上市公司资本结构特点的实证分析

上市公司资本结构特点的实证分析＊

○吕长江韩慧博

摘要资本结构决策是企业融资决策的核心问题。国内学者对于资本结构的研究，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，从而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的主要因素，得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论，为进一步的实证分析提供了理论基础。

关键词上市公司；资本结构；分布规律

＊本文研究得到了国家社会科学基金（项目批准号：９９ＥＪＹ００７，００ＢＪＹ０５５）的资助。

一、　研究背景

资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。因此，关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。从１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ提出ＭＭ定理开始，资本结构的研究以至整个财务理论的研究开始进入科学化的轨道。ＭＭ通过严密的数学推导，证明了在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。ＭＭ的主要贡献在于其思路和方法的开拓性，ＭＭ把现实中的复杂因素通过假设的形式抽象掉，将资本结构问题归结到企业价值与企业行为、投资者行为的关系这一核心问题，从而把财务问题的研究纳入到市场化的轨道。

后来，针对ＭＭ定理与实际严重不符的前提假设，研究人员进一步扩展了ＭＭ定理，使其更加接近现实，如引进了破产成本、代理成本、信息不对称理论等，从而使资本结构理论体系不断丰富。在国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种理论观

点以及启发新的思路起着十分重要的作用。与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对资本结构的研究也相对较为滞后，尤其针对我国现阶段的实证研究资料较少。但实证研究的重要性已日益被学者所重视，并做出了一定的成果。在资本结构与企业价值的关系方面，陈晓、单鑫（１９９９）对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上市公司增加长期负债能够提高企业价值。在对资本结构影响因素的研究方面，陆正飞、辛宇（１９９８）通过对１９９６年机械及运输设备业的３５家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。李善民、苏（１９９９）对１９９３、１９９５、１９９７年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为政府的政策制定提供了重要的参考价值。

以上的研究工作，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，进而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文拟通过对１９９８年上市公司资产负债率（金融类企业资本结构特殊，故未列入）的分析，提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，为进一步的实证分析提供理论基础。在这一研究成果的基础上，本文运用１９９８年的数据资料，对工业类企业运用逐步回归的分析方法，找出影响资本结构的主要因素，得出相关研究成果。本文中的数据来源于《深沪市上市公司１９９８年度及中期报告汇编》光盘（证券时报社等编）

和《中国证券报》刊登的年报资料。

二、上市公司资本结构的主要特点

１．总体上看，上市公司资产负债率近似服从正态分布。截至１９９８年１２月３１日，在深沪两地上市交易的Ａ股公司共８２６家，除去三家金融类企业及四家数据不足的企业（琼民源、ＳＴ苏三山、ＳＴ渝钛白、ＳＴ农商社），共８１９家样本公司，频数图如图１

：

图中曲线为正态分布曲线，由图可以看出，８１

９家样本公司的负债率近似服从均值为４

２％，标准差为１

８％的正态分布，这种正态分布特点为进一步进行方差分析和回归分析提供了理论基础。从正态分布的特点来看，当一个随机变量受到非常多的因素影响，而每个因素的作用都很小时，它将服从正态分布。由此看来，资本结构也可能具有这样的特点，即影响资本结构的因素非常多，而每个因素的作用又非常有限，众多因素综合作用的结果，使资本结构近似服从正态分布。

进一步把负债率分为小于３０％、大于３０％小于６０％、大于６０％三个区间段，分析各个区间的获利水平如表１：

显然，随着负债率的提高，资产利润率与每股收益都呈下降趋势，即获利能力随着负债率的提高而下降，负债率与企业的获利能力呈反方向变化。其原因与我国企业的融资次序有关，根据李善民（１９９９）的研究成果，我国上市公司融资次序为：（１）留存收益，（２）发行股票，　（３）负债融资。按此理论，对于获利能力高的企业，自身积累能力也强，可以相对较少地考

虑发行股票和负债。而且，由于１０％的净资产收益率是获得配股资格的前提条件，因此高获利能力的企业更易获得配股资格，取得配股资金，以满足资金需求，从而降低处于融资次序最后一位的负债的比重。

２．从各个板块来看，五大板块（不含金融板块）的方差分析如表２：

从表中可以看出，各板块间的资本结构差异显著，平均值最高的为地产类５２．９２％，最低的为公共事业类３３．８５％。工业类与综合类与总体的分布类似，如果进一步对工业类和综合类进行分析，结果为Ｆ＊＝０．１０５，Ｓｉｇ＝０．７４６。可见这两类板块的差异很不显著。

上面的分析结果与Ｓｃｈｗａｔｓ（１９６３）对１９２８—１９６１年四个行业３２家企业的分析结果略有不同。Ｓｃｈｗａｔｓ认为，同行业的企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构存在差异。从上面的分析结果看，不同行业的资本结构差异确实较显著，只有工业类和综合类企业差异较小，这说明行业特点是影响企业资本结构的因素之一。但同行业的企业并不一定具有相似的资本结构，除金融类企业外，其它行业负债率的标准差与总体的标准差差别不大，都在１７％左右，说明即使在同一行业，资本结构也存在较大差异。

３．ＳＴ公司的负债率较高。ＳＴ（Ｓｐｅｃｉａｌ　Ｔｒｅａｔｍｅｎｔ　）公司是指证券交易所对因财务状况或其它状况“异常”而实行股票交易特别处理的公司，主要包括连续两年亏损或每股净资产低于股票面值以及其它状况异常的

公司。１９９８年１２月３１日，深沪两地的Ａ股市场上市交易的ＳＴ公司共２５家，除了ＳＴ农商社没有数据资料外，其余２４家公司负债率的平均值高达７５．６％，远高于总体平均水平４２％。唯一的低负债公司ＳＴ湘中意（１６．４１％）现在也已经退出ＳＴ板块。看来，高负债也是ＳＴ公司的重要标志。主要原因可能在于由于获利能力低，无法获得配股资格，而只能靠高负债维持经营。