jensen自由现金流翻译-可编辑

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自由现金流的代理成本，公司财务与收购

企业的经理是股东的代理人，一个充满利益冲突的关系。对代理理论这种冲突的分析，现在是经济学文献中的一个重要组成部分。支付给股东的现金产生了主要的冲突却很少得到重视。股东的支付能减少经理控制的资源，从而减少了经理人的权力，并使得当公司需要获得新的资金时更容易受到资本市场的监管，(见M. Rozeff，1982年; F.H.Easterbrook，1984年)。内部项目融资避免了这一监管和资金的不可用，或者只有在明确的价格下才可用的可能性。

管理层采用激励机制，以使得其企业以超过最优规模的方式增长。而这种增长通过增加经理人控制下的资源增加了其权力，它与经理人的报酬增加也有关，因为报酬的变化与销售额的增长正相关(见Kevin Murphy ，1985年)。公司通过提升职位而不是逐年奖金来奖励中层管理人员的这种趋势，对提供新的职业产生了一种强烈的组织偏见，这种偏见基于提升的奖励制度要求(见乔治贝克尔，1986)。

产品和要素市场的竞争，趋于在交易活动中驱使价格朝最低平均成本方向发展。因此，管理者必须激励他们的组织，以提高效率和生存的可能性。然而，产品和生产要素市场规则在新的交易活动和涉及大量经济租金或准租金的交易活动时往往表现较软弱。在这种情况下，公司的内部控制制度和公司控制权市场监控更为重要。产生大量经济租金或准租金的交易活动都是能产生大量自由现金流的交易活动。

自由现金流，是指当相关的资本成本贴现时给所有具有正净现值的项目投资时，超过投资所需的现金流。股东和经理之间在支付政策方面的利益冲突，在该组织产生大量自由现金流时表现得尤为严重。关键是如何激励经理人交出现金，而不是投资低于资本成本的活动或将其浪费在组织的低效率运行上。

这里发展的理论解释了:

1)债务在降低自由现金流的代理成本时的好处;

2)债务如何代替股息;

3)为什么“多元化”计划比同行业收购扩张或基于清算动机的收购更有可能产生亏损; 4)为什么广播和烟草行业多种多样的活动中产生收购活动的因素与石油行业相类似; 5)为什么投标人与一些目标公司在收购之前表现得异常好。

1 债务在激励组织有效性中的角色

债务的代理成本已得到了广泛的讨论，但债务在激励经理和他们的组织有效性时所带来的好处却被忽略了。我把债务产生的这些影响叫做“控制假说”。

拥有大量自由现金流的管理者可以增加分红或回购股票，从而支出目前的现金，否则这些现金将被投资在低回报的项目上或被浪费掉。这使得管理者控制未来现金流的使用，但他们可以通过宣布“永久”增加股息来支付未来现金流的承诺，而这样的承诺往往是不可靠的，因为股息在未来会减少。事实上，资本市场对削减大型股票价格下降的股息的处罚与自由现金流的代理成本是一致的。

没有留存收益的债务产生使得管理者能够有效的把他们的承诺和支付未来现金流结合起来。因此，债务可以有效地替代股息，但这些股息一般不被企业融资文献认可。在股票交易中通过发行债务，经理们能够以某种方式结合他们的承诺和支付未来现金流，这种方式不能通过简单的增加股息来完成的。如果他们不兑现自己对利息支付和原则性支付的承诺，就给股东债务接受者考虑把公司告上破产法庭的权利。因此，债务通过减少经理相机处理的开销花费来降低自由现金流的代理成本。这些债务的控制效应是资本结构的潜在决定因素。

发行大量的债务回购股票也建立了所需的组织激励来激励经理人，并帮助他们克服了正常的组织性裁员抵抗，而这些抵抗是自由现金流支付经常需要的。作为一个有效的激励因素，未能还本付息造成的威胁使这些组织更有效率。股票回购债务

或现金也有税收优惠。(利息支付能给公司扣税，等于卖方股票的计税依据，回购部分的收益是不征税的。)

增加杠杆也具有成本。由于杠杆的增加，一般的债务代理成本上升，包括破产成本。最优债务权益比率是公司价值最大化的点，在这个点上，债务的边际成本刚好抵消边际效益。

控制假说并不意味着债务问题将始终有积极的控制效果。举例来说，这些影响对快速增长且有大型和高利润投资项目但没有自由现金流的组织来说则显得不那么重要，因为这些组织将要定期向金融市场获得资金。在这些时候，市场有机会来评估公司及其管理和拟建项目。投资银行家和分析师在这种监测中发挥重要的作用，通过价格投资者对金融债权的支付，市场的评估非常明显。

债务的控制功能，在产生大量现金流但具有低增长前景组织中显得更加重要，在必须缩减的组织中也显得更重要。在这些组织中，管理者将其投资不经济的项目上从而浪费现金流量的压力是最严重的。

2 来自财务重组的证据

资本结构的自由现金流理论有助于解释之前令人费解的财务重组效应的结果。我和Clifford Smith(1985年，表2)及Smith(1986年，表1和3)的论文概述的不仅仅是一系列股票价格在改变资本结构的交易公告方面变动的研究。大多数增加杠杆的交易，包括股票回购、债务或优先股交换普通股的交易，债券交换优先股的交易，收益债券交换普通

股的交易，导致普通股价格显著增加。两天的收益范围从21.9,(债券交换普通股)到2.2,(债务或收益债券交换优先股)。大多数降低杠杆的交易，包括出售普通股，普通股交换债券或者优先股的交易，或优先股交换债券，或所谓的可换股债券和可转换优先股迫使转换成普通股票，导致普通股票价格显著下跌。为期两天的的损失范围从-9.9,(普通股交换债券)-0.4,(可转换优先股强制转换为优先股)。与

此相一致，自由现金流理论预测，除有利可图但没有资金投资项目的公司，价格将会随着股东(或承诺这样做)支出的意外增加而上涨，而价格将会随着付款的减少或新的资金需求而下降(或承诺减少未来支付)。

简单的杠杆变化规律的例外是有针对性的回购和债务以及优先股的出售(各种各样的)。这些都与不正常的价格下跌(其中有些是微不足道的)有关联。有针对性的回购价格的下降，似乎是由于收购机率的减少。债务出售和优先股价格的下降，与自由现金流理论是一致的，因为这些销售在管理人员的控制下带来新的现金流。此外，价值变动的幅度与未来现金流量支付承诺的结合松紧程度的变化正相关。例如，债券交换优先股交易的影响要小于债券交换普通股交易的影响。税务效应可以解释这些结果，但不是所有的都能解释。例如，优先股交换普通股的交易价格上升就没有税务效应。

3 来自杠杆收购和私有化交易的证据

许多私有化交易和杠杆收购(LBO)交易中的利益似乎是由于债务的控制功能。因为在控制自由现金流的代理成本方面的优势，这些交易产生了一个新的组织形式，这种组织形式可以媲美开放的企业形式。1984年，私有化交易总额达108亿美元，占所有公共收购的27,(按编号，见W.T.Grimm，1985年，图36和37)。证据表明平均支付溢价超过了50,。

理想的杠杆收购候选人是经常企业(frequently firm)或有稳定的经营历史和庞大的自由现金流的大规模公司的附属公司(即低增长前景和具有高潜力来产生现金流的公司)。在这种情况下，自由现金流的代理成本可能会很高。杠杆收购交易常常以高负债融资，10比1的权益负债比率并不少见。此外，使用捆绑融资(strip financing)和交易中的股权分配，揭示了激励机制的敏感性、利益冲突和破产成本。