第二章 金融市场中的噪音交易者风险共32页文档
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
t+1期的价格分布设想的平均值给定，年轻 时按照预期效用最大化原则选择证券组合。 8. 年轻的套利者在时期t 知道持有风险资产收 益的分布规律，并选择使自己收益最大化的 组合。
9. 年轻的噪音交易者在时期t 对风险资产预期
价格的错误估价是独立同分布的正态随机
变量 t ，
t ~N(*,2) （2－1）
1. 噪音交易者风险是系统风险的证据：
a. 如果这一风险仅存在于个别资产，它不 能在形成均衡价格时表现出来。
b. 噪音交易者风险是系统风险才可以解释 为什么没有本质风险时，不同证券所表 现的关联变动特征。
2. 非常有价值的结论：本质上并无任何关系 的证券，在受到同样噪音交易者心态变化 影响时，也会出现同样变动的特点。
风险资产供给固定（三个基本假设之二）
1. 在这一假定之下，套利者将无法通过其他途 径来获利，在多数情况下，更加符合实际。
2. 当公司相信自身证券的价格水平被市场高估 时，会增加证券的发行量，这就是模型中反 映的套利者在风险资产的价格被高估时，创 造完全或近似替代该种证券的现象。
3. P39例子
噪音交易者风险是系统风险（三个基本 假设之二）
者（Kyle，1985；Black，1986）。
2. 对风险资产未来收益分布形成错误 理念的投资人。
套利的定义：
在两个不同的市场中，以有利的价格同时 买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。
需要说明
传统金融学认为：套利具有无风险性
套利对于市场有效性的作用
通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价 值相符的水平，市场有效性得以维持。
2. 风险资产u，每期支付固定的实际红利收益
r，供给非完全弹性，数量固定不变，t 时期， 资产u 的价格为 p t 。
3. 投资者心态相互关联同时套利者整体的 风险承受能力有限。
4. 两种行为人：理性套利者a 和噪音交易者n 5. 噪音交易者份额为μ，套利者为1-μ。 6. 同一类型的投资者没有差别。 7. 两种类型投资者事前各自对风险资产u 在
4. 式（2-9）的最后一项是模型的核心。表示 由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下 跌形成的风险，套利行为将受其限制。
跨期代际结构（三个基本假设之一） 模型的作用
1. 只要持有风险资产的收益不确定，均衡就 会存在。没有最后一期结论依然成立。
2. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。
方差成反比。 4. 噪音交易者需求函数的附加项来自对预期
收益的错误估计。 5. 套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起
波动，稳定市场的作用。 6. 作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音
交易者风险。
定价函数
均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生
从式（2-4）和（2-5）可以得到：
pt 1 1r[rtpt 12(t
具体需求为：
（2－3）
ta
rtpt1 (1r)pt
2 ( ) 2 t pt1
（2－4）
tnrtp 2t1 (t(1 p 2t 1)r)pt 2(t
t
) 2
pt1
（2－5）
风险资产需求模型的几点说明
1. 允许投资者的需求为负，即，可以卖空。 2. 由于收益无确切保证，最终财富可能为负。 3. 需求与预期超额收益成正比，与预期的收益
未来噪音交易者对资产的需求不可 预知，这已经成为一种重要的风险源和 套利的阻力。因为套利行为充满风险且 作用有限，金融市场不可能是有效的。
2.1 噪音交易：一种风险源
一个模型
基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两 期代际模型（Samuelson, 1958）。
模型的相关说明
1. 无风险资产s，每期支付固定的实际红利收 益r（无风险收益率），供给有完全弹性。
) ] 2
pt 1
tBiblioteka Baidu
（2-6）
通过递归解法将（2-6）中 p t1 消掉得到
pt 1( 1 t r*)r*2 r(tp 2t 1)]（2-7）
定价函数（续）
由于式（2-7）中的 ， * 和 r不变，可得
22
t
2
pt1
2 pt1
(1r)2
（2-8）
将式（2-8）代入（2-7）中可得u 的价格函数
Journal of Political Economy, 1990, 98
Noise Trader Risk in Financial Markets
De Long, J. B. Shleifer, A. Summers, L Waldmann, R
噪音交易者：
1. 缺乏理性的投资者、入市不深的投资
行为金融学观点
传统金融学所描述的套利交易不符合实际， 或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。
矛盾所在
1. 由于短期内价格偏差，套利者会面临噪音 交易者风险，套利行为受到限制。
2. 短期套利者面临时间限制和清算风险。 3. 本质相同的资产卖出价格却不同的现象在
市场上普遍存在。（P29，例子）
行为金融学的结论：
pt 1( 1t r*)r*(2)r( 12 r 2 )2 （2-9）
定价函数模型解析
1. 随着 t 的分布逐渐向0收敛，均衡价格函数 收敛于基本价值1。
2. 式（2-9）的第二项表示的是由于噪音交易 者错误估价改变而引起的u 的价格波动。
3. 式（2-9）的第二项表示的是当噪音交易者 错误估价的平均值不为零时，p t 对基本价值 的偏离程度。
平均的错误估价 * 用来衡量噪音交易者平
均的“看涨人气”，2 是噪音交易者对每 单
位风险资产预期收益错误e估(2价)的方差。
10. 效用函数
U=
（2－2）
这里 是绝对风险回避系数， 是老时所
拥有的财富。
具体模型
在t 期，u 的t +1期理性预期价格为 t p t1 ，那么
t p 2 t 1 E t{p t[ 1 E t(p t 1 )2 } ]
跨期代际模型带来的启示
1. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。
2. 噪音交易者对风险资产看多或看空的持续 时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利 可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者 将成为套利的障碍。
3. 套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的 交易越主动，市场就会越有效率。
9. 年轻的噪音交易者在时期t 对风险资产预期
价格的错误估价是独立同分布的正态随机
变量 t ，
t ~N(*,2) （2－1）
1. 噪音交易者风险是系统风险的证据：
a. 如果这一风险仅存在于个别资产，它不 能在形成均衡价格时表现出来。
b. 噪音交易者风险是系统风险才可以解释 为什么没有本质风险时，不同证券所表 现的关联变动特征。
2. 非常有价值的结论：本质上并无任何关系 的证券，在受到同样噪音交易者心态变化 影响时，也会出现同样变动的特点。
风险资产供给固定（三个基本假设之二）
1. 在这一假定之下，套利者将无法通过其他途 径来获利，在多数情况下，更加符合实际。
2. 当公司相信自身证券的价格水平被市场高估 时，会增加证券的发行量，这就是模型中反 映的套利者在风险资产的价格被高估时，创 造完全或近似替代该种证券的现象。
3. P39例子
噪音交易者风险是系统风险（三个基本 假设之二）
者（Kyle，1985；Black，1986）。
2. 对风险资产未来收益分布形成错误 理念的投资人。
套利的定义：
在两个不同的市场中，以有利的价格同时 买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。
需要说明
传统金融学认为：套利具有无风险性
套利对于市场有效性的作用
通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价 值相符的水平，市场有效性得以维持。
2. 风险资产u，每期支付固定的实际红利收益
r，供给非完全弹性，数量固定不变，t 时期， 资产u 的价格为 p t 。
3. 投资者心态相互关联同时套利者整体的 风险承受能力有限。
4. 两种行为人：理性套利者a 和噪音交易者n 5. 噪音交易者份额为μ，套利者为1-μ。 6. 同一类型的投资者没有差别。 7. 两种类型投资者事前各自对风险资产u 在
4. 式（2-9）的最后一项是模型的核心。表示 由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下 跌形成的风险，套利行为将受其限制。
跨期代际结构（三个基本假设之一） 模型的作用
1. 只要持有风险资产的收益不确定，均衡就 会存在。没有最后一期结论依然成立。
2. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。
方差成反比。 4. 噪音交易者需求函数的附加项来自对预期
收益的错误估计。 5. 套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起
波动，稳定市场的作用。 6. 作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音
交易者风险。
定价函数
均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生
从式（2-4）和（2-5）可以得到：
pt 1 1r[rtpt 12(t
具体需求为：
（2－3）
ta
rtpt1 (1r)pt
2 ( ) 2 t pt1
（2－4）
tnrtp 2t1 (t(1 p 2t 1)r)pt 2(t
t
) 2
pt1
（2－5）
风险资产需求模型的几点说明
1. 允许投资者的需求为负，即，可以卖空。 2. 由于收益无确切保证，最终财富可能为负。 3. 需求与预期超额收益成正比，与预期的收益
未来噪音交易者对资产的需求不可 预知，这已经成为一种重要的风险源和 套利的阻力。因为套利行为充满风险且 作用有限，金融市场不可能是有效的。
2.1 噪音交易：一种风险源
一个模型
基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两 期代际模型（Samuelson, 1958）。
模型的相关说明
1. 无风险资产s，每期支付固定的实际红利收 益r（无风险收益率），供给有完全弹性。
) ] 2
pt 1
tBiblioteka Baidu
（2-6）
通过递归解法将（2-6）中 p t1 消掉得到
pt 1( 1 t r*)r*2 r(tp 2t 1)]（2-7）
定价函数（续）
由于式（2-7）中的 ， * 和 r不变，可得
22
t
2
pt1
2 pt1
(1r)2
（2-8）
将式（2-8）代入（2-7）中可得u 的价格函数
Journal of Political Economy, 1990, 98
Noise Trader Risk in Financial Markets
De Long, J. B. Shleifer, A. Summers, L Waldmann, R
噪音交易者：
1. 缺乏理性的投资者、入市不深的投资
行为金融学观点
传统金融学所描述的套利交易不符合实际， 或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。
矛盾所在
1. 由于短期内价格偏差，套利者会面临噪音 交易者风险，套利行为受到限制。
2. 短期套利者面临时间限制和清算风险。 3. 本质相同的资产卖出价格却不同的现象在
市场上普遍存在。（P29，例子）
行为金融学的结论：
pt 1( 1t r*)r*(2)r( 12 r 2 )2 （2-9）
定价函数模型解析
1. 随着 t 的分布逐渐向0收敛，均衡价格函数 收敛于基本价值1。
2. 式（2-9）的第二项表示的是由于噪音交易 者错误估价改变而引起的u 的价格波动。
3. 式（2-9）的第二项表示的是当噪音交易者 错误估价的平均值不为零时，p t 对基本价值 的偏离程度。
平均的错误估价 * 用来衡量噪音交易者平
均的“看涨人气”，2 是噪音交易者对每 单
位风险资产预期收益错误e估(2价)的方差。
10. 效用函数
U=
（2－2）
这里 是绝对风险回避系数， 是老时所
拥有的财富。
具体模型
在t 期，u 的t +1期理性预期价格为 t p t1 ，那么
t p 2 t 1 E t{p t[ 1 E t(p t 1 )2 } ]
跨期代际模型带来的启示
1. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。
2. 噪音交易者对风险资产看多或看空的持续 时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利 可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者 将成为套利的障碍。
3. 套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的 交易越主动，市场就会越有效率。