国际金融理论的发展趋势及理论前沿

收稿日期:2002-08-07

作者简介:姜波克(1954,12-),复旦大学经济学院教授,金融研究院常务副院长,博士生导师,复旦大学

应用经济学博士后流动站站长。

2002年第9期

(总267期)金　融　研　究Journal of Financial Research N o.9,2002G eneral N o.267

国际金融理论的发展趋势及理论前沿

姜波克

(复旦大学经济学院,上海市　200433)

摘　要:本文主要研究国际金融理论的发展趋势。80年代以来,跨时均衡分析方法是国

际金融理论的一个重要发展,即对国际金融问题的分析更多地融入微观基础。随着1995年

Obstfeld 和R og off 的著名的论文“再论汇率动态变化”

(Exchange Rate dynamics redux )发表以来,开辟了“新开放经济的宏观经济学”

(New open -economy macroeconomics )的时代,成为国际金融学新的发展方向。在此基础之上研究成果,进一步丰富了国际金融理论。

关键词:国际金融理论;跨时分析;新开放经济的宏观经济学中图分类号:F831 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2002)09-0007-12

近年来国际金融学的理论发展很快,尤其80年代以来,跨时均衡分析方法的发展,导致对国际金融问题的分析更多地融入微观基础。随着1995年Obs feld 和R og off 的著名的

论文“再论汇率动态变化”(Eschange Rate dynamics redux )发表以来,开辟了“新开放经济宏

观经济学”

(New open -economy macroeconomics )的时代,成为国际金融学新的发展方向。现代国际金融学的发展主要体现在两个方面:第一,主流的微观或宏观经济理论更多地应用到国际经济的背景中;第二,研究者用理论和经验方法更深层次的探讨国际经济的一些古典问题。

一、经常账户的跨时均衡分析

汇率理论的动态发展中一个重要的分支是经常账户的跨时均衡的分析,把最优的增长理论应用到开放经济中。在80年代早期,许多研究者建立了经常账户的跨时模型,其中储蓄和投资表示前瞻性的最优决策。在凯恩斯的分析方法中,净出口主要有当期的相对收入水平和对外净利息支付决定,在跨时方法中,忽略了这些因素。该模型不同于早期

的开放经济的增长模型,这些模型能够分析短期的动态问题,如贸易条件冲击的短期和长期的动态效果,也能够用这种方法分析一国的跨时预算约束和政府的跨时预算约束。

开放经济与封闭经济的一个基本区别在于,一个开放经济能够从世界其他国家和地区引进或输出资源。当一个国家的国民收入出现短期波动时,能够借助国外贷款避免消费和投资的急剧萎缩。类似地,一个国家如果储蓄充足,就能够参与国外的生产性投资项目或对外放款。这种资源的跨时交易就是跨时贸易(Intertem poral Trade)。在开放经济条件下,大多数的宏观经济行为都与其跨时贸易有关,而跨时贸易通常可以用经常账户的收支平衡状况来反映。模型通过考察影响消费和投资行为的关键因素以及世界利率的决定,能够分析经常账户等变量跨时均衡的变化。另外还有叠代模型((overlapping genera2 tion)),该模型允许不同年龄的消费者之间存在异质性。根据该模型,可做出如下推论:人口变化趋势和税收的代际影响也是决定国民收入和经常账户的重要因素。举例来说,根据叠代模型分析框架,导致美国低储蓄率、高经常账户赤字的部分原因是其在80年代的巨额预算赤字以及随之而来的庞大养老金开支。另一方面,日本高储蓄率和高经常账户盈余可部分归结为其相对年轻的劳动力的储蓄行为。果真如此的话,随着大批劳动力在21世纪初的同时退休,日本经常账户盈余将会急剧下降。

在经典的国际金融文献中,没有考察宏观经济政策的微观基础问题,而微观基础问题又是保证经济政策之间内在联系所不可或缺的;经典的国际金融文献,不能用统一的框架对动态的经济问题进行解释,对国际资本市场一体化的分析也是非常有限的。更为重要的是,许多经典文献没有也不可能对许多当前的重大经济政策问题进行分析,例如:经常账户问题,政府的预算赤字问题,投机性货币冲击问题,以及金融市场全球化对证券和衍生产品的影响等等。

跨时分析方法提供了一个理论分析框架,能够分析重要的外部均衡相互关联的政策问题,外部的持续性和均衡的实际汇率,所有这些都是和一国经济所面临的跨时均衡相联系得到的。跨时方法能够分析开放经济下政策的福利效果。这种方法从自动的调节机制和动态的稳定分析转向跨时预算约束和最大化的横截面条件。

和国际收支的货币分析方法一样,80年代建立起来的经常账户的跨时分析通常假定价格是完全弹性的,因此它忽略了短期价格刚性和商品要素市场同时不均衡的存在。货币和跨时模型通常也假定经济的高度一体化,这样国际商品的套利存在导致价格调整的弹性大。融入粘性价格的分析,开辟了新的开放经济的宏观经济学。

二、新开放经济的宏观经济学

一、Obstfeld和R og off的Redux模型

在过去的几十年中,开放经济的宏观经济学和汇率经济学在理论和经验研究上有许多重大的突破和进展,而且能够获得许多大量高质量宏观经济和金融数据也促进了经验研究的进一步发展。新开放经济的宏观经济学(new open-economy macroeconomics)的产生和发展成为国际金融一个新发展领域和发展方向。Obstfeld和R og off(1995)在其论文“再

论汇率动态变化”(Exchange Rate Dynamics Redux.)中研究了汇率决定的动态的一般均衡模型,其分析融入了微观经济基础、名义价格刚性和不完全竞争,这种研究的一个主要目标是建立开放经济的宏观经济学分析的一个新的工作母机模型(w orkhorse m odel)。

从理论的层面来看,Dornbusch的超调模型有几个方法论上的缺陷,最基本的缺陷是缺乏明显的理论选择的基础,特别是没有总供给这样的微观基础。因此在价格事先确定和市场没有出清的情况下,模型不能够解决总需求和产量之间的缺口,因为它没有考虑私人或政府的跨时预算约束。Dornbusch模型也不能解释经常账户的动态变化或政府支出的效应,模型缺少微观基础导致其不能够通过任何自然的福利标准来评估相互可替代的宏观经济政策。

相对于Mundell-Fleming-Dornbusch的分析框架(MFD模型的主要特征是它的简单的分析结构有明确的政策含义),由于融入了微观经济基础,新开放经济的宏观经济模型能够进行福利分析。在市场不完全性和名义价格刚性的情况下,能够进行政策评估。由于新开放经济模型的分析与特定的微观基础相连,因此政策评估和福利分析依赖于特定的偏好和名义价格刚性。

OR(1995)建立的两国动态的包含微观基础的一般均衡模型,考虑到名义价格的刚性、不完全竞争、生产和消费相统一的厂商。每一个厂商生产唯一的不同的产品,所有的厂商有同样的偏好,这表现在跨时效用函数中,跨时效用和消费、实际货币余额正相关,和工作努力负相关,工作努力和产量正相关。汇率是外国货币的国内价格,两国分别是本国和外国。因为模型假定没有贸易壁垒,每单个产品的一价定律是存在的,对国际上同样的消费篮子而言,购买力平价是存在的(PPP是指当用同样的货币表示时,价格水平是同样的)。一价定律是针对单个产品,而不是消费篮子。由于实际汇率是名义汇率剔除掉价格因素后的汇率,实际汇率的变动反映了偏离购买力平价,因此一价定律和连续的购买力平价意味着不变的实际汇率,而长期购买力平价意味着实际汇率的均值回归(尽管短期内有可能偏离购买力平价)。

OR模型也假定在一体化的世界资本市场中,两国能够借贷,国际上唯一的可交易的资产是无风险的实际债券,用消费品标价。厂商在他们的预算约束下使他一生效用最大化。效用最大化包含三个条件:第一个是标准的Euler方程;第二个是货币市场的均衡条件,即实际货币余额提供的服务消费的边际替代纺等于持有实际货币余额的机会成本,在效用函数中,典型厂商直接从持有货币中受益,但是丧失了无风险债券的利息和消除通货膨胀成本的机会;第三个条件是多生产一单位的产品获得收入的边际效用等于工作努力的边际负效用,这是一个劳动的闲暇的交替方程。特例是当净国外资产为0,以及不同的国家政府支出水平相同时,OR解这个模型求得收入和实际货币余额。这个模型建立在不完全竞争的市场结构基础之上,由于产品的差异,每一个厂商都有一定的垄断力。这个模型的解意味着稳定状态下的产量较低。随着需求弹性上升,不同产品之间的替代弹性θ上升,结果垄断力下降。随着θ接近无穷大,产量上升趋向于完全竞争状态的水平。

OR(1995)模型主要的核心是货币冲击对实际货币余额和产量的影响。在完全弹性的价格条件下,永久的冲击不会有影响,世界经济仍然处于稳定状态。即货币供给上升没