华润是有来头的

华润是有来头的。

据称，其“华”取自“中华”，“润”取自“毛润之”。

建国伊始，即是中国各进出口公司在香港的总代理。

这家大央企近年来并购整合的声势颇衬其名，规模同样巨大的央企——华源和三九，现在已均列其下。

华润，已然是多元化企业集团的楷模。

细数其“集团多元化，利润中心专业化”战略，研究者看到了一种“GE+PE”的多元化模式。

华润创业是集团的旗舰，旗下食品饮料、啤酒、零售、批发等行业的子公司长期现金流为正，而这些现金流由母公司统一调配，并以集团身份组合上市统一融资。

另一方面，那些行业现金流为负的水泥、电力、房地产、电子等子业务，则以分拆等方式与集团其他业务风险隔离，独立融资——就像风险投资、产业基金等私人股权资本通过风险的隔离来实现风险对冲。

如果说“GE模式”与“PE模式”的清晰界定是企业集团梳理业务结构、提高资产效率的起点，那么“GE+PE”的模式能够帮助集团把握转型时期各个行业中爆发的机会，而又不至于陷入业务结构庞杂、内部金融资源争抢的多元化陷阱之中。

其关键是，把握好隔离风险做“减法”的“PE模式”。

不过遗憾的是，当前还很少有集团能够清晰界定哪些业务应该按照“GE模式”放在集团框架下、统一配置资源，哪些业务是应该按照“PE模式”分拆出去独立融资，更鲜有企业能够严格执行两种模式下的金融资源配置原则。

即便是已略胜一筹的华润，目前也仍存在许多未隔离的风险作者:本刊特约研究员杜丽虹/文华润整合——忙完并购忙分拆华润成立之初主要是在香港从事垄断性贸易，随着市场化进程加快，这种垄断地位不断削弱。

亚洲金融风暴之后，华润开始重新寻找盈利方向，把发展重点放在了内地，并进入了多个竞争性领域。

1999年末，华润以“立足香港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四大板块。

此后，华润进行了一系列大刀阔斧的并购。

在房地产方面，先后收购了深圳万科和北京华远；在啤酒行业，收编了四川蓝剑和湖北东西湖等十几个地方性啤酒品牌；在纺织行业，收购了四川锦华等10多家企业；在零售业，拿下了深圳万佳、深圳万方和苏果超市；在医药领域，一度剑指东北制药、和平大药房等。

纵观这一时期华润的发展思路，就是借助资本优势，在那些市场集中度较差、缺少行业领导者的产业进行大刀阔斧的并购，从而成为行业整合者，以谋取高于行业平均利润率的回报。

但粗犷的并购战略并没有给华润带来好运，旗下上市公司的股价一路下跌，“大而不强”的产业格局受到业界诟病。

在此背景下，2003年3月，时任华润董事长宁高宁提出了“集团多元化，利润中心专业化”的口号，即要求“每一个利润中心都要在它所属的行业内受到专业的评价和比较，并得到一个专业发展的长远动力......”。

此后，华润开始剥离出售一些非核心业务，并集中将大批业务分拆上市：“在集团控股的情况下，帮助各行业利润中心打通国际资本市场通道，最终实现由多个上市公司组成的控股集团，是华润的战略目标和布局。

”在这一时期华润分拆上市的子公司包括华润电力、华润置地、华润水泥、华润电子等。

华润创业（0291.HK），作为华润（集团）的旗舰，在香港及国内经营零售、饮品、食品加工及分销、纺织等业务，于1992年在香港联合交易所上市，目前华润（集团）持有华润创业54.6％的股份。

华润电力（0836.HK），成立于2001年，此后华润（集团）不断将其在内地投资的电力业务装入华润电力，并于2003年11月将其在香港交易所分拆上市。

华润置地（0991.HK），主营地产开发和地产投资业务，于1996年11月在香港交易所分拆上市，2005年-2007年华润置地三次收购母公司物业和土地资产，成为华润（集团）的综合物业投资旗舰股。

目前华润（集团）持有华润置地65.5％的股份。

华润水泥（0712.HK），2003年7月华润创业将旗下的水泥业务以介绍方式分拆上市，上市后华润创业不再持有任何华润水泥股份，而由华润（集团）持有74.5％的华润水泥股份。

华润励致（1193.HK），1997年亚洲金融风暴中华润（集团）低价收购了从事电子业务的香港上市公司华润励致，后关闭其在香港的电子业务，而将发展重心全部移至内地。

2004年8月华润又将华润励致旗下无锡的半导体业务以华润上化分拆上市，募集资金3.11亿美元。

华润万众（0311.HK），是华润（集团）旗下主营电信业务的子公司，2004年4月在香港主板分拆上市，2006年3月以33.8亿港元的价格卖给中国移动。

此外，华润计划中分拆的业务还有华润物流和正在整合中的医药业务。

根据其时的规划，华润未来将有13个专业化的上市公司。

但就在风风火火分拆的同时，华润却仍小心地将另一些业务继续留在集团或旗舰公司华润创业内部，如食品加工、啤酒、零售、批发等。

不仅如此，2000年11月，华润还将当时已经是上市公司的五丰行私有化退市，而当时五丰行的估值要高于华润创业整体，收购动用了23.9亿港元资金。

边分拆边私有化，华润的战略是否矛盾？华润改组的总体思路就是要将那些行业长期现金流为正的业务保留在集团内部，而将行业长期现金流为负的业务推向资本市场。

实际上，这种“集团多元化，利润中心专业化”战略的本质是一种“GE+PE”的多元化业务模式。

华润创业作为华润的旗舰，旗下子公司所处行业（食品饮料、啤酒、零售、批发）的长期现金流为正，而这些现金流由母公司统一调配，并以集团身份组合上市，从而实现了业务间的金融协同效应——我们将这种在集团层面进行统一融资、统一配置金融资源的多元化经营模式，称之为“GE模式”。

另一方面，那些行业现金流为负的子业务（水泥、电力、房地产、电子等），则以分拆等方式与集团其他业务风险隔离，独立融资——就像风险投资、产业基金等私人股权资本通过风险的隔离来实现风险的对冲，华润分拆也是要打造集团控股型的PE，其分拆的最重要意义不在于融资，而在于风险的隔离。

也因此，我们将这种集团控股、子业务独立融资的多元化模式称为“PE模式”。

选择现金流为正的业务做GE华润创业主要从事零售、啤酒、食品、纺织、物业投资、石油分销和其他投资业务。

作为华润旗下惟一一家多元化发展的上市公司，华润创业担当着集团重要的融资和资源配置功能。

2001年11月，华润创业增发5630万股，募集资金4.7亿港元；2004年12月，增发1.1亿股，募集资金11亿港元；2006年再发行1.25亿股，融资11亿港元。

?除股权融资外，华润创业更大量利用集团信誉进行低成本的债务融资。

截至2006年底，公司短期银行贷款50亿港元，长期负债38.4亿港元。

2006年12月31日，又从国际银团那里签下一笔5年期的30亿港元贷款，加上每年数十亿的净经营现金流（2006年净经营现金流接近50亿港元），华润创业手中掌握着丰厚的金融资源（见图1）。

实际上，截至2006年底，华润创业账面上共有现金70.6亿港元。

宁高宁也曾声称，华润旗下上市公司从国际资本市场赚的比从消费者那里赚的多。

除了集团层面统一的融资功能外，在GE模式下，华润创业还将部分业务的现金析出，用于集团层面统一的资金调配。

2000年11月，华润创业开国内公司私有化之先河，将旗下从事食品加工业务的香港上市公司五丰行私有化。

虽然此次私有化调动了23.9亿港元资金，但当时五丰行账面上有23.83亿港元，收购前一年的纯利为5.5亿港元，净经营现金流入为6.8亿港元。

而且背靠中国政府的垄断地位使其几乎不需要增加投资，所以，私有化后华润创业的现金非但没有减少，反而增多了。

此外，华润创业还通过剥离出售一些非核心业务来集中它的金融资源。

2005年，剥离非核心业务收回现金14亿港元；2006年，出售石油分销及相关产品业务收回27.8亿港元。

华润创业将这些金融资源统一调配，用以重点支持啤酒和零售行业的发展。

仅2006年一年，其资本开支总额就达到40亿元，先后收购了福建、浙江、安徽、山西、内蒙古的五家啤酒厂，并投资新建和改造了一些啤酒厂，年内还新开122家超市分店，收购25家超市店面。

除资本支持外，华润创业更为旗下联营公司提供了78.3亿元的担保。

华润创业像GE一样，用统一融资、统一配置的模式来经营和控制其旗下的子业务。

在华润创业的支持下，华润（集团）的各项消费业务逐步发展起来，目前已成为国内最大的啤酒厂商，零售业务也初具规模。

华润创业的“GE模式”似乎走得很顺利，但实际上在2001-2003年，其“GE模式”一直饱受质疑，公司市盈率一直低于市场平均水平。

2001年，华润（集团）将内地纺织业务装入后，华润创业当日股价暴跌10％，年内纯利下降了25％。

这一时期华润创业的零售、啤酒业务也表现不佳，啤酒业务利润率低于同行，而零售业务在2005年以前甚至出现了亏损。

直到今天，零售和啤酒业务的经常性利润贡献也只占华润创业经常性利润总和的18％，纺织业务只占3％，反倒是2007年刚刚剥离的石油业务贡献了利润总和的26％（见图2）。

对此，不少专家学者提出华润应该出售其表现不佳的业务，专心做它的垄断性业务。

是不是应该出售所有表现不佳的业务呢？经历了2001-2003年的低谷后，华润创业的零售业务在引入苏果超市后成功扭亏，并在2006年实现了34％的业绩增长（见表1）。

尽管由于并购整合，当前华润零售业务的现金流为负，但由于轻资产运营，国内零售行业的整体现金流为正（零售行业平均的资产周转率为1.3倍，高于市场中位数0.77倍的资产周转率），58家上市公司年均可产生22亿元的正现金流。

行业整体的正现金流意味着并购不是一个“零和”甚至“负和”的游戏，而是在一个“正和”游戏里扩大份额。

至于啤酒业务，虽然利润率低，但华润创业在2006年也实现了41％的利润增长。

而且国内啤酒行业的整体现金流也为正，以A股4家啤酒业上市公司计算年均可产生6.1亿元正现金流。

作为国内啤酒业的三强之一，华润创业如果能够成功实现品牌整合，也将分享行业的丰厚现金流和低波动的好处（国内啤酒行业4家A股上市公司利润增长率的波动率仅为18.5％，显著低于市场中位数36％的波动率）。

实际上，自2002年以来，华润创业的股价已累计上涨290％，较恒指高180％。

目前其市盈率为28.5倍（10月8日收盘价），高于恒指平均水平，接近香港国企指数平均市盈率。

华润创业的“GE模式”逐渐得到了市场认同，成功的背后除了雄厚的资金实力、管理能力外，更重要的是“GE模式”下业务的审慎选择。

无论是食品、啤酒，还是零售，这些都是现金流丰厚的产业，在这样的产业里，整合空间大，整合后可以迅速释放被并购企业的现金流能力，从而大大降低整合的风险。

但“GE模式”并不是万能的，对于那些行业现金流为负的产业，分拆或剥离显然是更好的选择。

2001年11月27日，华润创业宣布以9.44亿港元的代价收购华润（集团）旗下华润轻纺的全部业务后，股价暴跌10％。