浅谈上市公司参与市场化债转股的实施方式

2016年9月22日《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银

行债权转股权的指导意见》（以下简称“54号文”），其目的是推进供给侧结构性改革和“去

杠杆”，降低企业杠杆率和债务违约，有效防范金融风险。这标志着新一轮市场化债转股序幕的拉开，但经过两年多的实践，市场化债转股发展的怎么样了？截至2019年1月15日，国

家发改委公布的最新数据，市场化债转股签约金额超过2万亿，但债转股落地率仅为30%左右。市场化债转股在公司定价、交易模式以及退出机制等方面较复杂和困难，是导致债转股

落地规模小的主要原因。但上市公司由于有较好的定价标准和退出渠道，在市场化债转股中

最受欢迎。据统计2017年度签约的债转股企业中，是上市公司或下属企业有上市公司的企业占比达82.14%，其余未有上市平台公司的也多数有上市预期1。因此本文主要聚焦于讨论上

市公司参与市场化债转股的实施方式。

”

一、“债转股”和“市场化债转股”

2018年1月19日，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下

简称“152号文”），允许“股债结合”降低企业杠杆率，鼓励“收债转股”模式，对于“以股抵债”

或“发股还债”按市场化债转股项目报送信息。债转股是企业债务重组的一种形式，债权人将

其依法享有的对公司的债权转为公司的股权，由企业的债权人转变为企业的出资人和股东。

一般而言，债转股主要包括“收债转股”和“以股抵债”两种方式。而市场化债转股中包括“收债

转股”、“以股抵债”和“发股还债”三种方式。可以看出“发股还债”是本轮市场化债转股最鲜明

的实施方式。

（一）债转股

根据2014年3月实施的《公司注册资本登记管理规定》第7条2(以下简称《登记管理规定》)，债权人可以将依法享有的对中国境内设立公司的债权，在符合法律规定的情形下，转

为公司股权，且应当增加注册资本。此处规定的“债转股”应是狭义的债转股，仅限于债与股

是同一主体且应当增加注册资本，可称之为“增资入股的债转股”。从将债权转换成公司股份

的角度看，债转股是债权人以债权出资对债务人进行的投资行为。但从债务清偿的角度看，

债转股是以公司增发的股权清偿债权人，债权人以对公司的债权作为出资抵销出资缴纳义务，实现债转股的目的。3

广义的债转股是外观表现为以股权“抵偿”债权的资产重组行为，不仅限于《登记管理规定》

规定的债转股，可简称为“以股抵债的债转股”。例如，债务人（或第三人）以其拥有的对其

他公司的股权向债权人清偿，以质押担保的股权向担保债权人清偿，其性质是以股权转让方

式进行的一种清偿行为（包括第三人代偿）。4

债转股的核心问题为债权的消灭问题；在债转股的场合，只有债权消灭，才能实现降低债务人企业“负债率”的目的，以改善债务人企业的经营条件，促进债务人企业的再生发展。5因此，无论是“增资入股的债转股”还是“以股抵债的债转股”都可以实现市场化债转股的目的。

（二）市场化债转股

我国债转股的发展历程，以54号文的颁布作为分水岭，可以将债转股的发展分为两轮：第一轮为1999年末，债转股被用于处理国有商业银行的不良资产，可称之为“政策性债转股”，是国有商业银行对国有企业的债权与国有企业的出资人（政府国有资产管理部门）通过核销债权和划转股份的方式来实施的，即以行政划拨的方式实现对国有企业的商业银行债权向企业股权的转换。第二轮为 2016 年 9 月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上，强调以市场化的手段实施债转股。两轮债转股在转股目的、转股主体、实施机构、标的债权、资金来源及退出机制等方面均有所不同，具体如下表所示。

二、市场化债转股中企业的选择标准

根据54号文的要求，进行市场化债转股的企业的范围如下表所示。经分析可知，其选择标准应是：1、高杠杆及高财务成本的企业；2、企业在行业内具有较强竞争力，未来有望扭亏为盈。根据现有的案例，市场化债转股企业以国有企业为主，集中在煤炭、钢铁和建筑行业、制造业、有色等行业。

三、市场化债转股的实施模式

市场化债转股实施中主要采取收债转股、发股还债两种，都是实质性的债权转股权。政策性债转股的实施模式是收债转股。而本轮市场化债转股，按处置债权和转股的先后顺序，债转股的实施模式大致可以分为收债转股、发股还债两类，如下图所示。收债转股简单说是先承接债权再将债权转为股权；发股还债是先入股后还债，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。6

（一）收债转股中需重点关注事项

收债转股是常见的债转股模式，银行将贷款债权转让至实施机构，实施机构再对债务企业进

行债权转股权。这种模式主要涉及债权转让，需重点关注债权转让和转让的标的债权。

关注一：债转股的实施主体

关于债权转让，根据《商业银行法》第42条、43条7，其立法目的限制的是商业银行“积极

主动”直接投资企业股权，但通常实践中，银行可以“被动”接受股权抵债实现债转股。因此，54号文8强调商业银行不得直接实施“债转股”，要通过特定实施主体实施“债转股”。商业银

行实施“债转股”，应通过向实施机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式

实现。

关注二：转让债权的种类和价值

关于转让的标的债权，商业银行向实施机构转让的债权可以是正常类、关注类和不良类贷款。根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》第5条、第6条规定9，债权的类型以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限

于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形

成的债权。允许实施机构受让各种质量分级类型债权，包括正常类、关注类和不良类贷款10，按照公允价值转让。

（二）“发股还债”中需重点关注事项