第六章 汇率决定理论(中)1106

2. 经济的短期平衡 在短期内，价格水平不发生变化，而利率与汇率作为资 产的价格则可以迅速调整，这导致经济中各变量呈现出与 长期平衡不同的特征。 A. 本国货币扩张前（外汇市场处于平衡状态），则有：
i0 i *， e E e
t t
t 1
B. 本国货币扩张后，上述经济变量发生变动： Et et 1 e （投资者具有理性预期） P0 P （短期内价格水平不变） 1
3. 资产组合模型的图形分析
本国货币市场的平衡情况：
图６－４ 货币市场平衡时本国利率与汇率的组合
（1）MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率组合。
（2）MM曲线的斜率为正。
（3）货币供给增加，MM曲线左移；货币供给减少，MM曲线右移。
本国债券市场的平衡情况：
图６－５ 本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
图 6 – 3 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响
3. 对超调模型的评价与检验
A. 超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位，主要体现在： （1）超调模型以货币模型为基础，融入了商品价格黏性这一带有凯恩 斯传统的分析方法，对宏观开放经济作了较为全面系统的分析；目前， 已成为对开放经济进行宏观分析的最基本的模型。 （2）超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论 的一个重要分支：汇率动态学。 （3）超调模型具有鲜明的政策含义，启迪政府有必要对资金流动、汇 率乃至于整个经济进行干预与管理。 B. 超调模型的不足，主要体现在： （1）超调模型具有与货币模型相同的一些缺陷。 （2）作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。
第三节 汇率的资产组合分析法
该理论的特点： （1）假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套 补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平 衡在两个独立的市场上进行考察。 （2）将本国资产总量直接引入了模型的分析；经常账户的变动（流量 因素）会对这一资产总量造成影响。 本节内容： 资产组合分析法的基本模型 资产供给变动与资产市场的短期调整 资产市场长期平衡及其调整机制 对资产组合分析法的评价
资产市场的短期平衡状态：
图６－７ 资产市场的短期平衡
当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济 处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。 值得注意的是，当资产总量W的供求平衡时，若任何两个市场 处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态。所以在分析中， 我们可以有意识地省略掉一个市场。
2. 资产组合模型的基本形式
一国资产总量（总财富）的构成： 影响一国资产总量变化的原因：
W M B e F
ห้องสมุดไป่ตู้
（1）各种资产供给量的变动； （2）本币汇率的变动。 该模型将汇率纳入分析的原因：
（1）短期内，汇率与资产总量间存在财富效应； （2）长期内，汇率可以引起的经常账户调整也作用于资产总量。
小结：在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币 供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬 值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。
３.经济由短期平衡向长期平衡的调整
价格：价格水平逐渐上升。 利率：在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利 率的逐步上升。 汇率：本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在 原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期平衡水 平的趋近。 总产出：利率提高，实际汇率升值，本国的私人投资及净出口均逐步下 降，总产出也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。 以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平 为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨；本国货 币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立；利率与产出均恢复原状。
本国货币市场平衡条件：
收入弹性
利率弹性
M S P y i
0, 0
除利率(i)外，其他变量均为对数形式。
上式变形，可得本国价格水平表达式：
P M S y i
外国货币市场平衡时，同理可得外国价格水平表达式：
* P* M S y* i *
（需求保持不变时）
二、引进预期后的货币模型 在货币模型中，本币资产和外币资产可完全替代，非套补利 率平价成立：
i i * E t e t 1 e t
在此，et是即期汇率的对数形式，Etet+1是下一期预期汇率的对数形式。
* 令货币模型中： Z ( y* y ) ( M S M S )
i0 i1 （利率水平下降，从而提高货币需求以维持货币市场平衡）
当外国利率水平不变而本国利率水平下降时，本币的即期汇率将相对于 预期的未来汇率水平贬值，即： *
e1 e (i1 i )
（非套补利率平价成立时，外汇市场处于平衡状态）
在原有价格水平上（实际汇率贬值），本国产出超过充分就业水平。
0 前言
3、资产分析法的假设前提
第一、外汇市场有效，市场当前价格反映了所有可能得到 的信息。
第二、分析对象是一开放小国，该国无法影响国际利率水 平。 第三、本国居民主要持有三种资产：本国货币、本国债券、 外国债券；同时外国居民不持有本国资产，本国居 民不持有外国货币。 第四、资金完全流动，套补利率平价始终成立。 资产市场说 货币分析法 资产组合分析法 弹性价格货币析法
对模型的分析：
一国资产总量分布在本国货币、本国债券、外国债券之上。 从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则 是本国利率、外国利率、资产总量的函数。货币需求是本国利率、 外国利率的减函数，是资产总量的增函数。 从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。 对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产 总量的增函数。 从外国债券市看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的， 在短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此这种情况下它的 供给也是外生的固定值。对外国债券的需求，是本国利率的减函数、 外国利率的增函数，总量的增函数。 短期内，各种资产供给量既定的情况下，这一资产市场的平衡会确定 本国利率与汇率水平。 长期内，还要求经常账户处于平衡状态。
B. 货币模型的不足体现在：
第一、由于货币模型以购买力平价为理论前提，如果购买力平价 很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。
第二、它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这 一点至少在实证研究中是存在争议的。 第三、它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研 究者的批评。
（需求保持不变时）
图６－１
货币模型中本国货币供给一次性增加的影响
第二，本国国民收入增加的影响 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入 的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。 y↑→ Md↑ → Md>Ms → 支出↓ → P↓ → e ↓
（供给保持不变时）
第三，本国利率上升的影响 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升 将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值 i↑→ Md↓ → Ms>Md →支出↑ → P↑ → e↑
总体而言，在实证检验中，货币模型并不令人满意。
第二节
汇率的黏性价格货币分析法
汇率的黏性价格货币分析法（超调模型），由多恩布 什与20世纪70年代提出。 与货币模型相比，该模型认为： 1. 商品市场（价格）与资产市场（汇率）的调整速 度不同。 2. 商品市场上价格水平具有黏性，购买力平价短期 内不成立。 3. 经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。 4. 货币模型所得出的结论实际上是超调模型之中长 期的情况。
一、超调模型的基本假定
货币需求稳定 非套补利率平价成立 商品市场价格存在黏性 第一、购买力平价在短期内不成立 汇率调整迅速，价格水平调整滞后，因而短期内 不能满足购买力平价要求，实际汇率会在短期内发生 变化；但长期内，价格水平可以充分调整，购买力平 价则可以较好成立。 第二、总供给曲线在短期内不是垂直的。
购买力平价成立时：
e PP
*
（e也是对数形式）
货币模型（弹性价格货币分析法的基本模型）
* e ( y* y) (i i * ) ( M S M S )
第一，本国货币供给水平一次性增加的影响 当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会 带来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值， 本国产出与利率则不发生变动。 Ms↑→ Ms>Md →支出↑ → P↑ → e↑
三、对货币模型的评价
A. 货币模型在现代汇率理论中的重要性体现在： 第一、货币模型以购买力平价为理论前提，将汇率视为一种资 产价格，抓住了汇率的特殊性质。且能较好解释现实生 活中汇率频繁变动的现象，具有较强的生命力。 第二、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量， 分析了这些变量的变动对汇率的影响，从而使这一理论 较购买力平价而言在现实中应用更为广泛。 第三、货币模型是包含了商品市场平衡、货币市场平衡和外汇 市场平衡的一般平衡分析模型。 第四、货币模型尽管是资产市场说中最为简单的一种形式，但 它却反映出了这一分析方法的基本特点。同时，它也是 其他更为复杂的汇率理论的基础。
第六章 汇率决定理论（中）
0 前言 第一节 汇率的弹性价格货币分析法 第二节 汇率的黏性价格货币分析法 第三节 汇率的资产组合分析法
0 前言
1、汇率决定的资产市场说对国际收支流量说的取代 汇率决定的资产市场说认为：应将汇率看成一种资产价格， 这一价格是在资产市场上确定的，对汇率决定的分析应采 用与普通股价格决定基本相同的理论。 2、资产市场分析法的主要观点 （1）汇率的决定主要取决于存量因素而不是流量因素 普通商品价格由市场供求相关流量因素决定。而对资产价格 而言，它在市场上的供给与需求反映的是对这一资产持有的 存量进行调整的需要。 （2）未来经济条件的预期对当期汇率的决定有重大影响