对地方政府隐性债务风险的思考

对地方政府隐性债务风险的思考

作者：常欣

来源：《开放导报》2018年第01期

[摘要] 从国际比较看，中国政府部门的负债率低于主要市场经济国家的水平。鉴于中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，因此在一段时间内发生主权债务危机的可能性极低。包括地方政府担保债务和救助债务、新增的地方融资平台债务和各种替代性融资方案在内的隐性债务风险，值得高度警惕。未来应以硬化地方政府的预算约束为重点，有效克服地方政府的借贷冲动。

[关键词] 政府债务率主权资产负债表隐性债务风险硬化预算约束

[中图分类号] F812 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2018）01-0013-07

[作者简介] 常欣（1972 —），女，山东惠民人，中国社会科学院经济研究所宏观经济研究室主任，研究员，经济学博士，研究方向：宏观经济和公共经济。

2016年下半年，特别是进入2017年以来，随着中国宏观经济的逐渐企稳，防控风险特别是债务风险，成为了政策调控的主要目标。而在债务风险的防控中，如何降低政府部门杠杆率又是关键的一环。本文旨在对政府债务风险问题进行综合考察和评估，在摸清政府债务现状的基础上，识别可能的风险点，提出规避风险的建议。

一、中国政府债务的规模与结构分析

中国政府部门债务中纳入预算管理的中央政府债务，专指年末国债余额，主要包括国债、国际金融组织和外国政府贷款等。根据财政部国库司按照国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）要求发布的季度数据，截至2017年3季度末，中央政府债务余额12.89万亿元，其中，国内债务余额12.78万亿元，国外债务余额0.12万亿元人民币。由于尚未公布2017年4季度末的数据，暂且将中央财政预算中的年末国债余额限额14.14万亿元作为年末国债余额实际数，得到2017年末中央政府负债率为17.1%。

政府部门债务中的地方政府债务，主要包括两个部分：

一是地方政府债券。根据WIND数据库，截至2017年末，地方政府债券余额为14.74万亿元。二是清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。根据财政部披露的数据，截至2017年12月末，非政府债券形式存量政府债务1.73万亿元①。两者相加可知，地方政府债务余额已达16.47万亿元，地方政府负债率为19.9%。在截至2017年末的地方政府债务余额中，地方政府债券已经占到89%左右，成为地方政府债务最主要的构成部分。2018年将

面临债务置换的最后时间节点，就最大可能的待置换规模而言，约有1.73万亿元。但实际的置换规模，还存在一定的不确定性。因为不同债务类型有相应的处理原则，特别是会涉及城投债的置换问题。

相对于银行贷款而言，城投债作为公募方式募集的资金，通过协商实现提前到期置换的难度往往较大，需要债权人、债务人、地方政府之间（甚至包括债权人之间）的利益诉求达成一致。对于债券发行人而言，需要在兑付金额和偿债压力之间进行选择；而对于债券持有人而言，则要在投资收益和兑付可能（估值风险与违约风险）之间进行权衡。早在2016年，就有城投企业考虑对以前年度举借的高利息债务提前偿还，以减少利息支出，降低财务风险，但鲜有提前兑付的成功案例。主要原因在于整体市场环境相对不利，城投债持有人和发行人在置换价格方面存在较大的分歧，持有人对置换后的再投资风险（特别是在资产荒的情况下，找到比较理想的投资标的相对困难）以及不同意置换后的信用风险存在不同的判断。

但进入2017年，城投债发行人发布债券持有人会议公告，商讨提前偿付全部剩余本金或提前回售的情况时有发生，这主要与平台类企业面临地方政府债务置换的时间窗口有关。更重要的是债市环境发生较大变化，债券价格下跌、收益率明显上行，提前偿付后投资者面临的再投资风险有所降低，再加上监管趋严后对城投债投资价值出现一定程度的动摇，导致投资者对置换的接受度提升，提前兑付的进度也相应加快。这里还有一个关键的推动因素，就是提前偿付的对价，是按债券票面价格还是以市场价格置换。早期提前偿还的案例以按面值置换为主，在估值高于面值的情况下，债券持有人将受到损失，但随着溢价水平下降，估值与面值接近甚至倒挂，兑换的阻力相应减轻。而且值得注意的是，近来提前兑付的案例逐步转变为以按市价置换为主，从而得到更多的认同。截至2017年3季度末，已有67只城投债券公告提前偿付议案，其中56只选择按估值提前偿付，10只选择按面值提前偿付。进入2018年，如果部分债权人不同意置换的话，实际置换的规模可能会小于1.73万亿元。

二、中国政府债务的总体风险评估

对于中国政府部门债务风险的评估，笔者选取国际参照标准和比对目标，并引入资产负债表的分析框架展开讨论。

（一）政府负债率水平相对安全

衡量政府债务风险的一个重要指标是负债率即政府债务年末余额与当年GDP的比值，反映的是一个经济体的经济总量承载政府债务的能力。国际上通常以“马斯特里赫特条约”所设定的60%预警线作为参考标准，以此观之，中国政府债务风险处于可接受的水平。图1将有关国家中央政府负债率、地方政府负债率与中国的情况进行了对比。从中可以看出，中国的政府负债率水平是所有比较国家中最低的，比OECD国家平均水平要低53.22个百分点；特别是中央政府的负债率水平显著偏低，比OECD国家平均水平要低62.65个百分点。相对来说，地方政府的负债率水平大体处于中等偏上的水平，比OECD国家平均水平要高9.43个百分点。总体

来看，中国政府部门的债务风险尚在可控范围之内。即使将一些准财政债务考虑起来，债务风险应也在安全区内。

（二）主权资产负债表较为稳健

评判政府部门的债务风险，不能仅从债务扩张的角度孤立地进行分析，还应该看其是否具有充足的偿债保证，也就是看当发生债务危机时，政府是否有足够的资源去“兜底”化解。这实际就是资产负债表的视角。

基于我们近年来对中国主权资产负债表的持续跟踪研究①，可以发现：本轮国际金融危机以来的这几年，尽管中国公共部门处于不断加杠杆的过程中，导致主权负债增加较多，但主权资产同样呈扩张的态势，从而导致中国政府净值具有相当的规模（图2）。以2015年为例，无论宽口径还是窄口径，中国的主权资产净额皆为正。

在政府部门所拥有或控制的资产中，国有经营性资产和部分可变现的资源性资产是债务偿付的重要保障。即使政府债务未来出现了一定程度的还本付息困难，可供选择的举措之一就是将这些资产通过证券化或者直接出售等方式转变为债务清偿手段。鉴于中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”，因此在一段时间内发生主权债务危机的可能性极低。

需要补充说明的是，在现有的估算过程中，可能存在资产端低估和负债端高估的情况。

资产项可能存在低估的情况包括：（1）我们对国有企业权益的估算主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价或公允价值法，将可能进一步提升政府部门的偿债能力和资产净值。（2）国土资源性资产评估以土地净产出进行折算也可能存在低估现象，因为随着城镇化的推进，部分土地用途会发生改变，其价值也会发生变化。（3）部分特殊资产的价值计入不足。尤其是对部分公共基础设施资产的计量，目前主要以购置价或建造成本为准，还缺乏有效的市场交易价格，无法使用市场估值法公允地反映资产价值。甚至早期部分公共基础设施资产，只有实物数量记录，而没有价值量记录，更增大了低估的成分。

公共基础设施资产的应计未计还体现在其公共属性可能发生变异这一点上。未来在一些基础设施领域，或将经历从纯粹公共产品向准公共产品的转变，这是基于：（1）需求水平的提升。随着经济的发展，对基础设施呈现出强劲的需求，当需求的扩大超过一定限度后，公共产品开始变得拥挤，也就是说具有了竞争性，从而使增加额外使用者的边际供给成本不再为零，这时向消费者收取一定的使用费来排除私人消费就有了必要。（2）技术的发展。随着公共产品排除性量化技术的出现，部分地改变了公共产品的非竞争性和非排他性的特点，使得一定程度上的排除私人消费成为可能，这样就可以通过“受益者负担”的原则向使用者收取受益费用。