银行间债券市场价格发现
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本文将在现有研究的基础上，采用Frijns, Schotman (2009)［１０］创建的逐笔报价动态调整模型(Tick time model for
证券市场导报 2010年7月号
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债券市场
quote setting dynamics)，对我国银行间债券市场做市商报价 的信息含量进行实证研究，并通过对不同做市商报价信息 含量的对比，比较不同做市商对价格发现的贡献程度。
和流动性，并鼓励承销商对所承销的短期融资券、企业债 和资产支持证券在市场上做市，以助于向市场其他投资者 揭示债券的投资风险，改善市场流动性不足的状况。
目前，参与银行间债券市场双边报价的做市商的类型 不断扩大，包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商 业银行、证券公司、基金管理公司和获批的国外银行等， 且近年来参与者不断增加。但是由于国债收益率曲线的编 制尚不完善，市场公允价格的估值困扰等问题，使得我们 很难对做市商报价的价格质量进行评定，而对做市商及 时、准确和格式化的报价进行规范与监管，却又是构建一 个健康、有序、高效的市场环境所必需的。
债券市场
我国银行间债券市场价格发现实证分析
吴 蕾1 孟庆斌2
(1.南开大学经济学院，天津 300071；2.中国人民大学商学院，北京 100872)
摘要：本文运用逐笔报价动态调整模型，对银行间债券市场的价格发现过程进行实证研究，发现报价持续期是影响债券价
格波动性与交易信息含量的重要因素。对不同做市商报价的信息份额进行对比发现，总体上外资银行报价的信息含量高于
综合以上，多家做市商逐笔报价动态调整模型为：
(4)
其中，I＝(1,1,…1)2m。根据存货成本模型，单个做市商 的买入报价与卖出报价的噪声部分可以存在相关性，但假 设不同做市商之间的噪声部分不存在相关性，因此有：
国内关于做市商制度的研究，朱世武、许凯(2004)［１６］是 较早对做市商行为进行实证研究的文献，其通过对我国债 券市场交易行为的量化分析，分析了债券市场流动性的周 内变动模式和报价价差的影响因素。姚秦(2007)［１７］较系统 全面地梳理了银行间债券市场的微观结构与做市商制度， 得出做市商交易机制降低交易成本、提高市场流动性、增 进市场效率的结论。
对于银行间债券市场的研究，比较有代表性的文献有 杨学兵、张涛(2003［)１８，］ 其通过运用结构、行为、绩效(SCP) 分析框架，对我国银行间债券市场进行了初步的分析，并 探讨了现行交易制度对市场的影响。袁东(2004［) １９］则通过对 交易所债券市场与银行间债券市场进行比较，得出由于组
织方式的不同，交易所市场的功能和效率更强的结论。张 瀛(2007)［２０］通过运用日交易数据分析了做市商制度、风险 波动等因素对债券流动性的影响，认为在目前银行间债券 市场信息不对称程度较高的情况下，垄断性做市商制度在 维持市场运行方面更具优势的结论。徐小华、何佳、吴冲 锋(2006)［２１］则应用STAR-ARCH和EGARCH模型，发现银行 间债券市场的价格波动中并不存在明显的杠杆效应。
对于市场价格发现的研究，Hasbrouck(1993)［５］提出了市 场价格发现的重要度量方法，用于对具有不同信息来源的 分割市场的价格发现能力进行度量。此后，这一方法被广 泛应用，如Hasbrouck(1995)［６］将其运用于美国多个市场上 市公司的价格发现研究，Huang(2002)［７］将其运用于Nasdaq 市场上不同类型交易商报价的信息份额研究，Grammig (2005)［８］将其运用于在国际主要证券市场交叉上市的股票的 价格发现研究等。
该模型设定，两笔报价之间的持续期将影响有效价格 的条件方差，即：
(2) 式(２)中，如果δ1＝0，说明在日历时间上，有效价格 的波动性只依赖于报价的次数，而δ1≠0说明有效价格的形 成过程同样受到报价持续期的影响。 同样设定，做市商报价的信息非对称性也依赖于报价 的持续期，即：
(3) 其中αb表示做市商买入报价的信息非对称参数，αa为 卖出报价的信息非对称参数；δ2度量的是持续期对信息非 对称性的影响。 由于一只证券往往由多家做市商进行双边报价，在报
我国银行，而我国全国性商业银行报价的信息含量高于城市商业银行。
关键词：银行间债券市场；做市商制度；价格发现；信息份额 Abstract：This paper adopts a tick time model for the quote setting dynamics on inter-bank bond market to empirically explore the price discovery process in bonds. We find both the price volatility and the information contents of quotes depend on quote duration. The comparison of information shares between different market makers shows that foreign banks’ quotes have more information content than that of domestic banks, and quotes of national commercial banks have more information content than that of city commercial banks. Upon these, some suggestions have been proposed. Key words：inter-bank bond market; market maker; price discovery; information shares
我国学术界对市场微观结构的研究还处于起步阶段， 而主流的微观结构理论主要是利用存货模型和信息模型进 行研究，这些模型对银行间债券市场这一场外市场似乎并 不适用。目前，对银行间债券市场的研究集中于流动性、 波动性、买卖差价等问题，运用的方法多集中于扩展的 ACD模型、GARCH模型和SCP分析方法等。由于公允价格 的估值困扰与计量技术的约束，对报价的价格质量进行实
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其中，qe,b表示做市商第e次报价时的买入报价，qe,a表 示卖出报价；me表示做市商在第e次报价抵达时刻te时债券 的公允价值，也即债券报价中的有效价格部分；假定有效 价格是随机游走过程，re是信息冲击，re～N(0,1)；σe是有 效价格的波动率；αe体现第e次报价时信息的非对称性，也 即债券报价中的非对称信息部分；ee是第e次报价中的误差 部分，也即报价的噪声部分，根据存货成本理论，ee,b与ee, a之间可以存在相关性１；cb与ca是常数，cb与ca的差值相当于 平均报价价差，度量的是由存货成本等原因引起的平均价 格成本。２.
检验模型
Frijns, Schotman(2009)［１０］创建的逐笔报价动态调整模型 是Hasbrouck(1993)［５］的结构时间序列模型的一个多元拓展， 它将持续期设定为影响价格波动性与交易信息含量的重要 因素，并将价格发现过程与持续期相联系，充分体现了微 观结构理论中“时间”的重要性。
这一模型将做市商的逐笔报价分解为有效价格(efficient price)、非对称信息和噪声三部分。 即：
纵观国内对市场微观结构层面的实证研究，可以概括 为以下三个着眼点：流动性与波动性、买卖价差、持续 期。对于流动性与波动性的相关研究，比较有代表性的有 孙培源，施东晖(2004)［２２］，其运用分钟交易数据对价格波 动性、绝对价格水平及买卖委托数量等进行分析，对市场 流动性进行实证研究，并指出流动性是证券市场的生命力 所在。杨朝军等(2002) ［２３］ 以报价深度作为衡量流动性的 指标，利用高频数据对报价深度的日内特征进行分析，指 出我国市场中的非对称信息是影响流动性的重要因素。对 于买卖价差的相关研究，如杨之曙，姚松瑶(2004) ［２４］ 利 用市场微观结构理论，实证研究信息性交易对买卖价差的 解释能力，其中运用了EKOP信息性交易模型，讨论了我 国证券市场的信息性交易风险。雷觉铭，曾勇(2006)［２５］则 通过价差分解的方法，分析买卖价差形成的原因，检验 逆向选择在买卖价差中的比例，并绘制出日内逆向选择成 本曲线。对于持续期的相关研究，可以参见蔡艳萍，谢家 泉(2006)［２６］，其研究基于自回归条件持续期模型，结合高 频数据和ACD模型进行研究，指出在中国市场自回归条件 持续期模型可以成功用于衡量交易到达的强度。郭宝生， 任若恩(2007)［２７］则通过综合运用ACD、Log-ACD、EXACD 模型对高频数据进行分析，结果表明交易持续期存在集聚 效应，而杠杆效应并不显著。此外，李广川，刘善存 ( 2 0 0 7 )［２８］通 过 采用有序probit模型研究市场分笔行情如何 影响投资者提交指令的积极性，考察分笔行情如何影响成 交持续期，其中对指令积极性的指示变量的设计较有新 意。周爱民，吴蕾(2009)［２９］则通过建立误差修正模型ECM， 以债券的理论价格为基准考察银行间债券市场做市商的报 价纠错机制，试图通过一个全新的角度，对做市商稳定市 场、提高市场有效性的功能进行实证研究。
作者简介：吴蕾，女，南开大学经济学院博士生，研究方向：金融工程。孟庆斌，中国人民大学商学院讲师。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
研究背景
银行间债券市场是我国最大和运作最成熟的场外交 易市场，是我国债券市场的主体市场，是第一个正式引入 做市商制度的金融市场，已经积累了数年的实践经验。 2008年，银行间债券市场结算笔数为30.6万笔，同比增长 62.2%；结算面额突破100万亿元，为104.6万亿元，同比增 长66%；债券发行的品种也更趋于优化，短期融资券和中 期票据发行量已达5970.5亿元，较上年增长了70.4%［１５］； 理财产品等各类非法人投资集合性资金进入银行间市场， 使银行间市场投资主体趋于多元化，银行间债券市场的主 导地位进一步增强。
2008年4月23日，中国银行间市场交易商协会发布了 《全国银行间债券市场做市商管理规定》，对银行间债券 市场做市业务进行指引，进一步完善做市商激励约束机 制，充分发挥债券市场做市商的作用。该规定积极鼓励国 债承销团成员在二级市场上做市，为国债二级市场提供活 跃、连续的报价，增强国债在二级市场上的价格发现功能
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证的文献较少。本文试图通过将公允价格表述为状态方程 的形式，用卡尔曼滤波进行准极大似然估计，希望对这一 约束有所突破，并通过对做市商报价信息含量的对比，得 出较有现实意义的结论。
相关文献
对于债券市场做市商交易机制的市场效率问题，西方 学者已有深入研究。标志着债券市场微观结构研究开始的 重要文献是Dattels(1995)［１］的《政府债券市场微观结构分 析》，Datwenku.baidu.comels构建了债券市场微观结构分析的基本框架，提 出了交易机制选择的考虑因素和建立高效债券市场的制度 支持。随后，Theissen(2000)［２］的研究表明，竞价机制虽然 交易成本低，但明显表现出对新信息的反应不足与反应过 度；做市商交易机制尽管成本较高，但价格的信息质量很 高。Madhaven和Sofianos(1997)［３］也指出做市商制度的引进 使NYSE呈现出较高的连续性和稳定性。Albansei和Rindi (2000)［４］则通过提取意大利债券市场中的时间序列数据，证 明做市商机制使债券市场的质量明显改善。
价抵达时刻te可能有一家或者多家做市商更新报价，因此如 果有Ｍ家做市商参与报价，te时刻的报价就是一个2Ｍ阶列 向量qe，其中第i家做市商的买入报价和卖出报价分别为列 向量中第2i－1和2i个元素。３c也为2Ｍ阶列向量，第2i－1和 2i个元素度量的是第i家做市商的平均报价价差。信息非对 称参数α与报价噪声部分ee在多家做市商报价的情况下也为 2Ｍ阶列向量，分别度量各个做市商在买入报价与卖出报价 上的动态调整特征。
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quote setting dynamics)，对我国银行间债券市场做市商报价 的信息含量进行实证研究，并通过对不同做市商报价信息 含量的对比，比较不同做市商对价格发现的贡献程度。
和流动性，并鼓励承销商对所承销的短期融资券、企业债 和资产支持证券在市场上做市，以助于向市场其他投资者 揭示债券的投资风险，改善市场流动性不足的状况。
目前，参与银行间债券市场双边报价的做市商的类型 不断扩大，包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商 业银行、证券公司、基金管理公司和获批的国外银行等， 且近年来参与者不断增加。但是由于国债收益率曲线的编 制尚不完善，市场公允价格的估值困扰等问题，使得我们 很难对做市商报价的价格质量进行评定，而对做市商及 时、准确和格式化的报价进行规范与监管，却又是构建一 个健康、有序、高效的市场环境所必需的。
债券市场
我国银行间债券市场价格发现实证分析
吴 蕾1 孟庆斌2
(1.南开大学经济学院，天津 300071；2.中国人民大学商学院，北京 100872)
摘要：本文运用逐笔报价动态调整模型，对银行间债券市场的价格发现过程进行实证研究，发现报价持续期是影响债券价
格波动性与交易信息含量的重要因素。对不同做市商报价的信息份额进行对比发现，总体上外资银行报价的信息含量高于
综合以上，多家做市商逐笔报价动态调整模型为：
(4)
其中，I＝(1,1,…1)2m。根据存货成本模型，单个做市商 的买入报价与卖出报价的噪声部分可以存在相关性，但假 设不同做市商之间的噪声部分不存在相关性，因此有：
国内关于做市商制度的研究，朱世武、许凯(2004)［１６］是 较早对做市商行为进行实证研究的文献，其通过对我国债 券市场交易行为的量化分析，分析了债券市场流动性的周 内变动模式和报价价差的影响因素。姚秦(2007)［１７］较系统 全面地梳理了银行间债券市场的微观结构与做市商制度， 得出做市商交易机制降低交易成本、提高市场流动性、增 进市场效率的结论。
对于银行间债券市场的研究，比较有代表性的文献有 杨学兵、张涛(2003［)１８，］ 其通过运用结构、行为、绩效(SCP) 分析框架，对我国银行间债券市场进行了初步的分析，并 探讨了现行交易制度对市场的影响。袁东(2004［) １９］则通过对 交易所债券市场与银行间债券市场进行比较，得出由于组
织方式的不同，交易所市场的功能和效率更强的结论。张 瀛(2007)［２０］通过运用日交易数据分析了做市商制度、风险 波动等因素对债券流动性的影响，认为在目前银行间债券 市场信息不对称程度较高的情况下，垄断性做市商制度在 维持市场运行方面更具优势的结论。徐小华、何佳、吴冲 锋(2006)［２１］则应用STAR-ARCH和EGARCH模型，发现银行 间债券市场的价格波动中并不存在明显的杠杆效应。
对于市场价格发现的研究，Hasbrouck(1993)［５］提出了市 场价格发现的重要度量方法，用于对具有不同信息来源的 分割市场的价格发现能力进行度量。此后，这一方法被广 泛应用，如Hasbrouck(1995)［６］将其运用于美国多个市场上 市公司的价格发现研究，Huang(2002)［７］将其运用于Nasdaq 市场上不同类型交易商报价的信息份额研究，Grammig (2005)［８］将其运用于在国际主要证券市场交叉上市的股票的 价格发现研究等。
该模型设定，两笔报价之间的持续期将影响有效价格 的条件方差，即：
(2) 式(２)中，如果δ1＝0，说明在日历时间上，有效价格 的波动性只依赖于报价的次数，而δ1≠0说明有效价格的形 成过程同样受到报价持续期的影响。 同样设定，做市商报价的信息非对称性也依赖于报价 的持续期，即：
(3) 其中αb表示做市商买入报价的信息非对称参数，αa为 卖出报价的信息非对称参数；δ2度量的是持续期对信息非 对称性的影响。 由于一只证券往往由多家做市商进行双边报价，在报
我国银行，而我国全国性商业银行报价的信息含量高于城市商业银行。
关键词：银行间债券市场；做市商制度；价格发现；信息份额 Abstract：This paper adopts a tick time model for the quote setting dynamics on inter-bank bond market to empirically explore the price discovery process in bonds. We find both the price volatility and the information contents of quotes depend on quote duration. The comparison of information shares between different market makers shows that foreign banks’ quotes have more information content than that of domestic banks, and quotes of national commercial banks have more information content than that of city commercial banks. Upon these, some suggestions have been proposed. Key words：inter-bank bond market; market maker; price discovery; information shares
我国学术界对市场微观结构的研究还处于起步阶段， 而主流的微观结构理论主要是利用存货模型和信息模型进 行研究，这些模型对银行间债券市场这一场外市场似乎并 不适用。目前，对银行间债券市场的研究集中于流动性、 波动性、买卖差价等问题，运用的方法多集中于扩展的 ACD模型、GARCH模型和SCP分析方法等。由于公允价格 的估值困扰与计量技术的约束，对报价的价格质量进行实
(1)
其中，qe,b表示做市商第e次报价时的买入报价，qe,a表 示卖出报价；me表示做市商在第e次报价抵达时刻te时债券 的公允价值，也即债券报价中的有效价格部分；假定有效 价格是随机游走过程，re是信息冲击，re～N(0,1)；σe是有 效价格的波动率；αe体现第e次报价时信息的非对称性，也 即债券报价中的非对称信息部分；ee是第e次报价中的误差 部分，也即报价的噪声部分，根据存货成本理论，ee,b与ee, a之间可以存在相关性１；cb与ca是常数，cb与ca的差值相当于 平均报价价差，度量的是由存货成本等原因引起的平均价 格成本。２.
检验模型
Frijns, Schotman(2009)［１０］创建的逐笔报价动态调整模型 是Hasbrouck(1993)［５］的结构时间序列模型的一个多元拓展， 它将持续期设定为影响价格波动性与交易信息含量的重要 因素，并将价格发现过程与持续期相联系，充分体现了微 观结构理论中“时间”的重要性。
这一模型将做市商的逐笔报价分解为有效价格(efficient price)、非对称信息和噪声三部分。 即：
纵观国内对市场微观结构层面的实证研究，可以概括 为以下三个着眼点：流动性与波动性、买卖价差、持续 期。对于流动性与波动性的相关研究，比较有代表性的有 孙培源，施东晖(2004)［２２］，其运用分钟交易数据对价格波 动性、绝对价格水平及买卖委托数量等进行分析，对市场 流动性进行实证研究，并指出流动性是证券市场的生命力 所在。杨朝军等(2002) ［２３］ 以报价深度作为衡量流动性的 指标，利用高频数据对报价深度的日内特征进行分析，指 出我国市场中的非对称信息是影响流动性的重要因素。对 于买卖价差的相关研究，如杨之曙，姚松瑶(2004) ［２４］ 利 用市场微观结构理论，实证研究信息性交易对买卖价差的 解释能力，其中运用了EKOP信息性交易模型，讨论了我 国证券市场的信息性交易风险。雷觉铭，曾勇(2006)［２５］则 通过价差分解的方法，分析买卖价差形成的原因，检验 逆向选择在买卖价差中的比例，并绘制出日内逆向选择成 本曲线。对于持续期的相关研究，可以参见蔡艳萍，谢家 泉(2006)［２６］，其研究基于自回归条件持续期模型，结合高 频数据和ACD模型进行研究，指出在中国市场自回归条件 持续期模型可以成功用于衡量交易到达的强度。郭宝生， 任若恩(2007)［２７］则通过综合运用ACD、Log-ACD、EXACD 模型对高频数据进行分析，结果表明交易持续期存在集聚 效应，而杠杆效应并不显著。此外，李广川，刘善存 ( 2 0 0 7 )［２８］通 过 采用有序probit模型研究市场分笔行情如何 影响投资者提交指令的积极性，考察分笔行情如何影响成 交持续期，其中对指令积极性的指示变量的设计较有新 意。周爱民，吴蕾(2009)［２９］则通过建立误差修正模型ECM， 以债券的理论价格为基准考察银行间债券市场做市商的报 价纠错机制，试图通过一个全新的角度，对做市商稳定市 场、提高市场有效性的功能进行实证研究。
作者简介：吴蕾，女，南开大学经济学院博士生，研究方向：金融工程。孟庆斌，中国人民大学商学院讲师。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
研究背景
银行间债券市场是我国最大和运作最成熟的场外交 易市场，是我国债券市场的主体市场，是第一个正式引入 做市商制度的金融市场，已经积累了数年的实践经验。 2008年，银行间债券市场结算笔数为30.6万笔，同比增长 62.2%；结算面额突破100万亿元，为104.6万亿元，同比增 长66%；债券发行的品种也更趋于优化，短期融资券和中 期票据发行量已达5970.5亿元，较上年增长了70.4%［１５］； 理财产品等各类非法人投资集合性资金进入银行间市场， 使银行间市场投资主体趋于多元化，银行间债券市场的主 导地位进一步增强。
2008年4月23日，中国银行间市场交易商协会发布了 《全国银行间债券市场做市商管理规定》，对银行间债券 市场做市业务进行指引，进一步完善做市商激励约束机 制，充分发挥债券市场做市商的作用。该规定积极鼓励国 债承销团成员在二级市场上做市，为国债二级市场提供活 跃、连续的报价，增强国债在二级市场上的价格发现功能
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证券市场导报 2010年7月号
债券市场
证的文献较少。本文试图通过将公允价格表述为状态方程 的形式，用卡尔曼滤波进行准极大似然估计，希望对这一 约束有所突破，并通过对做市商报价信息含量的对比，得 出较有现实意义的结论。
相关文献
对于债券市场做市商交易机制的市场效率问题，西方 学者已有深入研究。标志着债券市场微观结构研究开始的 重要文献是Dattels(1995)［１］的《政府债券市场微观结构分 析》，Datwenku.baidu.comels构建了债券市场微观结构分析的基本框架，提 出了交易机制选择的考虑因素和建立高效债券市场的制度 支持。随后，Theissen(2000)［２］的研究表明，竞价机制虽然 交易成本低，但明显表现出对新信息的反应不足与反应过 度；做市商交易机制尽管成本较高，但价格的信息质量很 高。Madhaven和Sofianos(1997)［３］也指出做市商制度的引进 使NYSE呈现出较高的连续性和稳定性。Albansei和Rindi (2000)［４］则通过提取意大利债券市场中的时间序列数据，证 明做市商机制使债券市场的质量明显改善。
价抵达时刻te可能有一家或者多家做市商更新报价，因此如 果有Ｍ家做市商参与报价，te时刻的报价就是一个2Ｍ阶列 向量qe，其中第i家做市商的买入报价和卖出报价分别为列 向量中第2i－1和2i个元素。３c也为2Ｍ阶列向量，第2i－1和 2i个元素度量的是第i家做市商的平均报价价差。信息非对 称参数α与报价噪声部分ee在多家做市商报价的情况下也为 2Ｍ阶列向量，分别度量各个做市商在买入报价与卖出报价 上的动态调整特征。