涪陵榨菜深度分析

08年，由于冰雪影响，青菜头价格大幅上升，我们在新 闻中看到了如下的描述： （1）“由于青菜头生长膨大期持续受低温雨雪凝冻天气 影响，青菜头生长膨大极其缓慢，单产较低，预计全区青菜 头减产在15%左右，总产量仅为96万吨左右。尽管如此，由 于今年收购价达0.50元/公斤以上，菜农收入并未减少。” （2）“半成品加工户收购加工积极性高。由于近几年半成 品原料加工贮存回报丰厚，加工户盈利大，收购资金充裕， 今年加工户收购积极性高，90%以上青菜头原料被加工户收 购，全区48家主要榨菜生产企业仅收购青菜头7万余吨，在 收购量和价格上总体都劣于加工户。” （3）“半成品加工贮存利润丰厚。目前一盐菜块收购价已 达近1000元/吨，每吨利润在200元以上，创近十多年新高。 预计今年二、三盐菜块销售价格也将很高，加工贮存户利润 十分可观。”
从上述的图表中，我们可以看到一些现象： 1、销售价格和生产成本每年都在波动，但总体上 看二者都是上升的； 2、从08、09两年的情况看，这是个刚性需求的市 场，成本的上升可转嫁给消费者； 3、竞争激烈，是由市场根据成本来进行定价。一 方面，生产成本上升时，能提高销售价格转嫁成本压 力，另一方面，成本下降时，因竞争因素，销售价格 也会下滑； 4、11年市场竞争激烈程度有所下降，毛利率也超 过了5年均值。
上述三点优势，最终都转化为公司的制造成 本优势，阻挡新的竞争者进入，并在低端劳动力 成本快速上升的大趋势下，扩大相对于现有竞争 者的优势。现有竞争者边际利润越来越薄而逐渐 退出市场，竞争的激烈程度将下降。
六、销售价格 企业提高销售价格的动机是将成本增速转嫁出去， 从而维持毛利率水平不至于降低。要实现这个良好愿望 的前提是：消费者购买力和可替代品。 榨菜的主流消费群体是流动人口，其和农村劳动力 是一个平面，可自由相互流动，其收入增速应和农村劳 动力的收入持平。而工业化的榨菜产成品的成本增速必 定是低于劳动力收入增速的。因此，从需求端看，不存 在支付问题。
榨菜属于腌制菜，和泡菜，萝卜干，大头菜等类似。 搜搜淘宝，榨菜是几种腌制菜中最便宜的。由于同属加 工后农产品，其成本上涨幅度应趋同，故未来榨菜应还 是最便宜的。
因此，摆在我们面前的一个问题是以2012年的 预测销售价格，还是以2011年的实际销售价格来作 为价格增长的基数。乐观起见，我们用2012年的数 据，
小结： 1、由于存在着一定的壁垒，外来资本难于进入榨菜行业； 2、榨菜行业目前是半手工半机械化生产，但正在朝着全 机械化方向发展； 3、劳动力成本的上升是大趋势，机械化水平的上升可以 降低产成品成本的上升速度； 4、榨菜行业内部应对成本上升的能力不同，差的企业随 边际利润下降，而逐渐退出市场，市场份额向领先企业集 中； 5、产成品销售价格平均每年增长9.8%； 6、规模领先企业的毛利率将提升，保守预测公司五年以 后的毛利率能够提升到42%。
2、公司收购粗加工产品的构成
三腌三榨是公司的生产工艺，目前这些流程不能完全由公司 实施，必须依托于当地的加工户来协助实施，因此，公司采购的 原材料不仅包含青菜头，而且包含一盐、二盐、三盐等多种粗加 工产品。 按照2吨青菜头生产1吨三盐盐菜块计算，三盐盐菜块的价格应 当为两倍青菜头的价格加上约10%的食盐成本以及部分资金成本和 利润。 但由于榨菜加工企业的青菜头处理和存储能力不足，在青菜头 产量低于预期，青菜头价格大幅上涨时，加工户普遍大幅上调粗 加工产品的售价，导致了粗加工产品较青菜头更大的波动。
三、影响成本的三个因素 影响成本的三个因素：青菜头价格、公司采购 粗加工产品构成、公司原材料存储能力。
1、青菜头市场收购价格 青菜头价格主要是劳动力成本、种植面积、天气以 及需求的影响。 在假设需求不变的情况下，劳动力成本是影响青菜 头价格的长期因素，天气是短期扰动因素，种植面积 和青菜头互相影响。
使用2012年销售价格作为基数，2017年时，毛利 率可以上升到47%。
• 使用2012年销售价格作为基数，2017年时， 毛利率可以上升到47%。
小结： 1、由于存在着一定的壁垒，外来资本难于进入榨菜 行业； 2、榨菜行业目前是半手工半机械化生产，但正在朝 着全机械化方向发展； 3、劳动力成本的上升是大趋势，机械化水平的上升 可以降低产成品成本的上升速度； 4、榨菜行业内部应对成本上升的能力不同，差的企 业随边际利润下降，而逐渐退出市场，市场份额向领 先企业集中； 5、产成品销售价格平均每年增长9.8%； 6、规模领先企业的毛利率将提升，保守预测公司五 年以后的毛利率能够提升到42%。
07到12年，青菜头市场收购价格从0.26元/公 斤上涨到0.48元/公斤，5年上涨84%，复合增长率 为13%。在种植方式没有发生大变化前，这个复合 增长率体现了当地中期劳动力成本的上升。 2011年，涪陵农民人均纯收入为5549元，较五 年前增长99.6%，复合增长率为14.8%。2012年涪陵 青菜头总收入为8.82亿元，农民纯收入7.5亿元， 人均青菜头纯收入约1000元，约占人均纯收入的 20%。
农产品的成本主要决定于劳动力和土地成本。 相对而言，处于东部的浙江和处于西部的重庆相 比，是没有竞争优势的。从表象上看，2012年， 余姚青菜头价格是0.8元，而涪陵价格仅为0.46元。 从种植面积上也可看出涪陵近几年种植面积一直 在增长，而余姚一直在下降。 青菜头粗加工需要占用大量土地的特点意味 着企业和地方政府必然有联系，我们看到公司的 大股东是涪陵国资委。 总体而言，原材料保护了重庆的榨菜企业， 为新进入者树起了一个高高的门槛，如果未来榨 菜企业的收益率高榨菜企业的“职工薪酬”应该也是 按照类似速度上升，一方面要面对原材料成本的上升， 另一方面还要承担人力成本的上升，两方挤压，忍受 不了成本上升的小企业会大多出局 天气条件是青菜头价格的短期扰动因素。08年是 非常典型的案例，冰雪天气造成青菜头发育缓慢，亩 产下降，部分地区绝产，总产量下降了约15%左右。 15%的产量变动，青菜头价格上涨了65%。 如果生产方式不发生大的转变，在各种因素作用 下，青菜头收购价格应该和农民人均纯收入的增速接 近。 涪陵青菜头的价格是中国未来政治、经济发展的 一个缩影，是公司无法控制的因素。
从趋势看，公司由于逐步加大原材料存储能力， 历年采购的加工后材料的份额越来越少。
3、公司原材料存储能力 原材料存储能力具有战略价值，体现在几个方面： （1）产品质量可控； （2）跨期对冲了不同年份青菜头价格的波动； （3）通过规模化的腌制和存储，提升了该环节的效率， 降低了成本。 根据公司公告，每吨原材料存储能力的固定资产投 资为662元，流动资金配套382元。所谓的“吨”是 指1.4“吨”的吨，据此计算，每吨榨菜产成品的原材 料存储能力的固定资产投资为660元×1.4=926元， 按照8%的折旧率计算，增加73元/吨的生产成本。
四、未来成本估算
上表照抄了公司2010年的成本数据，并对其中的 原材料和折旧做了修改。原材料使用了2012年的青菜 头采购价×3×1.1计算成本，而折旧费在2010年的基 础上增加了73元/吨。 以2012年为基数，原材料和职工薪酬成本每年增长 13%，折旧不变，其他科目每年增长4%。计算的结果 是到2017年，榨菜产成品的生产成本为6419元，年均 增长8.8%。
二、成本构成
在成本构成中，原材料、包装物、职工 薪酬和辅料占据了约90%。 原材料成本主要受劳动力成本、种植面 积、气候的影响； 包装物成本受原油价格影响； 折旧大约5%左右，固定开支占比相对较少， 开工率对成本的影响较小。
从历年主要成本变动看，原材料占比持续上升，包装物小幅下降， 薪酬小幅上升，而辅料相对下降。原材料对成本的影响是越来越大。
五、公司竞争力 在对产品销售价格作出预测前，需要看看公司的竞争力。 原材料、品牌和领先的规模是公司的主要优势。 1、原材料 青菜头有三个特点：低值易损、短期内集中上市和农产品。 青菜头的粗加工有一个特点：占用大量的土地。 低值易损和短期集中上市决定了生产企业在产能配置上只 有两个选项：要么在青菜头产区配置产能，要么在产区采购粗 加工产品。第二个选项尽管可行，但成本依然较高。这个特性 决定了在原材料主产区的生产企业具有较大的成本优势。我们 看到青菜头的种植主要集中在重庆和浙江，因此，只有这两个 地区的企业才有原材料的成本优势，这为新进入企业树立了第 一道门槛。 农产品的成本主要决定于劳动力和土地成本。相对而言， 处于东部的浙江和处于西部的重庆相比，是没有竞争优势的。 从表象上看，2012年，余姚青菜头价格是0.8元，而涪陵价格 仅为0.46元。从种植面积上也可看出涪陵近几年种植面积一直 在增长，而余姚一直在下降。
• 当地小的手工榨菜企业的“职工薪酬”应该也是按照类似 速度上升，一方面要面对原材料成本的上升，另一方面还 要承担人力成本的上升，两方挤压，忍受不了成本上升的 小企业会大多出局。 天气条件是青菜头价格的短期扰动因素。08年是非常典 型的案例，冰雪天气造成青菜头发育缓慢，亩产下降，部 分地区绝产，总产量下降了约15%左右。15%的产量变动， 青菜头价格上涨了65%。 我猜测，如果生产方式不发生大的转变，在各种因素作 用下，青菜头收购价格应该和农民人均纯收入的增速接近。 涪陵青菜头的价格是中国未来政治、经济发展的一个缩影， 是公司无法控制的因素。
2、品牌 涪陵二字和榨菜是紧紧关联的，尽管很多人不能 正确读出这两个字，这是一个历经百年的品牌。对 于一个支出时并不用太关心价格的低价值产品，品 牌意味着在商超中低的客户识别和选择成本
3、领先的规模 这是一个低端劳动力成本快速上升的年代，这是 一个半手工半机械化生产的行业。生产规模的领先， 意味着公司可以规模地采用机械化手段应对劳动力 成本的上升趋势，从而获得相对于同业的成本优势。
08年成本大幅上升，公司能够提升销售价格，并将 产品销售出去，说明了至少在08年，榨菜的消费还是一 种刚性消费。 09年成本下降，销售价格跟随下降，说明公司的定价 能力并不强，要接受市场的定价。 10年公司成本再次大幅上升，但公司未能将成本的上 升转嫁出去，毛利率下滑到32%的低位，当年被迫削减 销售费用来平滑业绩。 11年成本变动不大，但销售价格上升，和公司的定价 能力提升有关系。