存款准备金率调整对上证综指的影响分析

存款准备金率调整对上证综指的影响分析

【摘要】本文首先通过相关文献介绍准备金率调整对股市将产生的影响，然后介绍我国存款准备金率制度，之后通过建立一元回归模型来分析法定存款准备金率的调整消息是否影响了我国上证综指在宣布日后的首个交易日的表现，最后针对我国频繁调整存款准备金率这一现状提出了相关政策建议。

【关键词】法定存款准备金率股票市场回归分析

一、引言

1、研究背景、目的及意义

货币政策分为一般性政策工具、选择性政策工具。一般性政策工具即传统的“三大法宝”：再贴现率、法定存款准备金率和公开市场操作。其中法定存款准备金政策是威力较大的货币政策工具，对市场的冲击也很大，被形容为“一剂猛药”。然而近年来，我国央行频繁调整法定存款准备金率，其中2007年调整10次，2008年调整9次，在2010年调整6次，如此频繁地使用准备金率这一货币政策与西方发达国家相比比较少见。针对我国这一特殊情况，存款准备金率的调整不仅仅只是起到了调节货币供应量的作用，对我国股市也产生了波动影响。

自1998年后，存款准备金率调整政策宣布日与政策执行日之间就有时间间隔，而股市反应灵敏，股市投资者一般在调整存款准备金率的消息公布后即做出反应，因此本文将按时间顺序分三个阶段来分别分析股市在宣布日后的第一个交易日所做出的反应：三个阶段分别为2007年，2008年，2009—2011年。将这段时间分为三个阶段的目的在于2007年是我国阶段性牛市，上证综指由2728.19上涨到5261.56，并达到历史最高点6124.04；2008年上证综指一路下滑，至年末已跌到1820.81；2009—2010年则为指数震荡阶段，既没有突破历史高点，也没有跌破历史低点。因此，按时间顺序选取的三个阶段来分析股市所做出的反应颇具有代表性。同时，研究的主要目的也是借此研究结果来探索存款准备金率的调整对后市是否带来强烈的“利好”或“利空”的影响。

2、研究现状

国外在研究存款准备金变动对股市的影响主要通过货币供应量对其进行研究。国外主要用三类方法对货币供应量和股市价格关系这一问题进行实证研究，分别是回归分析方法、事件研究方法和向量自回归（V AR模型）分析方法。无论采用那一种方法，大部分实证研究的结果表明：货币政策对股票市场有影响，存在逆向变化关系。

我国国内研究集中两个方面：一是对货币政策的研究，包括货币政策对经济指标的影响，货币政策对股票市场的影响，货币政策的作用和意义；二是研究货币政策的传导机制，包括我国货币政策的传导机制渠道，货币政策传导过程

是否通畅等。总的来说，货币政策无论是对货币供应量还是对股票市场的作用都是有效的，但是作用效用较弱，货币政策传导机制不畅通。

二、文献综述

1、关于存款准备金率的研究

有关存款准备金率的研究最初集中在存款准备金率的调整对金融市场的影响方面。Richard T.Froyen and Kenneth J. Kopecky（1983）研究了短期内存款准备金率变动对货币总量的影响，指出存款准备金率调整会影响货币的预期价值和货币总量，从而对金融市场（包括证券市场）产生影响。

James Hamilton（1998）研究了影响准备金率的因素，并指出调整准备金率会使利率变化，进而影响到整个金融市场。Gordon Sellon 和Stuart Weiner （1997）研究了已经取消存款准备金率的英国、新西兰、加拿大三个国家的市场利率波动，认为准备金率与其短期市场波动程度没有显著关系。弗雷德里克·米什金（2006）认为，法定存款准备金政策会引发某些银行的流动性问题，应该较少使用。斯蒂芬·切凯蒂（2007）认为，法定存款准备金率的作用是为了更容易预测准备金需求，而不应该将其再作为货币政策的一般工具。

李阳（2007）指出，央行试图用上调存款准备金率控制资金的流动性，以解决目前国内宏观经济过热的整体趋势，但其效应并不是十分理想，必须实行多种货币政策的组合，配合其他部门的各种宏观政策，尤其应以提高低收入群体的收入水平，加大社会保障部门的投入才能更好地控制资金的流动性。孙秀玲（2009）认为我国中央银行提高法定准备金率的政策在一定程度上能控制流动性，但实际作用主要体现在警示方面。张丹（2009）通过分析2008年利率政策的有效性，得出了在经济不断发展的形式下，利用货币政策的效果是明显的，而在经济下滑的形式下，存款准备金作为货币政策的三大法宝之一，其效果是不明显的。

2、存款准备金率调整对证券市场的影响

余元全（2004）的实证分析显示，我国股票市场已经体现出了统计上显著的财富效应或流动性效应，但是很弱。股票交易额或股价指数对投资基本上没有显著影响，我国股票市场并不存在显著影响实际投资的托宾Q效应或者非对称信息效应。吕江林（2005）通过实证模型来分析若干发达国家与发展中国家和地区的股价指数与实际国内生产总值以及消费价格指数之间的动态关系，发现当一国股市发展到一定水平时，股指与实体经济存在较为显著的多重协整关系和双向因果关系；我国上证综指与实体经济存在着双重协整关系和单项因果关系，认为我国货币政策应对股价变动做出适时的反应。于长秋（2006）认为从总体上看，从1995年以后，中国的股票价格具有一定的信息功能，股票价格与各层次货币供应量之间存在协整、因果关系，因此，我国中央银行的货币政策应对股票价格波动做出反应。

3、法定存款准备金率对股票市场影响的传导机制

存款准备金制度是在中央银行的体制下建立起来的，美国是最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金的国家。最初建立存款准备金制度的作用在于保证存款的支付和清算，之后这个制度逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整法定存款准备金率，调节基础货币，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而通过货币乘数效应间接调控货币供应量，而货币供应量的变动又会对股票市场价格产生影响。法定存款准备金率的变动会导致货币供应量的变化，进而货币供应量的变化通过资产组合效应对股票价格产生影响。货币是资产的一种表现形式，它和股票等其他资产共同组成投资者的资产组合。当中央银行实行从紧的货币政策，提高法定存款准备金率时，会减少货币供应量，导致投资者所持有的货币量减少，这样一来单位货币的边际效应会递增，这将改变货币与股票等资产的边际效应比率，即打破投资者原有资产组合的平衡。理性的投资者为了实现自己投资效应的最大化，会通过调整资产组合中货币、股票等资产的比例来实现资产组合新的平衡，其结果是促进投资者增加货币持有量，撤出股票市场内部分资金，减少股票持有量，从而导致股票价格的下跌。从心理层面上看，法定存款准备金率的上调，货币供应量减少。货币供应量减少会导致交易量的减少，市场上流通的货币减少也将进一步影响中小投资者的信心。所以，法定存款准备金率的提高还将通过心理层面影响市场参与主体的决策，进而影响市场本身。

由于本文讨论的重点在于存款准备金率调整对证券市场的即期影响，因此更多的是关注于投资者心理层面上的变化所作出的投资行为对股票市场的影响，其表现形式为上证综指的涨幅波动情况。