基于财务杠杆模型的最优资本结构研究

永 ( 1972 ) , 女 , 江 苏兴化人 , 徐州师范大学管理学院讲师 , 苏州大学商学院博士研究生 。
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经济问题
本文 通过引入 投入 资本税 后报 酬率 ROIC 和边 际风 险 收益 MRR 这两个 重要 财务 指标 , 在 MM 理 论的 基础 上构 建 财务杠杆效应模 型 , 结合 静态权 衡理 论 , 运用 模拟数 据详 细 说明柔性理论中企业最优资本结构区间的确定过程。 二、 财务杠杆效应的模型构建与数据检验 1. 财务杠杆 效应 。在 企业 的总 投入 资本 由负 债和 股 东 权益两部分构成的情况下 , 由于负债 成本是事先 约定而且 固 定的 , 所以当企业 投入资 本报 酬率超 过其 负债成 本水 平时 , 剩余利益归股东所有 , 此时股东不但 享有属于自 己投入资 本 应该享有的正常的投入资本税后报酬率 , 还享有 由于负债 成 本固定由债权人转移过来的剩余利益 , 而且随着 总投入资 本 中负债比例的提 高 , 这种 转移利 益越 发明 显 , 我们把 这种 与 杠杆程度有关的效应称为财务杠杆正 效应。然而 , 财务杠 杆 是一把 双刃剑! , 当企业投入资本报 酬率低于其 负债成本 水 平时 , 同样由于负债 成本 是固定 的 , 股东 就必 须用本 应属 于 自己的投入资本报酬首先满足债权人的利 息要求权 , 这就 使 得股东最终 的 实际 收 益率 低于 正 常的 投入 资 本报 酬率 , 而 且 , 随着总投入资本中负债比例的提 高这种反向 的利益转 移 也越明显 , 我们把这种与杠杆程度有 关的效应称 为财务杠 杆 负效应。由于正负效应的同时存在 , 使得股东权 益报酬率 变 得更加的不确定 , 这就是与财务杠杆相伴而生 的财务风险。 2. 财务杠杆效应模型 。 假定 ∀ : 企业总投入资本的规模为 D+ E, 其 中 D 表示 负 债筹资的 规模 , E 表 示权益 筹资 的规模 , D/ E 表示总 投入 资 本中负债与权益的相对比例 , 反映企业的财务 杠杆程度。 假定 # : 企业负债筹资约定的利息 率为 i, 由 于负债利 息 是税前支付 的 , 考虑 到负 债的避 税效 应 , 用负 债的税 后利 息 率i ∃表示企业负债的实际成本 , 其中 i∃= i % ( 1- T) ,T 表示 企 业适用的所得税税率。 假定 & : 企业运用总投 入资本 D+ E 能够 获得的 税后 报 酬率为 ROIC, 计算公式为 ROIC= EBIT % ( 1- T) / ( D+ E) , 其 中 EBIT 表示息税前利润 ; 股东权益报酬率用 ROE 表示 , 计算 公式为 ROE= ( EBIT- i % D) % ( 1- T ) / E。 根据上述符号假定 , 财务杠杆效 应模型可表 达为如下 等 式 : ROE= ROIC+ ( ROIC- i∃) % D/ E 。由于负债资金不可能为 负 , 因此 D/ E 只能是大于 零或者等 于零两 种情形 , 下 面将 分 别讨论 : 当 D/ E= 0 时 , 企业的投入资本完全来源于权益 , 企业 也 被称之 为 全权 益 企 业 或无 杠 杆 企 业 , 此 时 根 据上 述 模 型 , ROE= ROIC, 表明股东权益报酬率完 全由总 投入资 本的税 后 报酬率水平决定 , 而总投入资本税后 报酬率的高 低又是由 企 业经营活动的效率、 产品成本结构及 产品市场的 竞争程度 决 定的 , 也就是说当企 业总 资本全 部由 股东 提供时 , 股 东承 担 的风险为单一的经营风险。 当 D/ E> 0 时 , 企 业 也 被 称 之 为 杠 杆 企 业 , 此 时 根 据 ROIC 和 i ∃之间的关系可以 分为三种 情形 : 其一 , ROIC> i∃, 此 种情况下 , 股东除了得到正常的投入资 本回报率 ROIC 外 , 还 得到部分杠 杆收益率 为 ( ROIC- i ∃) % D/ E, 而且 杠杆 收益 率
在快速成长的 企业中 , 保 留盈 余 很难 满足 其庞 大的 资 金需求 , 对外融资在所难免 , 啄食顺序理论 指出 , 在企业需 要 外部融资时 , 债务融 资优 于股权 融资 , 然 而由 于债务 资金 的 杠杆效应、 避税效应 和破 产效应 的共 同存 在 , 债务融 资的 风 险总是与其收益相伴而生的 , 如何确 定最优资本 结构是公 司 筹资管理的核心问题。 一、 最优资本结构的分析方法综述 1 每股盈余无差 别点 分析法 。这 种分 析方 法是 通过 列 示不同筹资方 式下 , 每股 盈余 ( EPS) 与息 税前 利润 ( EBIT ) 之 间的关系 , 计算出每股盈余无 差别时对应 的 EBIT 的水 平 , 然 后比较在企业预期 的 EBIT 水平下 不同 筹资 方式 的 EPS 值 , 其中使 得 EPS 最 大的 那种 筹资 方式 即为 最优 的资 本 结构。 此方法简单 明了 , 但由 于企业 事前 无法 准确 预期 EBIT 的 水 平 , 通常只能预测一个 EBIT 的可能 范围 , 当此范围 包含了 上 述无差别点时 , 最优资本结构仍无法确定。 2 比较资金成本法 。此 方法又 称为 加权 平均资 金成 本 最低点法 , 认为寻求资本最优结构实 质就是使企 业总筹资 成 本最低 , 这种方法计算方便 , 但却把成本收 益割裂开 来 , 单 一 地仅从筹资成本的角度来研究资本结构 , 而忽略 了与之对 应 的收益变化。 3 MM 理论 。在假设无公司税、 无交易成本、 个人和公 司 的借贷利率相同 的情 况下 , 如果 负债 替代 权益 , 公司 的总 资 本成本不会降低 , 即使债务显得比 较便宜。原因 在于当公 司 增加债务时 , 剩 余的权 益的 风险变 大。随着 风险 的增 加 , 权 益资本的成本也随之增大 , 剩余权益 资本的成本 增加与公 司 融资中更高比例的低成本债务相抵消 , 因此企业 的价值和 企 收稿日期 : 2007- 07- 10 作者简介 : 王
王
永 1, 2:
基于财务杠杆模型的 最优资本结构研究
基于财务杠杆模型的 最优资本结构研究
王
( 1 徐州师范大学 管理学院 , 江苏 徐州
永1, 2
2 苏州大学 商学院 : 简要评述了目前流行的几种最优资本结 构理论 , 重 点剖析了 资本结 构的财 务杠杆 效应和 避税效 应 , 在 此基础 上 通过引入投入资本税后报酬率和负债税后成本率这两个重要财务指标 , 构建出财务 杠杆效应 模型并加以 数据检验 , 然后根 据 静态权衡理论的核心思想对模型的假设条件进行修正 , 从而将资本结构的另 一主要效应 后 , 运用修正后的模型详细说明了企业最优资 本结构区间的确定标准 关键词 : 中图分类号 : F20 文献标识码 : A 投入资本税后报酬率 ; 财务杠杆效应模型 ; 边际风险收益 ; 最优资本结构区间 文 章编号 : 1004- 972X( 2007) 10- 0106- 03 业总资本成本与财务杠杆无关 , 用公 式表示 为 VL = VU ( 杠 杆 企业的价值与无杠杆企 业的价 值相等 ) 。MM 理论在 其发 展 过程 中逐步放 宽其 假 设条 件 , 考 虑现 实中 公 司税 的存 在 以 后 , 认为负债资金的利息税前支付可 以给企业 带来额外的 价 值 , 并把这称之为负 债的 税 盾价 值 , 用 T* D 表示 , 于 是杠 杆 企业 的价值表示为 VL= VU + T * D, 由此得 出结 论 : 企 业的 价 值与其负债水平正相关 , 亦即企业的 资本结构 中负债资金 越 多越好 , 也可以说不存在最优资本结构 。 4 权衡理论 。这种 理论是 以 MM 理 论为 起点发 展起 来 的 , 又称为避税利益 - 财务危机 成本权衡理 论。它认为负 债 虽然可以为企业带来税额庇护利益 , 但同时也 会增加企业 的 财务风险乃至 经营风 险 , 随着 利息费 用的 增加 , 企业 的动 态 偿债 能力指标如已获利 息倍 数与 债务本 息偿 付比率 达到 某 一点时 , 负债 的边 际 避税 利益 恰 好与 边际 财 务危 机成 本 相 等 , 此时的资本结构为最佳。该理论 考虑了资 本结构对于 经 营风险的影响 , 并 从理论 上指 出最优 资本 结构 的确定 标准 , 但是 该理论没有具体指 出资 本结 构对于 股东 权益收 益和 风 险的影响方式及可操作的最优资本结构的确定过程。 5 柔性理论 。现代资本结构柔性理论认为 , 资本结构 作 为反映企业经济实力、 风险程度和经 济效益高 低的综合性 财 务指标 , 对企业的 经营管 理和 长期发 展都 有着 深刻的 影响 , 主要表现为资本结构的财务杠杆效应、 避税效 应和破产效 应 等 , 因此柔性理论认 为在 筹资 环境不 断变 化的情 况下 , 企 业 应培养一种缓 冲能力 , 即 企业 在一定 的条 件下 , 有能 力选 择 不同的筹资组 合 , 从 而构 建不 同的资 本结 构 , 找到一 段最 佳 的资本结构区间 , 而不是一个点。 破 产效应也 融合到该模 型中 , 最 边际风险收益为零。
D/E ( ROE) MRR
模型 的模拟运算与结果分析
0 00 0 25 0 50 1 00 1 50 2 00 2 50 3 00 3 50 4 00 0 15 0 19 0 23 0 30 0 38 0 46 0 53 0 61 0 68 0 76 0 37 0 37 0 37 0 37 0 37 0 37 0 37 0 37 0 37
2007 年第 10 期
随着 D/ E 相 对比例的提高而提高 , 这就是所谓的财务杠杆 正 效应 ; 其二 , ROIC< i ∃, 此种情况 下 , 股东最终可获得的报酬 率 将低于实际的投入资本税后报酬率 , 因为债权 人的利益要 求 是刚性的 , 即尽管实际的投入资本税 后报酬率 不足以弥补 负 债的税后成本 , 股东仍应首先保障债 权人得到 事先约定的 收 益率水平 , 此时 , 股东必须对债权人 做出的补偿 为 ROIC 和 i∃ 两者 的差额 , 即 i ∃ - ROIC, 而且此 种转 移出 去的 收益 同样 随 着 D/ E 相对 比例的提高而提高 , 这就是所谓的财务杠杆负 效 应 ; 其三 , ROIC= i ∃, 根 据公 式有 ROE= ROIC, 此结 果表 示 股 东、 债权人获得回报率正好相等 , 且等于 总投入资 本报酬率 , 此时的负债资金未给股东带来杠杆正效 应 , 也 未给股东带 来 杠杆负效 应 , 股 东承 担 的 风 险也 为 单 一 的 经营 风 险 , 由 于 ROIC 和 i ∃事实上非常不确定 , 两者正好相等的情况不会是 一 种常态 , 因此我们在后面的讨论中将忽 略此情形。 3. 财务杠杆效应模型的数据 检验 。 假定 : 不考虑财务杠杆程度对投 入资本税 后报酬率和 负 债税后成本率的影响。 研究方法 : 首 先设 定 投入 资 本税 后 报 酬率 的 期望 值 E ( ROIC) 和标准差 ( ROIC) , 然后用随 机数发 生器生 成一个 包 含 200 个可能的投 入资 本报 酬率 水平 ROIC 的大 样本 ; 再 设 定负债的税后成本 率水平 i∃和一 系列 不同 的财 务杠 杆程 度 D/ E; 运用模 拟运算表 计算 出与 每一 个 ROIC 和 D/ E 值对 应 的股东 权益 报酬 率 ROE, 计算 公式 为财 务杠 杆模 型 ROE= ROIC+ ( ROIC- i ∃) % D/ E; 最后用描 述统计 的方法 计算出 每 一财务杠杆程度 D/ E 下股 东权益报 酬率 的期望 值 E ( ROE) 和标准差 ( ROE) , 分别表示股 东权益的 收益和风险 , 再用 公 式 MRR= E( ROE) / ( ROE) 计算出股 东权益的边 际风险 收 益 , 表示股东承担的每一单位额外风险 获得的净收益。 设定 E( ROIC) = 10% , ( ROIC) = 15% , i ∃ = 4% , 结果 如 表 1 所示。 表1