国际金融学8

粘性价格模型的评价
该理论总结了汇率现实中的超调现象。多恩布 什认为，货币市场的失衡总是会造成汇率的超 调，在浮动汇率制下汇率的大幅度波动是很难 避免的。汇率在短期内不仅会偏离购买力平价， 而且还会不符合购买力平价的相对形态。 不足之处在于：将汇率波动完全归因于货币市 场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇 率的影响，有失偏颇；假定国内外资产具有完 全的替代性，与现实并不完全相符。
对资产组合说的评价
资产组合平衡模型克服了货币论关于国内外资 产市场完全替代的假定，并将传统理论所强调 的经常账户收支也纳入了汇率的资产市场说。 该模型被广泛运用于货币政策的分析中。由于 较好地符合了现实中本国资产与外国资产的不 完全替代性，对政策效应的研究更为细致，为 许多国家的政府决策提供了全新的依据。
FF
B'B'
BB
i
如果在外国债券市场上进行公开市场操作，其经济效应如 下图所示。由于本国债券市场供给不发生变动，BB曲线不 移动；本国货币供给增加，MM曲线左移到M‘M’, 外国债 券供给减少，FF曲线右移，B 点就是经济的短期均衡点。
e B
M'M' MM
F'F' A
BB
FF
对绝对供给量变动的分析
资产组合平衡说
（Portfolio Balance Model）
该理论形成于20世纪70年代，美国经济学家布朗 森对此进行了较为系统和全面的阐述。他认为货 币论仅仅强调货币市场均衡在汇率决定中的作用， 过于片面；而其货币论关于各国资产具有完全替 代性的假设过于严格。该理论假设，本币资产和 外币资产是不完全替代物，风险等因素使非抛补 套利不成立，从而需要对本币资产和外币资产的 供求平衡在两个独立的市场上考察；将本国资产 总量直接引入分析模型。本国资产总量直接制约 着对各种资产的持有量。
弹性价格和粘性价格模型都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同 属汇率的货币论。但弹性价格理论假定价格是完全灵活可变的，而粘性 价格理论修正了其价格完全灵活可变的假定。多恩布什认为，在短期内 价格水平具有粘性，不会立即因为货币市场失衡发生调整，因此弹性价 格模型不能用来分析短期的汇率变动，只有从长期看，价格才会完成因 货币市场失衡所引起的均衡调整。这样，弹性价格模型可视为一种说明 汇率长期变动模式。货币市场失衡后，证券市场的利息率会立即变动， 使其恢复均衡。汇率水平正是在证券市场的调整过程中被决定的。但变 动后的汇率水平只是短期均衡水平，当商品市场价格开始调整，逐渐向 长期均衡水平过渡时，汇率就由商品市场和资产市场的相互作用所决定。 当调整过程完成，商品市场也达到长期均衡时，汇率水平也就达到弹性 价格模型所说明的长期均衡水平。因此，汇率超调模型是货币论的动态 模式，它说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均 衡水平达到长期均衡水平。
资产组合平衡说的基本模型
分析前提

国内和国外债券是不完全替代的； 分析对象是一个小国家； 本国居民持有三种资产，本国货币（记为M）、 本国政府发行的以本币为面值的债券（记为 B）、外国发行的以外币为面值的债券（记为 F）。外币债券的供给仅在短期内被看作是固 定的，它的本币价值等于F•e（e为直接标价法 时的汇率）。
从本国债券市场看，本国债券供给同样 是由政府控制的。本国利率水平提高时， 投资者会更倾向于持有本国债券，外国 利率水平提高时则反之。因此，对本国 债券的需求是本国利率的增函数、外国 利率的减函数、资产总量的增函数。
从外国债券市场来看，外国债券的供给 是通过经常账户的盈余获得的。在短期 内，我们假定经常账户状况不会发生变 动，因此外国债券的供给也是固定的外 生固定值。同理，对外国债券的需求是 本国利率的减函数、外国利率的增函数、 也是资产总量的增函数。
资产组合模型的基本形式 投资者的总财富为 ：W=M+B+eF 一国资产的总量是分布在本国货币、本国债券和 外国债券之中的。从货币市场来看，货币供给是 由政府控制的，货币需求则是本国利率、外国利 率和资产总量的函数。当本国利率及外国利率上 升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货 币需求的降低；而资产总量增加时，对货币的需 求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国 利率的减函数，是资产总量的增函数。
中央银行融通财政赤字而导致货币供给量增加，其效应如下图所示： 在这种情况下，货币供给和资产总量同时增加。由于投资者倾向于对 这一新增加的资产总量按原有比例持有各种资产，而本国债券和外国 债券的供给数量并没有增加，于是在原有平衡点A会出现这两个市场 的 超额需求。在本国债券市场上， M'M' e 本国债券的超额需求导致利率下降， B BB曲线左移；在外国债券市场上， MM 对外国债券的超额需求将导致外汇 F'F' 汇率升值，FF曲线右移，MM曲线 A 由于本国货币供给增加而左移 FF BB B'B' 新的均衡量B：本币汇率贬值，利率降低 i
各变量的变化轨迹的示意图
均衡恢复的过程
名义货币供给量增加导致货币市场不均衡 价格粘性，价格保持不变 实际货币供给量增加 商品市场 利率下降 资本完全流动和替代 本币贬值 资本外流 国外需求增加 国内总需求增加 价格上升
ห้องสมุดไป่ตู้
实际货币供给量下降 回到均衡点
利率回升 本币升值
资本内流
政策含义
超调是开放经济条件下资金自由流动和 汇率自由调整的必然现象。 而汇率的过度波动会给金融市场与实际 经济带来较大冲击甚至破坏，因此完全 自由的浮动汇率制度并不是最合理的， 在政府有必要对资金流动、汇率乃至整 个经济进行干预和管理。
此时，商品市场并未达到均衡，而是处于超额 需求。因为利率下降会刺激总需求，本币贬值 使世界商品市场偏离一价定律，产生商品套购， 由此使世界需求移向本国商品，从而带来总需 求上升。在产量不变的情况下，将带来价格同 比例上升，结果是资本内流和外汇汇率上浮即 本币升值。由此，在价格、利率和汇率相互作 用下，直到汇率达到弹性价格模型所说明的长 期均衡水平上。
货币市场出现失衡后（如由于货币供应量的扩 张），由于短期内价格粘性不变，实际货币供应 量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实 际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是 国民收入和利息率的函数。在国民收入在短期内 难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降， 使人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国 资产具有完全流动性和替代性的情况下，利息率 下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导 致外汇汇率下降或本币贬值。
在上述三个市场，不同资产的供求平衡都会带来相 应变量主要是利率和汇率的调整。由于各个市场是 相互关联的，因此只有当三个市场都处于平衡状态 时，该国的资产市场整体才处于平衡状态。这样， 在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市 场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在长期内， 对于既定的货币供给与本国债券供给，经常账户的 失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，这一变 动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，本 国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。 这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定 的本国利率与汇率水平亦将保持稳定。
e 本国债券供给增加
本国债券 供给减少
BB i
外国债券市场情况如下图所示。FF曲线表示使外国债券市场处于平 衡状态时的本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为负，因为随着 本国利率的上升，部分对外国债券的需求转移到本国债券之上，在 外国债券市场上出现超额供给，这就需要外币贬值及本币升值来维 持市场平衡。需要指出的是，FF曲线比BB曲线更平缓，这是因为本 国债券市场对本国利率的变化更为敏感——在本国市场上，同样的 汇率变动只需要 较小的利率调整便能恢复平衡。 e 外国债券供给的增加将导致FF曲线向 外国债券供给减少 下移动。因为在利率既定时，外国债 券市场上供给超过需求将导致本币升 外国债券 FF 供给增加 值。
资产组合平衡说的局限性
模型过于复杂，在很大程度上制约了对 它的应用，影响了实证检验的效果。 该模型虽然纳入了流量因素，但是并没 有对流量因素本身作更为专门的分析。
资产组合平衡说的图形分析
以本国利率为横轴，以本国汇率（直接标价法）为纵轴，来分析各个市 场的平衡情况。 假定各种变量的初始水平是给定的，货币市场的平衡情况如下图所示。 MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合。这一 曲线的斜率为正，是因为随着e值的增大（本币贬值），外国债券数量 F一定时，以本币衡量的这一资产的价值提高了。这带来资产总量的本 币价值提高。因此， 如果其他条件不变。以本币衡量的资产 总量的增加将导致货币需求的上升。在 e 货币供给既定的情况下，为了维持或恢复 货币供给增加 MM 货币市场的平衡，需要提高本国利率来降 低货币需求，因此，MM曲线的斜率为正。 货币供给降低 另外，货币供给增加将使MM曲线左移： 因为在汇率既定时，为恢复货币市场均衡
粘性价格模型
（Sticky Price Monetary Approach）
又称汇率超调模型（Overshooting Model）是美国麻省理 工学院教授多恩布什于1976年提出的，它同样强调货币市 场均衡对汇率变动的作用。 多恩布什认为，货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性， 而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币 市场恢复均衡。正是由于价格短期粘性不动，货币市场恢 复均衡完全由证券市场来承受，利率在短时期内就必然超 调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。如果资本 在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利 活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应， 汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，也就是出现 超调的特征，这是汇率超调模型的基本结论。
对相对供给量变动的分析
假定政府以公开市场操作增加货币供给：当在本国债券市场上实施公开 市场操作时，将导致本国债券供给减少，当在外国债券市场实施公开市 场操作时（假定只从本国居民手中购买外国债券），将导致外国债券的 供给减少。在本国债券市场上进行公开市场操作，其经济效应如下图所 示。 本国货币供给增加，导致MM曲线左移M'M' 本国债券供给减少将导致BB曲线左移B'B ' 由于外国债券供给不发生变动，因此FF曲线 e M'M' 不发生移动。三条曲线的交点意味着三个市场 MM 同时平衡。B点是短期平衡点，表现为本币 B 汇率贬值、本国利率水平下降。 A
必须下降利率以提高货币需求
i
本国债券市场的情况如下图所示。BB曲线代表本国债券市 场处于平衡状态时本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率 为负，因为本币贬值同样带来本国资产总量的增加和对本 国债券需求的上升，这导致本国债券价格上涨、本国利率 下降。 本国债券供给增加会使BB曲线向右移动。因为在汇率既定 时，本国债券市场上的供给超过需求，将导致本国债券价 格下降，即本国利率上升。
i
当货币市场、本国债券市场和外国债券市 场同时达到平衡时，经济将处于短期平衡 状态。这意味着 e 经济的短期平衡位于 MM 三条曲线的交点之处。
FF BB i
资产供应量的变动对利率和汇率的影响
绝对量的变动是指一种（或两种）资产的 供给量相对增加（或减少）而其他资产的 供给量不变，从而资产总量增加（或减 少）。 相对量的变动是指两种不同资产之间的互 换，从而使一种资产的供给量增加，而另 一种资产的供给量相应减少，但投资者持 有的各种资产的总量不变。