投资项目评价和案例分析第4章 基准收益率

产出物由政府定价的项目
政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益,其财务基 准收益率根据政府投资目标和预期收益,在政府政策导向 的基础上确定。
它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理 的需要,考虑社会相关利益群体,依据社会发展、公平、稳 定等政府目标和行业特性确定取值。
产出物由市场定价的项目
财务基准收益率根据资金成本和风险收益, 由投资者 自行确定。
解：据公式：Ks = Rf +β（Rm－Rf）
K = 3.8% + 1.5 × 6% = 12.8%
《建设项目财务评价参数测算方法研究〉课题组测算 了33个行业的β系数。
建设项目经济评价方法与参数研究成果
《建设项目经济评价参数研究》
建设部标准定额所编 中国计划出版社2019.6
投资i与市场投资组合的协方差 投资企业的β值=
F——债券发行的筹资费。 I——债券年利息。
（二）主权（权益）资金成本
1.增发股票，以获得股东的股本资金。
（1）优先股成本KP
优先股股利是由企业税后利润支付的，故不是可减税 的支出。其成本是每年股息与企业发行优先股的净收益之比
DP KP =
PP（1—f）
式中：Dp——每年股息总额 ； P P——优先股票面价值；
权益资金成本 接纳投资合伙人——股东的最低盈利期望。 企业再投资资金
股份制企业的保留赢余：股东的最 低投资收益 率及投资的机会成本。
独资公司的税后利润：投资的机会成本。
（一）负债资金成本
1. 银行贷款
①银行贷款的税前资金成本Kd = i， i为贷款的年利率。 ②在实际中，由于贷款利息被计入所得税前成本中，可产生抵
因素。
MARR = Max{Kd，K*，K0} （4-10）
式中：
Kd——借贷资金成本； K*——全部资金加权平均成本。 K0 ——项目投资的机会成本；
（三）风险因素的影响
就项目风险产生的原因来说，可分为自然风险、社会风险 和经营风险。
从经营生产的不同阶段看，经营风险可再分为投资风险、 生产风险和销售风险。不同的投资项目风险
90
0.33
求NPV的期望值(设定含风险的i=15%）
E(NPV)=-170 + 50(1+0.15) -1 + 60 (1+0.15) -2 + 60(1+0.15) -3
+60(1+0.15)-4 + 70(1+0.15)-5
=27.41(万元)＞0
净现金流量的标 准差σ 0 6.33 15.49
15.49
0 16.23
（四）通货膨胀的影响
通货膨胀 ——（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要
的货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。
inflation被广泛使用的定义： 商品和服务价格完全地普遍地上升的一种经济现象
引起普涨的原因非常多(有多种理论解释:需求拉动论、成本
推动论、过分就业论、过多货币发行论等 )
所应获得的额外收益，用百分数表示。
在没有考虑风险因素的“无风险折现率”的基础上，
再附加一个百分率， 成为数值高一些的“含风险折现率”，以使预期的
收益中包含风险溢酬， 这是一个应用较广的方法（尽管该方法有比较明显的缺点,
即风险溢酬也随时间增值）。
即：iC = MARR + h r
h r ——投资风险补偿系数。
通货膨胀率f ：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。
居民消费价格指数（简称CPI） 是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变
各种投资项目风险水平如下所示依次递增：技术改造＜现 有产品扩大生产规模＜新产品及其新市场的开拓＜高新技 术项目。此外，内销＜外销、国内投资＜国外投资等等。
高风险往往伴随着高收益。投资者之所以愿意投资于高风 险的项目，是期望得到高的风险溢酬（或称为风险报酬）。
风险溢酬是指从事有一定风险的投资与无风险投资相比，
显然,资金成本是投资项目必须达到的最低收益,
为确定投资收益的最低可接受水平,
∴我们应当首先进行项目资金成本的测算.
不同资金来源的资金成本
负债资金成本 银行贷款 ——税前资金成本即年利率。 发行债券 ——可计算为一折现率 i。 增发股票 优先股：即股利率；
普通股：可测算，概念上为股东期望得 到的最低收益率。
3.企业再投资资金成本Kr
（1）比照普通股资金成本法：即从保留这些未 分配利润的最低成本考虑，可以等于普通股资金 成本，即：
Kr = Ks
（2）据机会成本的原理，可计算为：
Kr = R（1一t）（1一f）
式中：R——保留利润向外投资预计可以获取的利润率； f——经纪人手续费率； t——投资者应缴纳的所得税率。
当、合理的。
二.基准收益率 ic 的概念
1.理论上:
ic反映投资者对资金时间价值的估计(为资金的增值率)；
2. 行业的角度:
3.
它代表本行业所有投资资金应当获得的最低盈利
水平，即行业内投资资金的边际收益率；
3. 从投资者角度:
4.
它反映投资者从事投资活动可接受的最低收益率(机
会成本)。
三.基准收益率测定的原则
A.红利法
D0
KS =
+G
P0 (1—f)
式中：D0——基期预计年股利额； P0——普通股筹资额（基期市场价，即票面
值）；
f——普通股筹资费率； G——预计每股红利的年增长率。
B.资本资产定价模型（CAPM）
该模型的实质是：认为普通股本的机会成本等于无风险证 券收益率，再加上公司无法避免的风险（β因素），乘以市场 风险价格（市场风险溢价）。
4.捐赠资金的资金成本
确定捐赠资金的资金成本可以采用两种不同的计 算方法：
① 基于接受捐赠属于所有者权益的的想法，可视 其为企业再投资资金对待；
② 基于接受捐赠可以减少企业债务资金额的角度 考虑，可以视其为债务资金成本(债券或贷款)计 算。
二.综合资金成本 （一）加权平均资金成本
n
K* = ∑ Ki．Pi i=1
（二）指标参数的确定
1.国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：
财务基准收益率（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目 必须采用）
社会折现率（经济费用效益评价中使用的）
2.由行业主管部门组织本行业专家，按统一测算原则和方法进行 测算、报批备案、发布:行业参数
由于参数的时效性， 应当定期调整、适时修订、及时公布
资本资产定价模型是美国财务学家夏普
（W.F.Sharpe）20世纪60年代研究出来的,他因
此获得了1990年度诺贝尔经济学奖。该公式说明
了投资的系统性（β）风险越大，投资者所要求
或期望的投资收益率也越高。
收益率
资本市场β风险线
Rm
斜率 = Rm — Rf
Ks
Rf
β因素 1.0
β因素
例4-6某高科技A公司价值评估需要估计股权资金成本，利用我国5 年期国债利率3.14%，且估计还有回升的趋势，故取3.8%为无风 险收益率，同时，据评估师了解我国比较成熟市场中的平均风险 溢价为4-6%，取6%作为高科技市场风险指标；考虑处于创业期 的A公司未来不确定因素比较多，取β系数为1.5。试利用资本资 产定价模型计算其权益资金成本。
由于市场经济的快速发展，同一行业中的企业在 体制、规模、历史背景、发展速度和技术水平、 市场占有率等各方面，都很难等同论之。
机械地套用行业经济评价参数，不利于项目经济 评价的正确进行。
实事求是地、严谨地根据自身的上述特点，在国 家有关部门标准的指导下，在必要时由企业或投 资和决策主体自行制定经济评价参数也是完全正
市场投资组合的方差
方法：
“选取了《中国统计年鉴》中1994-2019年国 内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，
对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线
性回归方程测算了33个行业的β系数值。”
序号
2 3 8 9 17 26 28 30
33个行业的β系数
（节选）
行业
β系数值
石油和天然气开采业 2.24
（4- 11 ）
例4-8 表4-1
某项目净现金流量的可能值及其概率
年份
各年净现金流量 的可能值
相应概率
净现金流量的期 望值E(Xt)
0
-170
1.00
-170
40
0.2
1
50
0.6
50
60
0.2
40
0.3
60
2
60
0.4
80
0.3
40
0.3
60
3
60
0.4
80
0.3
4
60
1.00
60
50
0.33
5
不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据
一.评价参数及其测定
(一)计算参数的确定
一般计算参数 ——有关价格、税率、费率、利率、汇率等， 可以从市场或相关部门、机构得到。
非完全市场竞争的项目，其主要投入物和产出物的价格由政府 或行业主管部门进行测算、提供。
完全市场竞争项目，其多数投入物和产出物的价格，主要由市 场决定，即根据市场信息进行测定。
减所得税的作用，因而，从借款的角度，可以将其看作降低
银行贷款的成本。故税后资金成本为：
Kd = i（1－t） 式中：t——所得税税率。 ③如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则：
（i +Vd）（1—t）
Kd=
式中：f——银行借款筹资费率；Vd——担保费率。
1—f
Vd =
V ×100%