金融危机的三个教训：市场韧性至关重要

金融危机的三个教训：市场韧性至关重要

英国央行的Dave Ramsden谈到适应力，他认为，金融危机给了我们三个教训:第一，过去并不总是未来的好向导;第二，恢复力不仅仅是对狭隘的经济周期做出反应;第三，这项政策需要为意外情况做好准备。他认为，英国央行的退欧策略一直受到上述三个教训的指导。

1介绍

很高兴来到因弗内斯，今天早上能在这里演讲。

我今天演讲的主题是关于适应力。谷歌给出的弹性的第一个定义是“快速从困难中恢复的能力;韧性”。在因弗内斯，我似乎应该把重点放在这一点上，因为苏格兰本身就是一个以坚韧著称的国家。罗伯特布鲁斯是由一只蜘蛛教他恢复力的。苏格兰的山脉是地质弹性的缩影，并测试了步行者和登山者的身体弹性。苏格兰经济经历了一些艰难时期，但在金融危机期间表现出了相对的韧性，苏格兰陆上GDP的降幅远小于英国整体GDP的降幅。甚至连尼斯湖水怪的存在也被证明对持续的科学研究具有很强的适应力。

最近你经常听到“弹性”这个词(见图1)。随着生活变得越来越复杂和富有挑战性，心理弹性被誉为一种美德。随着全球应

对气候变化的威胁，生态恢复能力正变得越来越突出。作为负责市场和银行业务的副行长，我最近谈到了世行业务弹性的重要性。

今天我想重点讲的是经济弹性，我指的是一个经济体承受并从意外困难中复苏的能力，即经济学家所说的“冲击”。这与我所在的两个世行政策委员会——货币政策委员会(MPC)和金融政策委员会(FPC)——特别相关。

经济弹性是我在2007年成为财政部首席经济顾问时第一次真正感兴趣的话题。在这一点上，英国经济已经连续增长了15年，这段时期的特征是稳健的增长、不断下降的失业率以及低而稳定的通胀。其他发达经济体也出现了类似的情况。

包括英国在内的经济学家一直在问自己的问题是，是什么解释了这种模式。这仅仅是运气好吗?与过去几十年相比，美国经济受到的意外冲击是少了还是少了?还是更多地取决于良好的判断——现在的经济，包括由于政策的改善，在冲击真正发生时，能够更好地适应冲击?

经合组织(OECD)和英国财政部的分析师试图回答这个问题的一种方式，是通过观察这些图表(图2和图3)。这些数据试图量化不同国家在特定时期对GDP的冲击程度。它们显示了对七国集团(G7)经济体在危机前、危机前十年和危机前十年的上半年

和下半年受到的平均GDP冲击的统计估计，以及这种冲击持续了多长时间。X轴上的刻度显示了从地震第一次发生到现在的年份。Y轴上的刻度表示每年与趋势产量的偏离。广义而言，平均冲击越小，回归趋势的速度就越快，那么，正如定义的那样，经济的弹性就越大。

我们从2008年的分析中得出了一些结论。首先，以最初刺激的规模衡量，七国集团(G7)所有经济体的经济冲击规模都已大幅下降。其次，各经济体受到的冲击普遍变得不那么持久。在这个版本的图表中，英国的情况没有那么明显，但在当时可用的数据中，情况似乎是这样的。第三，在七国集团(G7)所有成员国中，在这两个时期中，适应力增长最快的国家是英国。

仅凭这一分析无法证明，英国经济韧性的增强是由于良好的判断，还是由于运气好——英国可能只是运气好，受到了规模较小、持续时间较短的冲击。但考虑到已经做出的政策变化——比如连续的劳动力市场改革，以及货币和财政框架的变化——这具有启发性。

您会注意到，我在第二个图表中的样本在2007年结束。当然，每个人都知道接下来发生了什么。全球金融危机引发了英国战后历史上最严重的经济衰退。失业率升至8.5%，年GDP增长率跌至-6.1%的谷底，通货膨胀率在接近1%到5%之间摇摆

不定。英国的情况比其他大多数国家都要糟糕(见图4)。

为什么这场危机引发了如此严重的衰退?为什么英国的情况尤其糟糕?原因之一是，危机前的债务累积规模如此之大。另一个原因是，英国金融业规模庞大，其作用是扩大而非减轻冲击。信贷利率飙升，面向家庭和企业的贷款陷入停滞。部分结果是，逐渐明显的是，需求受到冲击的同时，生产力水平(即经济实际能够生产的产出数量)也受到了巨大而持久的打击，增长率也持续放缓。GDP经过多年才恢复到趋势增长水平。这一趋势本身比危机前几十年被视为正常的趋势要弱得多。

在七国集团(G7)成员国中，英国似乎是最具弹性的经济体之一，但英国却显示出自己是最不具弹性的经济体之一。

我从金融危机及其后续事件中汲取了三个关键教训。第一个教训(事后看来似乎很明显)是，过去未必是未来的好向导。第二个问题是什么构成了韧性。我们认为英国经济是有弹性的,但是我们在看一个狭窄的形式的弹性?通过专注于弹性的GDP增长和通货膨胀,我们未能意识到金融体系已变得多么脆弱,在应对和源或放大器的冲击。我们本应更广泛地考虑和跟踪事态发展。继前两个教训之后，第三个教训是，政策需要为意外情况做好准备。

我想用剩下的这篇演讲讲的是我思考如何稳定和弹性的这三个教训现在我在英国央行(Bank of England),以及它如何影响

了我的货币和金融政策制定的近期和未来的冲击。

更广泛的弹性评估

我从金融危机中得到的第一个教训是，过去不一定是未来的好向导。对于货币政策委员会来说，考虑到供应增长——即经济的潜在增长潜力——这是最明显的事实。危机的经验表明,这不足以考虑商业周期相对于一个固定的供应趋势:可能在危机之前的几十年里,当供应增长平均约2½%;如今，我们既要考虑需求，也要考虑供应。这是因为一旦经济步入趋势，供给的增长就为需求在不产生高于目标的通胀的情况下能够以多快的速度增长设定了“限速”。反映,例如,“生产力”——这个词的概念,它是我们评估的整体速度限制——现在看来几乎三倍经常在我们的通胀报告在金融危机之前一样(图5),货币政策委员会已经制定了年度“供应盘点”使我们能够有一个定期、全面和深入的讨论话题。

尽管我们不确定生产率增长的速度，但有一件事似乎确实是可能的:在可预见的未来，生产率增速仍将低于金融危机前的水平。我们的通胀报告预测中也包含了这一判断，我们现在假设生产率增长在1%左右。相比之下，危机前这一比例约为2%，但仍高于2016年以来0.6%的平均水平。

生产率增长放缓在整个经济领域都是普遍现象。但在金融和