商业企业资本结构与公司价值关系研究 文献综述

文献综述

引言

公司的资本结构管理是公司财务管理的一个重要方面，它影响着公司价值、治理结构、经营管理效率等许多方面，从而影响公司价值最大化的实现，基于各国经济体制以及资本市场的完善程度存在差异，各国公司资本结构及其形成机制也存在明显的不同，因此在中国特殊的经济环境约束的背景下，研究资本结构与企业价值的关系具有现实意义。

资本结构是指各种资本的价值构成及其比例关系。在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构指企业全部资本价值的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。（林波，2007）

企业价值是以一定期间企业所得的报酬按与取得该报酬相应的风险报酬作为贴现率计算的现值来表示的。根据指标选择的不同，企业价值的衡量可以大致分为使用托宾Q值、流通市值与账面价值比率和股票预期收益三类进行分析。（尚飞，2008年）

1 国内外学者对公司资本结构与公司价值的理论研究

给定投资决策，一个企业能否通过改变资本结构来改变其价值及资金成本，即是否存在一个使企业市场价值达到最大化，或者使企业资本成本最小化的资本结构，对这个问题不同的理论有不同的解释。尤其是MM定理问世以后，金融经济学家对企业资本结构决策的观点已经从假定企业的盈利能力给定不变，发展到承认管理层的行动会影响企业的盈利能力，再发展到承认企业价值取决于决策权或控制权的分配。

1.1 国外学者对公司资本结构与公司价值的理论研究

西方资本结构理论可以分为传统资本结构理论和现代资本结构理论。

传统资本结构理论：

Durand（1952）在《企业债务和股权资本成本：趋势和问题的的度量》中

将传统资本结构理论划分为三类：净收入理论、营业净收入理论、传统折衷理论。

（1）净收入理论

净收入理论认为债务利息与权益资本成本不受企业财务杠杆的影响，无论负债成都多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此只要债务成本低于权益成本，负债越多，企业加权资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业价值越大。

（2）营业净收入理论

营业净收入理论认为无论财务杠杆如何变化，企业的加权资本成本是固定不变的，即财务杠杆不影响企业的价值。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率飞提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与企业价值无关。

（3）传统折衷理论

传统折衷理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度上内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本降低，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升将超过债务成本，从而使加权成本上升，企业总价值下降。所以，每个企业都有一个最佳的资本结构。企业最优的资本结构是债务融资的边际成本等于权益融资成本的边际成本。

现代资本结构理论：

1958年6月，美国诺贝尔经济学奖获得者Modigliani和Miller共同发表的《资本成本，公司融资和投资理论》标志着现代资本结构理论的诞生。现代资本结构包括MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、融资优序理论、控制权理论和市场相机抉择理论。

美国经济学家Modigliani和Miller于1958年在发表在《资本成本，公司融资和投资理论》一文中，提出了最初的MM理论。他们认为在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对该理论又做出了修正，加入了考虑所得税的情况，并相应修正了结论。

1977年，米勒（Miller）在《债和税》一文中引入了个人所得税，建立了包括公司所得税和个人所得税在内的模型，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益。但由于其抵消的程度是有限的，负债的税收利益不会因此而完全消失。米勒由此得出了与修正的MM理论一致的结论：企业价值与其负债水平正相关。

20世纪70年代，梅耶（Myers）等提出权衡理论，权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点。该理论认为，由于负债省税的好处，企业固然可以通过增加债务而增加其市场价值，但随着企业债务的上升，企业风险也在增加，即企业陷入财务危机的概率也在增加。这会给企业带来额外成本，使企业的市场价值下降。因此企业的最佳资本结构就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡；最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。

Jense和Meckling（1976）在《财务经济学刊》发表的题为《企业理论：管理行为、代理成本和资本结构》一文中提出代理成本对企业资本结构的影响。企业资本结构会影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，企业达到最优资本结构的时候，也是代理成本最低的时候。在最优点上，股权的边际代理成本等于债券的边际代理成本。

20世纪70年代，随着不对称信息理论体系的建立，有关公司融资问题的研究得到进一步的发展。Rose（1977）将该理论引入资本结构理论中，并提出了资本结构信号传递理论。Rose假定：公司经营者对公司的未来收益和投资风险拥有内部消息，而投资者只能通过经营者给出的信息间接的来评价企业价值，公司负债比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具，外部投资者把高负债作为高质量企业的信号，即公司价值和负债比例正相关。

Myers和Majluf（1984）在Rose研究的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使公司尽可能少用股票融资，因为新股票发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使公司受到财务危机的制约。在这种情况下，公司融资结构选择的顺序是：先是内部融资，然后是负债融资，最后是股权融资，由此发展了公司融资方式的融资优序理论。

20世纪80年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系，由于普通股有投票权而债权人没有，因此资本结构必然影响控制权的分配。企业资本结构的选择过程同时也是控制权在不同证券持有者之间进行分配的过程，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控制权从经营者或股东转移给债权人是最优的（Aghion和Bolton，1992）。由此可见，控制权理论的基本思路是通过资本结构的合理安排和动态调整，实现企业控制权也即治理结构的最优安排，从而达到企业价值的最大化。

Baker和Wulger（2000）指出，公司在股票低回报率时候到来之前倾向于发行股票，而在股票高回报率时候到来之前倾向于回购股票。该理论认为，在不完全市场的条件下，企业在资本市场的相机行为可以获利。2002年，Baker