案例分析-债务融资与股票融资的选择

综合来看，债务融资和增发股票融资都将使 得公司价值上升，但前者将可能更大提升公 司价值。
权益融资对管理层控制权的影响
• 增发前，该公司股票虽绝大多数被管理层持有， 但股权分散。 • 若权益融资，在增发后公司股票数量由原来的 450万股增加至750万股，增幅约167%。由于股 权分散，增发后公司控股权有发生转移的危险， 公司应当警惕这一点。
---发债后的EPS更高，选择发行债券
3.31元
对比——利息
• 若采取债务融资，在15年内，每年支付的税后债 务成本为500*（1-40%）=300万元（即利息减去 利息的节税收益）。
对比——股利
• 投资者一般期望得到持续、稳定的股利，股利支付的涨跌 往往将改变投资者对公司的预期，进而影响公司股价。因 此，尽管支付股利不是公司对股东的一项义务，但从某种 程度上说，支付稳定并随公司盈利能力增加而相应上涨的 股利时股东对上市公司的一项隐形要求。 • 1992~1997年，每股股利持续增长到1.5元/股，不考虑收 购因素下的1998年预期股利也为1.5元/股，由此可见，既 然公司认为收购中部公司是一个好项目，投资者将可能预 期公司支付至少1.5元/股的股利，否则投资者将对公司有 不好的预期。 • 于是若采取权益融资，1998年公司因至少多拿出1.5元/股 *增发的300万股=450万元以保证股利支付不下降。
EBIT-EPS分析（平衡点）
令债务融资下的EPS=权益融资下的EPS：
EBIT-500 1-40% = EBIT 1-40%
450 750
解得：EBIT =1250
即，当EBIT=1250时，两种融资方式下EPS相等。
*
EBIT-EPS分析（平衡点）
1998年平衡点
息税前利润（万元） 利息支付（万元） 应税利润（万元） 税后利润（万元）
债券融资
1250 500 750 450
股票融资
1250
1250 750
普通股股数（万股） 每股收益（元）
450 1
750 1
债务融资与权益融资EBIT-EPS分析图
6 5 4
债务融资 权益融资
3400, 3.87 3400, 2.72
EPS(元)
3 2 1 0 0 1000 2000 EBIT(万元) 3000 4000 5000 1250, 1
对老股东的影响
• 每股净资产为45元[=20250/450]，市价为20元/股， 而增发价只有17.75元增发。 • ---发行新股会导致现有股东的潜在利益被转移至 新股东，且会稀释管理层的控股权。 • ---发行债券更有利
从权衡理论看融资选择
• 公司增加一笔数额较大的长期债务时，税盾效应 将带来公司价值的显著上升。 • 公司现在无长期债务，若增加一笔长期债务，公 司财务困境成本将无明显上升，更几乎无破产成 本。 • 在几乎无财务困境成本时，债务的代理成本几乎 没有。 • 在增发股票筹资的情况下，由于管理层大量持股， 对自身起到激励作用，权益的代理成本较小。
对新股东的影响（续）
低价增发的可能原因： • 从增发股票的信息效应来看：公司具有在自身股 价存在高估时偏向于增发股票融资的倾向。公司 一旦采取增发股票融资，投资者可能会认为公司 股价已被高估，不久将会下跌。于是，除非公司 在增发股票时给予股东额外的优惠，增发股票将 有可能失败。 • 在增发股票时给予投资者适当的折价优惠是一种 可能的解决办法。于是大陆公司将增发价格降低 至17.5元/股，虽然增大了筹资成本，但增加了增 发成功的可能性。
两种融资方式下每股盈余的比较
EBIT=840+2560=3400（万元）
3400 ×(1 - 0.4) 发股后的EPS = = 2.72元 450 + 300
(3400 - 500 ) ×(1 - 0.4) 发债后的EPS = = 3.87元 450 250 发债后每股负担的偿债基金 = = 0.56元 450
1998年预期
息税前利润（万元） 利息支付（万元） 应税利润（万元） 税后利润（万元）
债券融资
3400 500 2900 1740
股票融资
3400
3400 2040
普通股股数（万股） 每股收益（元）
450 3.87
750 2.72
注：3400万元=1988年原预期EBIT2560万元+并购增加的1988年EBIT840万元。
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EBIT-EPS图形分析
• 正常情况下，1998年实际EBIT将在预期收益 3400万元附近变动，而EBIT只要在1250万元以 上，债务融资下的EPS就大于权益融资下的EPS。 故采用债务融资方案得到较大EPS的可能性较大。 • 不考虑收购中部公司这一因素时，1998年预期 EPS为3.41元；考虑收购中部公司这一因素时， 债务融资下EPS为3.87元，权益融资下EPS为2.72 元。因此，正常情况下，债务融资收购时预期 EPS将提高，有利于拉动股价上涨，而权益融资 收购时预期EPS将下降，可能造成股价下跌。
从发债的现金支出来看
• 收购后中部运输公司每年会给公司带来的税后净利 润为504万元[=840*(1-0.4)] 。 • 发行5000万元的债券，每年支付利息500万元和提 取偿债基金250万元，即每年的现金支出750万元。 • ---增加公司财务风险，容易引起股价波动。 • ---选择发行股票
EBIT-EPS分析（预期）
偿债基金对EBIT-EPS的影响
• 若采用债务融资，公司每年须提取250万元的偿债 基金。这一偿债基金降低了债务的风险，有助于 降低大陆公司债务融资的利息成本，但其带来的 机会成本对公司预期EPS有负面影响： • 对EBIT-EPS分析的影响：偿债基金的提取将在 每 一EBIT水平上降低预期的EPS。
利息与股利对比总结
• 若采取债务融资，在15年内，每年支付利息300 万元。 • 若采取权益融资，各年应至少拿出450万元支付 额外股利，以维持稳定的股利政策，防止股价下 跌。 • ---发行债券似乎更有利
对新股东的影响
• 公司目前股票市场价格大于20元/股，而若权益 融资，投资者将仅以17.5元/股的价格购得新增发 的股票，立即获得盈利。 • 但新股东短时期内可能不会卖掉购得的新股而获 得资本利得，因为并购项目对于公司盈利的正面 效应很可能将拉动公司股价进一步上升。
债务融资与股票融资的选择
从融资成本的比较来看
• 考虑到债券利息的税收抵减作用和目前４０％的 边际税率，１０％的利率相当于６％的税后利率 。 • 但是，每股价格17.75元，每股股利1.5元的股票成 本为8.45％。 • --发行债券比较有利
从发股成本与收益的对比来看
• 收购后中部运输公司每年会给公司带来的税后净 利润为504万元[=840*(1-0.4)] 。 • 发行300万股普通股，其所需要的股利按每股1.5 元的现行比例计算，每年仅为450万元。 • ---不影响现有股东的利益，不增加新的现金支出 • ---选择发行股票