公司金融第3章 证劵估值

后几种级别（到C为止）则属投机级别，其投 机程度依此递增，这类债券面临大量不确定 因素。特别是C级，一般被认为是濒临绝境的 边缘，也是投机级中资信度最低的。
D等信用度级别，则表示该类债券是属违约性 质，根本无还本付息希望，如被评为D级，那 发行人离倒闭关门就不远了。因此，是三个D 还是两个D意义已不大。

PV（面值)

C 1r

r

1 (1
r)t


F (1 r)t
例题
假设A公司计划发行10年期的债券，该债券的年票 面利息是80元，同类债券的到期收益率为8%。A公 司将在接下来的10年中，每年支付80元的票面利 息。10年后，A公司将支付给债券持有人1000元。 这张债券的现金流量图如下图所示。问这张债券 的理论价格是多少？
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
1000
如图所示，首先，在8%的利率下，计算10年后 的1000的现值：
PV 1000 PVIF8%,10 1000 0.4632 463.2
其次，计算债券10年期、每年80元票面利息的年金现值：
PV 80 PVIFA8%,10 80 6.71 536.8
第三章 证券估值
本章主要讲授内容： 债券与股票估值概述 债券的估值 股票的估值
第一节 债券及债券估值
一、债券的特征及分类
债券是依照法定程序发行、约定在一定期限内还 本付息的有价证券。
1、债券特征： • 债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 • 普通债券的利率固定。 • 债券具有比较好的流动性。
2、债券的分类： 按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可
根据债券的附属条款分类： --信用债券、抵押公司债券、担保信托 债券、分红公司债券、可赎回债券 、可
转换债券、附认股权证债券
可转换公司债券：指发行人依照法定程序发 行，在一定期限内依据约定的条件可以转换 成股份的公司债券。这种债券附加转换选择 权，在转换前是公司债形式，转换后相当于 增发了股票。可转换公司债兼有债权投资和 股权投资的双重优势。
DD
D
•表示略高于或低于该级别
投机级
AA＋ AAA+ A-
AAA是信用最高级别，表示无风险，信誉最高， 偿债能力极强，不受经济形势任何影响；
AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力；
A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经 济环境变动时，易受不利因素影响；
BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能力， 但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确定因素 影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最 低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被 认为属投资级别，其债券质量相对较高。
按计息与付息方式分类 单利债券:是指在计算利息时，不论期限长 短，仅按本金计息，所生利息不再加入本金 计算下期利息的债券。
附息债券:又称息票债券，是按照债券票面载明的 利率及交付方式定期分次付息的债券。
零息债券:是指在存续期内不支付利息，投资者以 低于面值的价格购买，购买价格是票面值的现值， 投资者的收益是债券面值与购买价格的差额。
• 实际上，债券的收益率是一个比较复杂的概念。
几种债券利率与收益率
到期收益率 持有期收益率 赎回收益率
到期收益率（Yield to maturity）：使债券未来支 付的现金流之现值与债券购买价格相等的折现率。
到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率 若已知债券当前购买价格P0，面值为PV，现在距离到期 时间为n年，每年支付的利息总额为C,1年内共分m次
练习
某零息债券的面值是100元，期限5年，折 现率为8%，那么此债券的价格应该是多少？
100/1.085=68.1
2、平息债券：不仅要在到期日支付本金，在发行 日和到期日之间也进行有规律的利息支付。其 价格是其利息支付流的现值和其本金支付的现 值之和。
平息债券的现值计算公式为：
PV

PV(利息)
美国的垃圾债券，违约风险相当高，等级非常低， 但是其收益是所有债券中最高的。 评级是发行者的自愿行为，在西方国家，如果债券 没有评级，往往不被投资这所认可，难以体现债券 的特色，债券评级类似市场细分，就难以找到销路。 问题：债券评级需要花费巨大的评级费用，谁来支 付？
由债券发行者支付，因为评级是面向筹资者的，筹资 者需要将此信息向市场公布，投资者就可以免费获得 信息，或者说，评级是筹资者花钱做的广告。
属于系统风险属性
附： 债券（优先股）评级
债券评级（Rating）是对债券质量的一种评价 制度，主要是对债券发行者的信誉评级，核心 是违约的可能性。
债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前 某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不 是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券 贴上了商标。
问题：高等级的债券的收益是否一定高于低等 级的债券？
n为购买日到第一个赎回日的时期数，CP为赎 回价格，P0 为购买价格 ，Ct 为t期利息。
（三）债券的信用风险与债券估值
–违约贴水 –风险贴水 –债券评级
1、违约贴水
违约贴水＝到期收益率－预期到期收益率 属于非系统风险属性
2、风险贴水
风险贴水＝风险债券预期到期收益率－具有相同期 限和票面利率的无违约债券到期收益率
要求的利率叫做该债券的到期收益率，也 简称为收益率。有了这些数据，就可以计 算现金流量的现值，即债券现行市价的估 计值。
（一）、影响债券价值的因素 1、距到期日的时间长短（债券期限）。 2、票面利率。 3、一般市场利率变化的影响 4、提前赎回条款。 5、对各种现金收入流不同税收待遇的影响 6、收不到利息和本金的风险（发债主体的信用）。
二、债券估值方法
债券价值是指债券有效期内各期的利息和 到期本金的现值之和。
债券投资者在未来有权获得两类现金流： 一是在债券存续期内定期获得的利息收入； 二是债券在到期时偿还的本金。
要决定债券在某一时点的价值，必须知道
债券的到期期数、面值、票面利息，以及 同类债券的市场利率。市场对某一债券所
PV 1000 PVIF10%,9 80 PVIFA10%,9 1000 0.4241 80 5.759 884.82
则，这张债券的价值为884.82元。即：这张票面利率 8%的债券应该定价在885元，才能产生10%的收益率。
练习
某付息债券面值为100元，3年期，每半年付息一次， 年息票利率为10%，市场利率为12%，按复利贴现。 那么该债券的理论价值是多少？
根据发行地分类： --国内债券 、外国债券和欧洲债券
按利率是否固定分类 固定利率债券:就是在偿还期内利率固定的债券。 浮动利率债券:是指利率可以变动的债券
按债券形态分类 实物债券:是一种具有标准格式实物券面的债券。 凭证式债券:是债权人认购债券的一种收款凭证， 而不是债券发行人制定的标准格式的债券。 记账式债券:是没有实物形态的票券，只在电脑账 户中作记录。
以分为政府债券、金融债券和公司债券。
政府债券：是国家为了筹措资金而向投资 者出具的，承诺在一定时期支付利息和到期 还本的债务凭证。
公司债券
是公司依照法定程序发行的、约定在一定 期限还本付息的有价证券。公司债券属于 债券体系中的一个品种，它反映发行债券 的公司和债券投资者之间的债权债务关系。
债券评级的客观性和公平性
（1）民间经济警察的角色
在西方发达国家，债券评级机构是私人的盈利 性企业，这些机构以生产信息来盈利，因此，信 息必须有价值，信息的价值首先就要求客观、真 实。由于其是私人的机构不受政府的限制。
评级机构只要一次违规，将对其未来的生存构 成威胁，而且随时准备吃官司
• 世界5大会计师事务所之一的安达信就一次违规而破 产，现在只有4大。
（2）信息的正反馈效应
独立性——盈利性——可信度，形成正反馈机 制。
问题：中国的会计师事务所为什么没有成为民间 经济警察？
政府的附属机构，很多与财政部门藕断丝连， 会计师事务所有行政级别。
事务所多，国家采取合并，反而使门槛降低， 竞争更加激烈。引申：高校合并
游戏规则要由民间制定。
（二）债券估值模型
现值模型
假设债券到期日距当前时间还有T期，Ct 为t期的利 息，PV是票面面值。当前计划买入并持有到期。
P

T t 1
Ct
1 yt

PV
1 yT
r 是必要收益率（贴现率）
将计算出的现值与债券当前价格比较。 若现值 ＞ 当前价格，则值得买入。
若现值 < 当前价格，则不值得买入。
附新股认股权公司债：是公司发行的一种附有认购 该公司股票权利的债券。这种债券的购买者可以按预 先规定的条件在公司发行股票时享有优先购买权。预 先规定的条件主要是指股票的购买价格、认购比例和 认购期间。附新股认股权公司债与可转换公司债不同， 前者在行使新股认购权之后，债券形态依然存在；而 后者在行使转换权之后，债券形态随即消失。另外， 若按照附新股认股权和债券本身能否分开来划分，这 种债券有两种类型：一种是可分离型，即债券与认股 权可以分开，可独立转让；另一种是非分离型，即不 能把认股权从债券上分离，认股权不能成为独立买卖 的对象。
2. 监督已定级的债券在一段时期内的信用质量，及 时根据发行人的财务状况变化的反馈作出相应的 信用级别调整，并将此信息告知发行人和投资者。
问题：一个公司的不同债券的级别是否相同？一 个企业的同种债券在不同时候级别是否相同？
主要级别
AAA
投资级
AA 其他级别 A BBB
BB B CCC CC C DDD
付息，则满足下式的y就是到期收益率
P0

PV
1
y m
mn

mn t 1
C m
1

y m
t
（1）
若每半年支付1次利息，到期收益率
仍以年表示则
2n C / 2
PV
P0 t1 (1 y / 2)t (1 y / 2)2n
(2)
若1年付息1次则
P0
上海规定：只有债券达到一定的等级才能发行，合理 吗？
评级的依据
标准普尔（standard poor）债券评级
1.违约的可能性：还本付息的能力和意愿 2.债务的性质和条款：债权人是否优先，在破
产清算和利息支付中的位置，是否有担保等。 3.非常情况下的债权人的权利保障情况。
评级的步骤
1. 收集足够的信息来对发行人和所申报的债券进行 评估，在充分的数据和科学的分析基础上评定出 适当的等级。
例：
债券B，面值1000元，5年前发行，还有3 年到期，票面利率为7%，每半年支付一次 利息，假设当前对这种债券的折现率或要 求收益率为10%，则债券的价格为？
几种常见债券定价模型
1、零息债券：也称纯贴现债券，是一种只支付终值
的债券。
PV

F (1 r)t
其中，F为债券的面额，r为市场利率，t为期限。

n t 1
C
1 yt

PV
1 yn
(3)
赎回收益率
赎回收益率的计算与到期收益率的计算基本相同，只是 要以赎回日代替到期日，以赎回价格代替面值。
若每半年支付1次利息，赎回收益率y
仍以年表示则
P0
Байду номын сангаас
2n t 1
Ct / 2 (1 y / 2)t

CP (1 y / 2)2n
PV=5x4.917+100x0.705=95.085
3、金边债券（永续债券）：没有到期日，也就是 说永不停止地支付票面利息。 金边债券的现值计算公式为：
PV C r
其中，C为每期支付的票面利息，r为市场利率。
• 债券估值模型最大不足是，把短期、中期、 长期利率看成是相等的。但是这个假设显然与 市场实际情况不符。
所求债券的理论价值则为：
PV 80 PVIFA8%,10 1000 PVIF8%,10 80 6.710 1000 0.4632 536.8 463.2 1000
上例中，该债券正好以面值（1000元）出售。因为：现行市 场利率8%=票面利率（80/1000=8%)。 若利率改变时会产生哪些变化？ 假定1年后。A公司的债券还有9年就要到期。如果市场利率上 升到10%，这张债券的价值是多少？ 重复上面的现值计算过程，并以10%的收益率代替8%。该债券 总价值为：