场经济的健康发展和证券市场的稳定必然要求维护中小投资者的合法的正当利益。

1.2 我国中小投资者利益保护的现状

我国已经发生多起损害投资者利益的事件，例如：ST猴王、三九医药、莲花味精等大股东严重侵占中小股东利益的事件，亿安科技、银广夏等上市公司弄虚作假，内幕人与市场庄家合谋抬高股价事件，均给中小投资者造成极大伤害。在我国证券市场，由于投资者保护机制中存在的种种缺陷，使中小股东的股东权利难以顺利实现。广大投资者尤其是中小投资者的利益并没有得到应有的保障。具体体现在以下三大问题：

（1）中小投资者的知情权屡遭践踏

由于制度的种种缺陷使虚假陈述几乎成了我国上市公司的流行病，主要表现是欺骗上市、虚构利润、误导性预测、信息披露不及时、不规范等。例如法律明文规定对于关联交易的具体内容应当予以详细披露，但很多上市公司对此隐瞒不报，将中小投资者的基本知情权剥夺了，而此种行为的目的在于掩盖其从上市公司转移利益的行为。[3]在1998年年报中，我国上市公司在关联交易方面的信息真正做到完全符合要求的详细披露的屈指可数，仅有0.88%，大部分上市公司没有执行证监会颁布的有关信息披露的规定。

（2）中小投资者的表决权难以发挥

由于我国《证券法》对于股东大会的议事规则不够具体，且上市公司中大股东处于绝对控制的状态，出现了股东大会的形式化现象。下表是深市上市公司21世纪初第一大股东持股比例情况，反映了我国证券市场股权高度集中的现象。

从上表的资料可以看出，深市上市公司第一大股东持股比例较大，中国上市公司中大股东处于绝对控制的状态是符合实际情况的。

（3）中小投资者的分配权难以实现

红利分配是上市公司经营决策中最后的一个环节，也是大股东与中小股东利益平衡的一个关键环节。从官方数据来看，中国上市公司不分配的比率越来越高，其中有部分上市公司具备分红能力却采取了不分配的方案，这无疑严重损害了中小投资者的利益。其中有相当部分公司只有账面利润、现金流很差、无法派现，另一方面，这些上市公司虽然每股资产公积金与每股未分配利润很高，但实际的资产质量与业绩很差。[4]为了保住日后的配股权只好不送股、不转增、不派现，但是对于纯粹的配股圈钱，这些上市公司的脚步从未放慢。

二、中小投资者利益保护中存在问题的原因分析

问题的中心在于进一步分析我国证券市场中小投资者利益保护存在问题的原因，具体可以概括为以下五个方面的原因：

2.1 我国证券市场制度设计存在着严重缺陷

我国证券市场制度设计存在着严重缺陷，造成中小投资者实际利益被忽略。与国外成熟证券市场相比，我国证券市场最突出的问题之一就是股权分置。由于历史发展的局限和特殊国情的限制，我国占公司股份总额三分之二左右的国有股和法人股流通受限，这种股份分割分置的状况极大地限制了资本功能，其直接弊端是流通股股东的权利难以保障。在股票发行制度安排上，流通股则采取高溢价向社会发行；二级市场的中小投资者需要支付更高资金成本来购买上市流通的股票，承担了很高的市场风险；在未来上市公司配股和增发的过程中，其利益还会不断受到侵害。在我国证券市场中退市机制不完善，ST、PT股票似乎成了资产重组的代名词，这些业绩极差的股票备受追捧，因为在关键时刻总有一些部门对其给予“照顾”，这种怪现象严重扰乱了证券市场秩序。

2.2 证券监管机构的监管作用失真

目前，证券市场中大量存在的侵害投资者利益现象与监管作用失真密切相关。对我国证券市场而言, 监管目标始终在发展与规范二者之间游移。监管目标若选择发展，往往忽视和放松监管，以牺牲市场的规范为代价；反之若选择规范，则会损害市场正常发展的基础，以市场的停滞和剧烈震荡为代价。监管不力产生的根源在于市场监管者定位不清、理念不明。[5]在监管过程中，监管机构常常充当运动员和裁判员的双重角色，这两者之间常常存在明显的利益冲突，从而导致监管者缺乏权威性和执法的自觉性。同时，监管者的理念落后、手段原始、习惯于搞运动，没有预防意识，片面强调发展，幻想仅靠发展解决问题，反而使病症