2018年中药行业回顾与展望分析报告

中药行业：道是无晴却有晴 (3)

行业回顾：成药大而承压，饮片小而景气 (3)

政策展望：顶层设计惠及未来，当下政策冷暖分化 (5)

市场展望：优良质地与合理估值换得盈利空间 (7)

中成药：薄雾尚存，曙光乍现 (11)

困境：供给侧审批缓慢，支付端医保挤压 (11)

供给端破局：经典名方重塑格局 (17)

支付端破局：消费转向个体支付 (20)

企业评估：面向中药企业的六因素评估模型 (22)

中药饮片：拨云见日，分化开始 (23)

中药饮片：需求扩张，分散格局缓慢聚合 (25)

中药配方颗粒：垄断待破，触发供需扩张 (27)

规模初探：中药饮片与中药配方颗粒的竞争讨论 (29)

中药配方颗粒的潜在规模：基于渗透率的算法 (30)

风险提示 (37)

中药行业：道是无晴却有晴

中药产业链环节众多，涵盖农、工、商业。由于历史原因与经营特性，产业链诸多环节较为分散，唯独工业环节，得益于制作工艺与品牌品种构筑而成的护城河，拥有更高的利润，也更容易形成规模以上的企业，如中成药制造、中药饮片（包括中药配方颗粒）。

图表1：中药行业：产业价值链解析

行业回顾：成药大而承压，饮片小而景气

成药规模大，饮片规模小。根据工信部数据，2016年我国中成药规模约6700亿元，中药饮片近2000亿元，合计占医药工业近30%。企业数量上，中成药与中药饮片规模以上（2000万元以上）企业分别约1600家、1000家，中成药企业平均规模更大，行业利润率也更高。

图表2：医药工业收入拆分（1H17）

图表3：医药工业：细分行业利润率与市场格局分散程度相关

成药承压，饮片景气。中成药过去受益于医保扩容录得快速发展（2011-14收入复合增速20%），但近年来遭受招标降价与销售打压，发展趋缓（2014-16收入复合增速7%）。中药饮片2009年进入基药目录而实现快速发展（2011-16年收入复合增速18%），势头强劲。

图表4：营业收入成长性：中成药放缓，中药饮片提速

图表5：利润总额成长性：中成药放缓，中药饮片提速

政策展望：顶层设计惠及未来，当下政策冷暖分化

顶层设计高远。中医药作为源远流长的中国特色医药，尽管改革开放后逐步被现代医学替代，但仍然具备相当规模的民间基础。近年来，中医药作为国家品牌受到领导人的推崇，高屋建瓴式的政策亦大量出台。我们注意到，宏观利好大都由国务院等高层机构推出，而对行业产生实质性影响的国家药监总局并未紧密跟随。

图表6：近三年涉及中药行业的政策

落地政策冷暖分化。微观结构上，医药作为政策主导的行业，近年面临压力并不小。行业层面，医保控费、两票制对企业的产品价格、分销渠道产生冲击，进而影响企业盈利。中药层面，医保控费细化为中药注射剂受限、辅助用药监控，进一步打压行业。令人宽慰的是，经典名方免临床开始征求意见、配方颗粒拟放开意见征求结束、中医诊所备案制暂行办法施行，传来些许暖意。

图表7：中药行业及医药行业的政策分析

市场展望：优良质地与合理估值换得盈利空间

我们将中药行业的上市公司依据市值高低分为大、中、小三类，分别有11、13、48家。

图表8：中药行业：以市值划分

“两票制”促使药企高开票、调整渠道，我们认为近年影响企业盈利：

盈利能力上，17年收入回暖主要受高开票影响、利润提速主因成本下降与费用控制，其中中市值公司由于较为多注射剂企业，行业性压力导致趋势向下；现金流量上，由于账期延长，导致17年现金流出现不同程度的恶化；盈余质量上，两票制引发的渠道控制导致营业周期延长，进而导致资产周转率下降，近三年ROA与ROE均处于下降通道；营运能力上，营业周期受两票制影响而延长，两票制风暴尚未结束，趋势延续。

图表9：中药行业上市公司：成长能力分析（2013-9M17）

图表10：中药行业上市公司：现金流量分析（2012-9M17）图表11：中药行业上市公司：盈利能力分析（2012-9M17）图表12：中药行业上市公司：营运能力分析（2012-9M17）

横向估值：大小有别。中药企业依然沿用PEG估值体系，但市场风格切换导致横向估值紊乱，大公司估值已与增速相匹配，而小公司估值经过近一年的下杀大部分处于低位。

图表13：中药行业上市公司估值分析：预测增速与预测估值

纵向估值：估值处于低位。历史上来看，中药行业公司的估值尚处于均值以下。我们认为，大中型公司的估值已较为合理、但无明显溢价，小公司估值已处于历史低位。

图表14：中药行业上市公司：历史估值（PE,ttm）

图表15：中药行业上市公司：估值对标（PE,ttm）

中成药：薄雾尚存，曙光乍现

我们预计中成药行业维持疲态，基于：

研发受投资回报率低、监管审批趋严等原因锐减；

销售面临医保控费（招标降价、医院监控）压力；

企业仍需应对销售合规化（两票制、严查回扣）。

我们重点提示经典名方与消费升级的投资机会：

经典名方可对标化药一致性评价，尽管进度滞后于后者，但均源自顶层、有序执行，虽然首批目录尚未公布，但我们认为其

调控思路与一致性评价相似，预计执行力度或超预期，并可能颠覆中成药格局，建议关注康美药业、同仁堂；消费升级体现在个人支付能力的提升，我们预计中成药的支付主体将逐步从医保转向个人，而已进入富足阶段的城镇居民逐步重视治疗效果/使用品质，并接纳价格层次更高的产品，建议关注片仔癀、云南白药。针对中药药企，我们提出「华泰医药六因素评估模型」，建议使用“品牌价值”“管理机制”“文化营销”“研发能力”“并购能力”“学术营销”六个指标观测企业，前三个更符合品牌中药，后三者更符合现代中药。

图表16：中成药行业分析

困境：供给侧审批缓慢，支付端医保挤压

2016年我国中成药行业规模约6700亿元，受医保控费与辅助用药打压，行业增速15年起连续两年下滑至个位数，1H17由于低开转高开收入端略有回暖，但不论是医保控费（招标降价、医院监控）还是销售合规化（两票制、严查回扣），我们对行业维持谨慎乐观。