货币政策与流动性

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影响流动性的因素
• 银行间流动性水平：外汇占款、央行货币政策意图是主要影响因素； 一个周期的完整解释 • 从08年底以来，随着外汇占款数量规模的陡降，央行开始通过公开市 场操作大幅投放基础货币，以保持银行间流动性的充裕；而值得注意 的是，在此以往央行基本上是保持公开市场的净回笼，以对冲外汇占 款。 • 随着央行的基础货币注入，以及实际需求的下降，货币大都囤积在银 行间市场；造成了银行间市场的流动性极度充裕；而商业银行出于盈 利需求的驱使，大幅扩张资产负债表，大幅度放贷——进而导致了天 量信贷的出现； • 货币总量的激增成为了当前最为突出的宏观问题，在控制信贷问题上， 尽管行政手段很有效，但从根本上来看，解决不了商业银行体系内资 金过剩的问题，仍然存在极大的放贷冲动。因此，央行才加大基础货 币的回笼力度（一个月内两次调整准备金） • 因此，从根本上来说，只有解决了银行间流动性过度充裕的问题，才 能算是从源头上解除当前的流动性过剩问题的隐患；
影响流动性的因素
• 社会整体资金水平：由于反应的是社会整体资金水平，通过上述分析可以发 现：信贷的扩张是一个重要的影响因素；而由于信贷的扩张一方面受资金需 求方的影响，而另一方面则受制于商业银行的放贷能力和放贷冲动，因此， 可以理解为社会整体资金水平在另一个方面受制于银行间的资金水平； 通过分析不同阶段的信贷增速与M2增速的对比，可以发现不同阶段影响货币 总量的因素是不同的。
作业
流动性的基本要素是货币供给总量与速度，但基础 货币≠M1，说明不能完全用M1衡量流动性。 ●基础货币，还与什么有关？ 外汇占款（贸易顺差+FDI热钱）！ 规律是怎样的？ ●流动性的短期波动还受票据融资影响（量与时间） 规律是怎样的？（银行间拆借利率、回购利率） ●居民储蓄、企业存贷与流动性是什么关系？居民 活期储蓄与M1？居民储蓄存款与真实利率？ ● A股静态市盈率(剔除负值) 与储蓄存款同比增速 的关系？
M1 ↗ ＞ M2 ↗ ：定期活期化上升，投资消费全面过热，流动性过剩加剧，面临恶性通胀
M1 ↘ ＞ M2 ↗：经济有回落迹象，实体经济积极性减少，流动性趋减，回收货款 M1 ↘ ＞ M2 ↘ ：经济全面下降开始，消费投资双降，流动性加速收缩 M1 ↗ ＞ M2 ↘ ：定期活期化加剧，消费强劲、投资减慢，流动性过剩减缓，资产价格飚 升
为什么？
货币派生机制决定了基础货币创造后，必须以信贷的形式 投放出来；
社会整体资金水平最贴近市场
社会总供给
货币总需求
社会需求
货币供给
• 我们通常所指的流动性，大都说的是社会整体资金水平； 在货币总供应量超过货币需求的情况之下，引起过度的货 币追逐资产价格、商品价格；进而导致了资产价格高企和 通货膨胀的出现。
• 货币市场利率与资金面的逻辑：资金越多，利率越低；反 之，则高。 • 但决定利率的因素有很多，不仅仅是资金面这单一的因素； • 因此，剔除掉其他的因素、考虑到资金需求方的指标更能 反映资金缺口；在此背景下，利差孕育而生； • 主要的利差指标有： • SHIBOR（3M)—央票（3M）； • 同业拆借利率（3M）—同业拆放（3M）等；
M0、M1、M2
• 货币供给量按流动性划分，也是按时间结构划分 • M0=通货、现金（银行系统外流动的现金） • M1=M0+企事业单位活期存款，狭义货币（准货 币），现实购买力，与银行资产负债直接相关， 代表货币流动性，通胀预期，预期消费服务基础， 生产流转，商品资产价格影响力度， • M2=M1+企业定期存款+居民储蓄存款+证券公司 保证金+其它存款，广义货币，潜在购买力，定投 潜力，产出后劲，
• M1增速与M2增速的缺口；或者是M1/M2；以活期存款变化 的值来表征货币周期的变化。 • M1定义：M0+活期存款 • M2定义：M1+定期存款+其他存款 • M1、M2的缺口反映出的方向性变化： 如果M1 增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于 定期存款增速，资金的流动性增强，企业经营活动改善， 居民的储蓄意愿降低，投资意愿增强，因此，经济景气度 上升。 如果M1 增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定 期的形式存在银行，货币流通速度降低，经济运行前景堪 忧。
货币市场流动性衡量标尺
• 实际上，相对于滞后一月出台的货币供应量数据，货币市 场的利率则更有及时性；
• 此外，考虑到货币市场在整个流动性格局中所处的支配地 位，并且货币市场是央行宏观调控最直接的目标，直接用 以观测政策效果，所以很大程度上，可以将货币市场的流 动性状况作为直接的流动性观测指标；
利差可以较好的反映货币市场流 动性状况
神奇的指标（一）
• SHIBOR（3M）与央票（3M）之间的利差，简称为“CB”指标，取义央行英文 （Cent票的流动性补偿。
• 使用：其值越高说明流动性补偿越高，代表的流动性整体环境较紧；反之， 则说明流动性宽裕；
• SHIBOR与央票（3M）之间的利差在40BP以下，显示流动性格局极度宽裕， 2006年10月份开始至2007年9月。利差基本维系在40BP以内，此时，各种金 融市场都出现大幅度上涨。
衡量社会整体资金水平的供求关 系（之一）
• • M2—GDP—CPI的缺口：反映货币供给与需求的缺口。来源于费雪方程： MV=PY，两边取对数，假定货币流通速度为常数。 使用：数值为正，显示供给相对于需求过剩，即所谓的社会整体资金流动性 过剩现象；反之，则说明流动性环境趋紧；（货币失踪之谜）
衡量社会整体资金水平的供求缺 口（之二）
第二部分：衡量流动性缺口该怎 样建立指标？
• 何为流动性过剩？ 过剩是一个相对的概念——更应该把其描述为 “缺口”。资金供求双方出现的缺口；流动性过 剩则表现为正缺口，反之则为负缺口； • 流动性过剩的问题相对于总量绝对值得多寡，显 然更能引起市场的关注；（供需双方作用的均衡 结果） • 我们该怎样快速有效地分辨出市场的流动性水平 状况？
流动性外溢上半场：股价泡沫化“宿命”
信 贷 大 规 模 投 放
实体经济缺乏 利润空间，对 信贷吸纳能力 不足
商品价格受制 于需求不足和 产能过剩，短 期难以上涨
出 于 民 生 和 “保增长”的 双重考虑，政 府对房地产的 态度很矛盾
流动性外溢推 动资产价格上 升
股市泡沫受到 纵容，成为流 动性泛滥的主 要出口
M1与股指相关性大于M2 M1滞后股指1-2个月：股指上涨早于M1，1-2 个月；股指下跌晚于M1，2-4个月。 作业：M1、M2、信贷各自针对时间有什么规 律？相互间有什么规律？相互组合与股指（市 盈率），在时间区间关系、组合关系、相关性 排序？（如M2-M1） M1-M2 与上证指数市盈率有着怎样的关系？
绝对水平的衡量标准
• 社会整体资金水平：反映的是总的货量，受基础货币和信 贷两方面因素影响，因此可以用整体的货币供应量M2来衡 量；(其他总量指标如M1之类也可作为借鉴） • 衡量银行间资金水平： • 超额准备金率——衡量商业银行持续放贷能力的重要参考； 货币政策调控效果的直接参考； • 货币市场短期利率；（短期回购利率、同业拆放利率等） • 存贷款的缺口；
流动性分布结构（泡沫在不同市场的滋生）
流动性在金融市场上的分布
衍生品
股票 银行间市场
债券
信贷市场 • •
实体经济
在不同的经济周期内，流动性在金融市场的分布偏好是不同的。 资金囤积在信贷市场，如果没有被实体经济消化，则衍生为泡沫像金融中上 层扩散；反之，则流向实体经济。可见，信贷在整个流动性体系中举足轻重 的地位。
货币的量价关系
• 货币供给↗—货币价格↙ • 货币供给↙—货币价格↗ • 同一目标，货币的量与价往往是反向，增 量的同时价应降，反之，量降价升 • 货币的量增，也意味着贬值，所以价降， 反之，量减则价升 • 货币的量、价关系，往往忽视投机性需求
货币的量价关系
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货币数量论与均衡论
• 控制货币，达到总供给与总需求 • 依据经济现象与预期，决定货币政策 ◆物价上升→减少货币供给、提高货币价格 （物价与货币成反比，如需求不变则成正比） （需考量：是商品供给不足、还是货币过多，决定 政策力度） ◆经济衰退→增加货币供给、降低货币价格 （需考量：是投资不足，还是消费需求不活跃，决 定政策力度）
流动性增减考量指标
方向与速度： M1 ↗ ＜M2 ↗ ：活期提升、经营活跃、流动性增速加快、企业和居民交易活跃，微观主 体盈利能力较强，经济景气度上升
M1↘＜ M2↗：活期定期化，经营与盈利能力下降，资金流向长期投资，消费持续减弱
M1↘＜ M2↘：经济全面加速下滑，产销大幅萎缩，实体经济库存过高，资金短缺，面临 通缩 M1 ↗＜ M2↘：定期活期化加速，流动性上升，经营活跃度提升，投资下降
2000年以来我国经历的货币扩张 周期与收缩周期
优势比较
• M1、M2反映的是社会整体资金的绝对水平，其单月同比增速可以全面 的反映出流动性增量的变化和货币政策调控的效果；而M1同比增速更 是保持了对宏观经济的周期变化较高的领先性——如对CPI保持6月左 右的领先； 不足之处在于仅仅反映的是流动性的绝对水平，无法反映其实际供 求状况； • 相对而言，M2同比增速—GDP—CPI则反映的是资金的缺口状况；较为 客观的反映了经济体系中过剩的流动性状况； 不足之处在于，假定为货币流通速度不变，但实际变化中要考虑到 该因素； • M1、M2缺口：放映的是货币的周期性变化特征。可以较好的勾勒出货 币扩张紧缩周期的脉络图；
• SHIBOR与央票（3M）之间的利差在60BP以上，显示流动性格局开始偏紧， 2010年5月16号至今，利差突破60BP并不断攀升，这段时间A股市场遭受重创。
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数据来源：中国货币网、SHIBOR官网、中国人民银行；
神奇的指标（一）
神奇的指标（二）
具体使用（二）
• 如何根据货币信贷数据来分析流动性状况： • 案例：
流动性是什么？
流动性本质上分为两种： • 其一，特指资产作为商品变现流通的能力；
• 国际货币基金组织：流动性指“金融资产在多大程度上能 够在短时间内以全部或接近的市场的价格出售”
• 其二，与货币供应量紧密联系的概念—— 说的通俗点，即是钱多钱少的问题；（中国
人民银行：流动性是“不同统计口径的货币信贷总量”
货币、货币政策 对股市影响的规律
博览财经研究中心
全中国最有“争议”的官员“之一”
“货币”是这个时代最好的镜子
• “金融是对内的掠夺，战争则是对外的掠 夺”——卡尔.马克思 • 全球金融体系面临四十年来最大变革 • 改革进入金融要素和资本产权阶段
中国货币政策总体框架
货币数量论与均衡论
• • • • 货币的供给量，即信贷规模、增长的松紧 货币的利率，即货币的价格、货币的需求 货币需求↗—价格↗ 货币供给↗—价格↙
流动性的分层界定
标准众多、层次众多；——按照按我国的情况 基本的结构：
银行间市场流动性
实体经济
信贷市场
资本市场
社会整体资金水平
我们所谈的最多的是哪些？
• 社会整体资金水平（与我们息息相关）
为什么？ 整体货币供应量与需求量的失衡。表现为：社会总需求的 影响：CPI、资产价格
• 银行间的资金水平（支配地位）
货币与经济间的问题
• • • • • • • • 货币结构与经济结构 货币政策与经济预期 货币政策与投资消费主体意愿 货币政策与投机性需求 货币与物价的实际购买力 货币流动性与供给总量 货币流动性力度与物价、资产关系 货币价格与货币汇率
货币供应创造的路径
货币供应指标定义
• 基础货币=M0+准备金（法定+超额）=央行 资产净值 • 货币供应量=基础货币×货币乘数（创造货 币） • 基础货币≠M1（货币供应量） • 法定准备金率，是控制信贷规模的调节杠 杆