第五章 公司估值法-乘数估值法
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27
五、数据收集
❖1. 行业报告或统计数据 ❖2. 财经资讯公司
（如路透社、彭博、Factset等）
❖3. 分析师的研究报告
（中金报告、摩根报告、Thomson Research）
❖4. 公司年报
28
本章小结
乘数估值 模型
乘数估值模型的基本公式表示如下： 公司价值=价值驱动因素×乘数 资本市场上通常使用的估值乘数可以概括为三大类：基 于公司股权价值的乘数、基于公司价值的乘数和与公司 增长相关的乘数
❖ 估值结果示意图如图5-1所示。
7
两类估值结果
公司价值的倍数 股权价值的倍数
与所有资本提供者相关的指标： 销售收入 EBITDA EBIT
无杠杆自由现金流
仅与股权投资者相关的指标： EBT
净利润 自由现金流
8
债权价值 股权价值
无杠杆自由现金流
• 无杠杆自由现金流量（Unlevered Free Cash Flow ，缩写UFCF）是在保持企业正常运行的情况下，可以向 股权和债权持有人分配的现金。
投资银行理论与案例
教学楼B栋，国际学院
❖ 2.国506《投资银行理论与实务》课堂秩序较差， 学生座位分散，不少学生在课堂上闲聊；国505《 报关理论与实务》2名学生睡觉，至少5名以上学 生玩手机；B502《管理学》2名学生睡觉。望任课 教师加强课堂管理。
❖ 3.个别班级学生到课情况不够理想。如营销1002 班到课率72.7%，应电1001班到课率68%，金融 1002班到课率73.8%。
20
一、确定可比公司
❖ (三)选择可比公司的一般方法
▪ (1) 将与目标公司处于同一行业的公司作为选择可比公司的范围。 ▪ (2) 确定潜在可比公司的范围后，就要通过分析研究可能影响可
比公司可比性的因素，来从中筛选合适的可比公司。
21
二、确定估值乘数 ❖1. 估值乘数与目标公司成熟度的关系 ❖2. 公司所在行业的特点
25
三、对估值指标进行修正
❖1. 修正估值乘数 ❖2. 重新定义估值乘数 ❖3. 修正价值驱动因素
26
四、控制权溢价调整
❖ 控制权溢价是指控制权交易中超出股份的市场价值的利益， 一般为控制股东享有。
❖ 如果对兼并收购中的被收购方用乘数估值法进行估值时， 要考虑控制权的价值。然而，可比公司的估值乘数并不包 含控制权溢价，那么就要从另一个渠道寻找包含控制权溢 价的估值乘数。最常用的方法是通过分析历史可比交易的 估值乘数。选择与目标公司的可比公司在历史上的交易作 为分析对象，分析历史交易中是否发生了控制权的转让。 如果控制权转让了，则当时确定交易价格的估值乘数就包 含了控制权溢价部分的价值。可以将找到的有控制权转让 交易中的估值乘数进行平均，这个平均后的指标就是所选 用的估值乘数。
▪ 3. 选择可比公司应考虑的因素包括( )。 • A. 产品类型 • B. 公司地理位置 • C. 盈利能力 • D. 资本结构 31
复习思考题
❖ 二、思考题 ▪ 1. 简述影响公司可比性的因素。 ▪ 2. 简述如何选择可比公司。 ▪ 3. 简述如何修正估值指标。 ▪ 4. 简述控制权溢价是如何产生的。
22
二、确定估值乘数 ❖ 网络公司在不同阶段可比指标
23
二、确定估值乘数 ❖ 电信公司在不同阶段的可比指标
24
二、确定估值乘数
❖常用估值乘数
汽车制造业 化工业 银行业 建筑业
行业
航空业 公共事业
常用的估值乘数 市值/收入 企业价值/收入\企业价值/EBITDA 市净率 企业价值/无杠杆自由现金流、企 业价值/EBITDA 企业价值/EBITDA 市值/收入
17
一、确定可比公司
❖ (一)选择可比公司的重要性 P85 表5-2
中国石油、华谊兄弟、深发展
❖ (二)选择可比公司应考虑的因素
▪ 1. 产品类型 ▪ 2. 产品结构 p86表5-3 ▪ 3. 地理位置 ▪ 4. 公司的规模 ▪ 5. 盈利能力 ▪ 6. 成长性 ▪ 7. 资本结构
18
净利润
❖净利润（收益）是指在利润总额中按规定 交纳了所得税后公司的利润留成，一般也 称为税后利润或净收入。
产 ▪ 4. 公司市值/用户数乘数 ▪ 5. 公司市值/产量乘数
12
二、估值乘数的分类 ❖(二)基于公司价值的乘数
▪ 1. 公司价值/息、税、折旧、摊销前利润乘数 (EV/EBITDA)
▪ 2. 公司价值/销售收入乘数(EV/SALES) ▪ 3. 公司价值/公司自由现金流乘数(EV/FCF)
13
二、估值乘数的分类 ❖(三)与公司增长相关的乘数
▪ 1. 市盈率/每股收益增长率乘数(PEG) ▪ 2. (公司价值/EBITDA)/ EBITDA增长率乘数(EV/EG)
14
15
第二节 乘数估值法的步骤
❖ 从乘数估值模型可以看出，通过乘数估值法评估 公司的价值需要确定两个变量：
▪ 一个是公司的价值驱动因素，另一个是估值乘数。
❖ 因此乘数估值法估值的过程，就是寻找适合公司 的价值驱动变量和估值乘数。
❖ 无论是寻找价值驱动变量或者是估值乘数，首先 要寻找合适的可比公司。
16
可比公司法概况
❖ 通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的 可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对 这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的 指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公 司法。
29
典型案例
❖ 香港资源控股有限公司(资源控股)收购中国金银 集团有限公司(中国金银)40%股权 ▪ 参见教材P93 • (资料来源：香港资源控股有限公司收购中 国金银集团有限公司通函，2010年4月1日) • 选择中国金银可比公司 P93表5-6 • 确定中国金银的估值乘数 表5-7 • 非上市流通折让的考虑 • 控制溢价分析 表5-8 • 中国金银的估值计算 表5-9
公司估 值方 法— — 乘数 估 值法
乘数估值 法的 步骤
1. 确定可比公司：通过乘数估值法对目标公司价值进行 评估时，选取适当的可比公司是成功运用乘数估值法的 关键。 2. 确定估值乘数：确定估值乘数受两方面因素影响，一 是目标公司的成熟度，二是公司所在行业的特点。 3. 对估值指标进行修正：通过修正估值乘数和价值驱动 因素可使得对目标公司的估值结果更可靠。 4. 控制权溢价调整：控制权溢价是指控制权交易中超出 股份的市场价值的利益，一般为控制股东享有。用乘数 估值法估值确定估值乘数时，要考虑控制权溢价的调整 。 5. 数据收集：行业报告或统计数据、分析师的研究报告 、公司年报是进行数据收集时通常参考的资料
❖净利润的计算公式为： ❖净利润=利润总额×（1－所得税率） ❖净利润是一个企业经营的最终成果，净利
润多，企业的经营效益就好；净利润少， 企业的经营效益就差，它是衡量一个企业 经营效益的主要指标。
19
一、确定可比公司
❖ 还需要考虑的问题
▪ – 应该关注哪些指标？ ▪ – 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？ ▪ – 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？ ▪ – 该企业的信用等级如何？
的对公司进行估值的一种估值方法。 ❖在第三章第二节中，已经简要介绍了乘数
估值法，本节我们将进一步讨论乘数估值 模型和乘数的分类。
6
一、乘数估值模型概述
❖ 通过分析可比公司的乘数对目标公司进行估值的 公式如下：
▪ 公司价值=价值驱动因素×乘数
❖ 这里隐含有两类估值结果：一类是公司价值，另 一类是股权价值。两类估值结果的关系是 ▪ 公司价值=股权价值+债权价值
30
复习思考题
❖ 一、不定项选择题
▪ 1. 乘数估值法中的估值乘数包括( )。 • A. 基于公司股权价值的乘数 B. 基于公司价值的乘数 • C. 基于公司债权价值的乘数 D. 与公司增长相关的乘数
▪ 2. 以下哪些是基于公司股权价值的乘数？( ) • A. 市盈率 • B. EV/EBITDA • C. PEG • D. 市净率
32
• “无杠杆”是指不受公司资本结构的影响；“自由”是 指扣除了公司保持正常运行所需的资金，比如资本性支 出、营运资金的增加、长期经营性负债的减少等。
• 计算公式
EBIAT
＋折旧、摊销
EBIAT：息前税后利润
－营运资金的增加
以EBIT为基础直接扣税
－资本性支出
Baidu Nhomakorabea
－其他经营性资产的增加 EBIT＊（1－所得税率）
＋其他经营性负债的增加 ＝EBIAT
＝无杠杆自由现金流量
自由现金流的作用
10
自由现金流量的决策含义
11
二、估值乘数的分类
❖(一)基于公司股权价值的乘数
▪ 1. 市盈率(PE)=公司市值/净利润=每股价格/每股收益
▪ 2. 市值/销售收入乘数(P/S)=公司市值/销售收入=每
股价格/每股销售收入 ▪ 3. 市净率(PB)=公司市值/净资产=每股价格/每股净资
2
3
第五章 公司估值方法——乘数估值法
❖【本章精粹】
▪ 乘数估值模型 ▪ 乘数估值法的步骤 ▪ 选取可比公司 ▪ 应用乘数估值法
❖【章前导读】
▪ 国金证券元器件行业研究简报摘要
❖【核心概念】
▪ 价值评估 贴现现金流法 乘数估值法
4
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第一节 乘数估值模型 ❖乘数估值法是成熟的资本市场上最常使用
❖ 使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： – 选取合适的可比公司
– 选取合适的指标 – 估算首次公开发行的企业的价值
❖ 例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值 ／用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万 用户，则其企业价值估算为1000 * 10万＝1亿美元。
五、数据收集
❖1. 行业报告或统计数据 ❖2. 财经资讯公司
（如路透社、彭博、Factset等）
❖3. 分析师的研究报告
（中金报告、摩根报告、Thomson Research）
❖4. 公司年报
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本章小结
乘数估值 模型
乘数估值模型的基本公式表示如下： 公司价值=价值驱动因素×乘数 资本市场上通常使用的估值乘数可以概括为三大类：基 于公司股权价值的乘数、基于公司价值的乘数和与公司 增长相关的乘数
❖ 估值结果示意图如图5-1所示。
7
两类估值结果
公司价值的倍数 股权价值的倍数
与所有资本提供者相关的指标： 销售收入 EBITDA EBIT
无杠杆自由现金流
仅与股权投资者相关的指标： EBT
净利润 自由现金流
8
债权价值 股权价值
无杠杆自由现金流
• 无杠杆自由现金流量（Unlevered Free Cash Flow ，缩写UFCF）是在保持企业正常运行的情况下，可以向 股权和债权持有人分配的现金。
投资银行理论与案例
教学楼B栋，国际学院
❖ 2.国506《投资银行理论与实务》课堂秩序较差， 学生座位分散，不少学生在课堂上闲聊；国505《 报关理论与实务》2名学生睡觉，至少5名以上学 生玩手机；B502《管理学》2名学生睡觉。望任课 教师加强课堂管理。
❖ 3.个别班级学生到课情况不够理想。如营销1002 班到课率72.7%，应电1001班到课率68%，金融 1002班到课率73.8%。
20
一、确定可比公司
❖ (三)选择可比公司的一般方法
▪ (1) 将与目标公司处于同一行业的公司作为选择可比公司的范围。 ▪ (2) 确定潜在可比公司的范围后，就要通过分析研究可能影响可
比公司可比性的因素，来从中筛选合适的可比公司。
21
二、确定估值乘数 ❖1. 估值乘数与目标公司成熟度的关系 ❖2. 公司所在行业的特点
25
三、对估值指标进行修正
❖1. 修正估值乘数 ❖2. 重新定义估值乘数 ❖3. 修正价值驱动因素
26
四、控制权溢价调整
❖ 控制权溢价是指控制权交易中超出股份的市场价值的利益， 一般为控制股东享有。
❖ 如果对兼并收购中的被收购方用乘数估值法进行估值时， 要考虑控制权的价值。然而，可比公司的估值乘数并不包 含控制权溢价，那么就要从另一个渠道寻找包含控制权溢 价的估值乘数。最常用的方法是通过分析历史可比交易的 估值乘数。选择与目标公司的可比公司在历史上的交易作 为分析对象，分析历史交易中是否发生了控制权的转让。 如果控制权转让了，则当时确定交易价格的估值乘数就包 含了控制权溢价部分的价值。可以将找到的有控制权转让 交易中的估值乘数进行平均，这个平均后的指标就是所选 用的估值乘数。
▪ 3. 选择可比公司应考虑的因素包括( )。 • A. 产品类型 • B. 公司地理位置 • C. 盈利能力 • D. 资本结构 31
复习思考题
❖ 二、思考题 ▪ 1. 简述影响公司可比性的因素。 ▪ 2. 简述如何选择可比公司。 ▪ 3. 简述如何修正估值指标。 ▪ 4. 简述控制权溢价是如何产生的。
22
二、确定估值乘数 ❖ 网络公司在不同阶段可比指标
23
二、确定估值乘数 ❖ 电信公司在不同阶段的可比指标
24
二、确定估值乘数
❖常用估值乘数
汽车制造业 化工业 银行业 建筑业
行业
航空业 公共事业
常用的估值乘数 市值/收入 企业价值/收入\企业价值/EBITDA 市净率 企业价值/无杠杆自由现金流、企 业价值/EBITDA 企业价值/EBITDA 市值/收入
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一、确定可比公司
❖ (一)选择可比公司的重要性 P85 表5-2
中国石油、华谊兄弟、深发展
❖ (二)选择可比公司应考虑的因素
▪ 1. 产品类型 ▪ 2. 产品结构 p86表5-3 ▪ 3. 地理位置 ▪ 4. 公司的规模 ▪ 5. 盈利能力 ▪ 6. 成长性 ▪ 7. 资本结构
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净利润
❖净利润（收益）是指在利润总额中按规定 交纳了所得税后公司的利润留成，一般也 称为税后利润或净收入。
产 ▪ 4. 公司市值/用户数乘数 ▪ 5. 公司市值/产量乘数
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二、估值乘数的分类 ❖(二)基于公司价值的乘数
▪ 1. 公司价值/息、税、折旧、摊销前利润乘数 (EV/EBITDA)
▪ 2. 公司价值/销售收入乘数(EV/SALES) ▪ 3. 公司价值/公司自由现金流乘数(EV/FCF)
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二、估值乘数的分类 ❖(三)与公司增长相关的乘数
▪ 1. 市盈率/每股收益增长率乘数(PEG) ▪ 2. (公司价值/EBITDA)/ EBITDA增长率乘数(EV/EG)
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第二节 乘数估值法的步骤
❖ 从乘数估值模型可以看出，通过乘数估值法评估 公司的价值需要确定两个变量：
▪ 一个是公司的价值驱动因素，另一个是估值乘数。
❖ 因此乘数估值法估值的过程，就是寻找适合公司 的价值驱动变量和估值乘数。
❖ 无论是寻找价值驱动变量或者是估值乘数，首先 要寻找合适的可比公司。
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可比公司法概况
❖ 通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的 可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对 这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的 指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公 司法。
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典型案例
❖ 香港资源控股有限公司(资源控股)收购中国金银 集团有限公司(中国金银)40%股权 ▪ 参见教材P93 • (资料来源：香港资源控股有限公司收购中 国金银集团有限公司通函，2010年4月1日) • 选择中国金银可比公司 P93表5-6 • 确定中国金银的估值乘数 表5-7 • 非上市流通折让的考虑 • 控制溢价分析 表5-8 • 中国金银的估值计算 表5-9
公司估 值方 法— — 乘数 估 值法
乘数估值 法的 步骤
1. 确定可比公司：通过乘数估值法对目标公司价值进行 评估时，选取适当的可比公司是成功运用乘数估值法的 关键。 2. 确定估值乘数：确定估值乘数受两方面因素影响，一 是目标公司的成熟度，二是公司所在行业的特点。 3. 对估值指标进行修正：通过修正估值乘数和价值驱动 因素可使得对目标公司的估值结果更可靠。 4. 控制权溢价调整：控制权溢价是指控制权交易中超出 股份的市场价值的利益，一般为控制股东享有。用乘数 估值法估值确定估值乘数时，要考虑控制权溢价的调整 。 5. 数据收集：行业报告或统计数据、分析师的研究报告 、公司年报是进行数据收集时通常参考的资料
❖净利润的计算公式为： ❖净利润=利润总额×（1－所得税率） ❖净利润是一个企业经营的最终成果，净利
润多，企业的经营效益就好；净利润少， 企业的经营效益就差，它是衡量一个企业 经营效益的主要指标。
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一、确定可比公司
❖ 还需要考虑的问题
▪ – 应该关注哪些指标？ ▪ – 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？ ▪ – 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？ ▪ – 该企业的信用等级如何？
的对公司进行估值的一种估值方法。 ❖在第三章第二节中，已经简要介绍了乘数
估值法，本节我们将进一步讨论乘数估值 模型和乘数的分类。
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一、乘数估值模型概述
❖ 通过分析可比公司的乘数对目标公司进行估值的 公式如下：
▪ 公司价值=价值驱动因素×乘数
❖ 这里隐含有两类估值结果：一类是公司价值，另 一类是股权价值。两类估值结果的关系是 ▪ 公司价值=股权价值+债权价值
30
复习思考题
❖ 一、不定项选择题
▪ 1. 乘数估值法中的估值乘数包括( )。 • A. 基于公司股权价值的乘数 B. 基于公司价值的乘数 • C. 基于公司债权价值的乘数 D. 与公司增长相关的乘数
▪ 2. 以下哪些是基于公司股权价值的乘数？( ) • A. 市盈率 • B. EV/EBITDA • C. PEG • D. 市净率
32
• “无杠杆”是指不受公司资本结构的影响；“自由”是 指扣除了公司保持正常运行所需的资金，比如资本性支 出、营运资金的增加、长期经营性负债的减少等。
• 计算公式
EBIAT
＋折旧、摊销
EBIAT：息前税后利润
－营运资金的增加
以EBIT为基础直接扣税
－资本性支出
Baidu Nhomakorabea
－其他经营性资产的增加 EBIT＊（1－所得税率）
＋其他经营性负债的增加 ＝EBIAT
＝无杠杆自由现金流量
自由现金流的作用
10
自由现金流量的决策含义
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二、估值乘数的分类
❖(一)基于公司股权价值的乘数
▪ 1. 市盈率(PE)=公司市值/净利润=每股价格/每股收益
▪ 2. 市值/销售收入乘数(P/S)=公司市值/销售收入=每
股价格/每股销售收入 ▪ 3. 市净率(PB)=公司市值/净资产=每股价格/每股净资
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第五章 公司估值方法——乘数估值法
❖【本章精粹】
▪ 乘数估值模型 ▪ 乘数估值法的步骤 ▪ 选取可比公司 ▪ 应用乘数估值法
❖【章前导读】
▪ 国金证券元器件行业研究简报摘要
❖【核心概念】
▪ 价值评估 贴现现金流法 乘数估值法
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第一节 乘数估值模型 ❖乘数估值法是成熟的资本市场上最常使用
❖ 使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： – 选取合适的可比公司
– 选取合适的指标 – 估算首次公开发行的企业的价值
❖ 例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值 ／用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万 用户，则其企业价值估算为1000 * 10万＝1亿美元。