第11章有效市场：理论假说与实证检验.
有效市场理论与实证研究
有效市场理论与实证研究有效市场理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）是金融学中一种重要的理论框架，它试图解释市场价格如何反映全部可得信息。
有效市场理论的核心观点是，市场上的价格是公平、准确、有效地反映了全部可得信息的。
这意味着，投资者无法通过分析和预测市场价格来获得超额利润。
有效市场理论的发展可以追溯到20世纪60年代，由美国学者尤金·法玛于1965年提出。
他认为，市场上的价格已经包含了所有公开信息，因此投资者无法通过分析这些信息来获得额外的利润。
随后，其他学者对有效市场理论进行了进一步的研究和发展。
有效市场理论的实证研究主要集中在三个方面：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场认为，市场价格已经完全反映了过去的交易信息，因此无法通过分析历史数据来预测未来的价格走势。
这意味着，技术分析和基于过去价格的交易策略是无效的。
许多实证研究支持了弱式有效市场的观点，例如，随机漫步模型认为股票价格的变动是随机的，无法预测。
半强式有效市场认为，市场价格已经反映了所有公开信息，包括历史数据和公开披露的财务信息。
因此，投资者无法通过分析公开信息来获得超额利润。
然而，半强式有效市场认为，投资者可能通过内幕信息来获得超额利润。
内幕信息是指非公开的、只有少数人知道的信息。
实证研究发现，内幕交易确实存在，但很难证明其是否能够持续获得超额利润。
强式有效市场认为，市场价格已经反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息。
因此，投资者无法通过任何信息来获得超额利润。
然而，强式有效市场的实证研究相对较少，因为很难确定是否存在所有信息都已经被反映在市场价格中。
尽管有效市场理论在学术界有一定的争议，但它仍然对金融市场的理解和实践产生了重要影响。
有效市场理论的核心观点是，投资者应该接受市场价格，并且不应该试图通过分析和预测市场价格来获得超额利润。
这对于投资者来说是一个重要的启示，因为它提醒他们不要过分自信，不要盲目追求高回报。
有效市场假说证券投资理论与实务
根据债券的票面利率、市场利率等因素，计算债券的 内在价值和投资收益。
期货与期权投资实务
期货交易策略
根据市场走势和风险管理 需求，制定期货交易策略， 包括套期保值、套利交易 等。
期权定价模型
运用期权定价模型，如 Black-Scholes模型，计算 期权的合理价格。
期权交易策略
根据期权价格、波动率等 因素，选择合适的期权交 易策略，如买入看涨、卖 出看跌等。
无套利原理
该原理认为在有效的市场中，不存 在无风险套利机会，即无法通过买 卖证券来获得无风险利润。
02
证券投资理论
现代证券投资组合理论
总结词
现代证券投资组合理论是关于如何构建有效的证券投资组 合以最小化风险并最大化收益的理论。
详细描述
该理论由Harry Markowitz于1952年提出，其核心思想 是通过分散投资来降低风险。投资者应选择相关性较低的 证券构建投资组合，以实现风险和收益的平衡。
行为金融学理论认为投资者行为会影响市场价格，因为投资者并非完全理性，会受到心理、情绪等因 素的影响而做出错误的决策。该理论对有效市场假说提出了挑战，并解释了一些市场异常现象。
03
证券投资实务
股票投资实务
01
02
03
股票投资策略
根据市场走势和投资者风 险偏好，选择合适的投资 策略，如价值投资、成长 投资、技术分析等。
套利定价理论
总结词
套利定价理论认为资产的预期收益率由多个因素决定。
详细描述
套利定价理论由Ross于1976年提出，认为资产的预期收益率并非仅由系统性风 险决定，而是由多个因素共同决定。投资者可以通过套利策略来获取无风险收 益。
行为金融学理论
《有效市场假说检验》课件
对未来研究的展望
01
深入研究市场微观结构对价格形成的影响，探讨市 场非完全有效性的原因和机制。
02
结合行为金融学理论，揭示投资者心理和行为对市 场价格的影响。
03
拓展有效市场假说在不同国家和地区的适用性研究 ，以检验其普适性。
自相关性检验
总结词
通过分析股票价格时间序列数据的自相关性，检验市 场是否遵循随机游走假设。
详细描述
自相关性检验是一种检验时间序列数据的方法。它通 过分析股票价格时间序列数据在不同时间点之间的相 关性，来判断股票价格是否遵循随机游走假设。如果 股票价格时间序列数据不存在自相关性，即每个时间 点的价格变动是独立的，则认为市场遵循随机游走假 设；反之，如果存在自相关性，则认为市场存在趋势 或过度反应的现象，不符合有效市场假说。
《有效市场假说检验》ppt课件
目录
• 有效市场假说简介 • 有效市场假说的理论基础 • 有效市场假说的实证检验 • 市场非有效性研究 • 结论与展望
01
有效市场假说简介
有效市场假说的定义
01
有效市场假说（EMH）认为，市 场中的价格反映了所有可用的信 息，并且价格变化是随机的，不 可预测的。
ห้องสมุดไป่ตู้02
为市场存在过度反应或反应不足的情况。
事件研究法
总结词
通过研究特定事件对股票价格的影响，检验 市场是否能够快速、准确地反映相关信息。
详细描述
事件研究法是一种通过分析特定事件（如公 司业绩公告、并购交易等）发生前后股票价 格的变动，来检验市场是否能够快速、准确 地反映相关信息的方法。如果市场能够迅速 对事件做出反应，则认为市场是有效的；反 之，如果市场反应滞后或存在过度反应，则
11有效市场理论
第11章有效市场理论11.1 有效市场假说由来证券价格决定于“利好”或者“利空”的消息，如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场是“有效的”。
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。
有效市场理论始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛（Eugene Fama）在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文，并由法玛于1970年深化并提出的。
有效市场理论起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。
1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。
1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。
这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。
难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。
11.2 有效市场理论的假设（1）市场没有摩擦，不存在交易成本，不存在税收，信息成本为零；（2）所有资产可以无限制分割并交易；（3）市场充分竞争，所有市场参与者都是市场价格的接受者；（4）投资者追求个人效用最大化，并且具有同样的智力水平、同样的分析能力，对信息的理解也是相同的，同时每个投资者对于信息的分析是独立的，相互之间没有影响；但是在现实生活中，有效市场理论的这些假设条件是很难成立的。
有效市场假说的理论分析
有效市场假说的理论分析有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是现代金融学中的一个重要理论，它认为金融市场上的价格已经反映了所有可得到的信息，投资者无法通过分析信息来获得超额利润。
本文将对有效市场假说进行理论分析，探讨其假设、实证研究以及争议等方面。
一、有效市场假说的假设有效市场假说的基本假设包括三个方面：信息效率、理性投资者和无摩擦交易。
首先，信息效率假设认为市场上的价格已经反映了所有可得到的信息，即市场是半强式有效的。
这意味着无论是公开信息还是内幕信息，都能够在短时间内被市场充分反映出来，投资者无法通过分析信息来获得超额利润。
其次，理性投资者假设认为市场上的投资者都是理性的，他们会根据可得到的信息进行理性的决策。
理性投资者不会犯下明显的错误，他们会根据自己的风险偏好和预期回报来进行投资组合的选择。
最后，无摩擦交易假设认为投资者可以自由地买卖资产，交易成本可以忽略不计。
这意味着投资者可以随时买卖资产，而且交易成本很低，不会对市场价格产生重大影响。
二、有效市场假说的实证研究有效市场假说的实证研究主要分为三个层次：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的历史价格信息，投资者无法通过分析历史价格来获得超额利润。
大量的实证研究表明，基于历史价格的技术分析无法预测未来的价格走势，支持了弱式有效市场的假设。
半强式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的公开信息，投资者无法通过分析公开信息来获得超额利润。
实证研究表明，基于公开信息的基本面分析无法预测未来的价格走势，支持了半强式有效市场的假设。
强式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的公开信息和内幕信息，投资者无法通过分析任何信息来获得超额利润。
对于强式有效市场的实证研究存在争议，一些研究表明，投资者可能通过内幕信息来获得超额利润，但也有研究表明，内幕交易并不能持续地获得超额利润。
有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验
有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验导言：有效市场假说是投资学中的一项基本理论，它认为股票市场是高度有效的，即股票价格已经完全反映了所有可用的信息。
然而，这一理论在我国的股票市场是否成立仍然存在争议。
本文将在不有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是由美国经济学家尤金·法玛于1970年提出的一种关于金融市场的理论假设。
EMH认为，股票市场是高度有效的，即股票价格已经完全反映了所有可用的信息，投资者无法通过分析信息获得超额的利润。
EMH的核心观点是，股票价格是由投资者对于公司未来业绩的预期决定的，并且市场上的所有信息都已经被充分反映在股价中。
EMH假设投资者在做出投资决策时是理性的，并且会根据所有可用的信息进行买卖，从而使市场价格始终处于正确的水平。
基于这一假设，EMH分为三个不同的形式：弱式有效市场假说、半强式有效市场假说和强式有效市场假说。
弱式有效市场假说认为市场价格已经完全反映了过去的价格和交易量等历史信息，因此不能通过分析历史数据来预测未来的股价变动。
半强式有效市场假说认为市场价格已经完全反映了所有公开信息，因此不能通过分析公开信息来获得超额利润。
强式有效市场假说认为市场价格已经完全反映了所有公开和非公开信息，因此投资者无法通过任何信息获得超额利润。
针对EMH在我国股票市场的实证检验，学术界和投资界存在争议。
许多研究通过不同的方法和数据对EMH进行了实证检验，得出了不同的结论。
以下将列举一些主要的实证研究结果： 1. 弱式有效市场假说的实证检验：有研究发现，在我国股票市场中，无法通过分析历史数据来预测未来的股价变动，即支持了弱式有效市场假说。
然而，也有研究指出存在一定程度的技术分析和市场反应不完全的现象，这可能是由于市场的非理性行为所致。
2. 半强式有效市场假说的实证检验：一些研究发现，在我国股票市场中，公开信息已经被充分反映在股价中，无法通过分析公开信息来获取超额利润，支持了半强式有效市场假说。
《有效市场假说》课件
该模型用于评估风险和回报之间的平衡，是现代投资组合理论的基础。
总结词
资本资产定价模型（CAPM）是一种用于评估风险和回报之间平衡的模型，是现代投资组合理论的基础。它可以帮助投资者了解不同资产的风险和回报特征，以及如何通过分散投资来降低风险。CAPM认为，除了系统风险之外，其他风险可以通过分散投资来消除。
主动投资策略
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此投资者可以通过分散投资来降低非系统性风险。
风险分散
基于有效市场假说，投资者可以通过历史数据和现代风险管理技术评估投资组合的风险水平。
风险评估
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此公司应充分披露信息，以使投资者能够做出明智的决策。
基于有效市场假说的观点，监管机构应制定和执行相关政策，以保护投资者的利益和维护市场的公平、透明和效率。
详细描述
理性人假设是有效市场假说的基础，它认为市场中的参与者都是理性和有目的的，他们能够根据所获得的信息和自己的目标做出最佳的决策。这意味着市场价格能够快速反映所有可获得的信息，并且参与者不会犯错误。
总结词
该理论认为市场竞争能够使价格迅速达到均衡，并且市场价格反映了所有可获得的信息。
详细描述
有效市场竞争理论认为，市场中的竞争力量能够确保价格迅速达到均衡，并且市场价格准确地反映了所有可获得的信息。这意味着，任何参与者都无法通过利用信息不对称或其他优势来获得超额收益。
对有效市场假说的质疑与批评
CATALOGUE
05
总结词
市场操纵是违反市场公平原则的行为，通过控制市场价格或交易量来获取不正当利益。有效市场假说认为市场操纵是不可能的，但在实际市场中，操纵行为时有发生。
详细描述
有效市场假说认为市场操纵是不可能的，因为任何试图操纵市场的行为都会立即反映在价格中。然而，在实际市场中，操纵行为确实存在。一些投资者可能会通过大量买卖、散布虚假信息或与其他投资者合谋等方式来控制市场价格或交易量，以获取不正当利益。这些行为破坏了市场的公平性和有效性。
有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验
有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验一、引言有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是金融经济学中的一个重要理论框架，它根据信息的完全性和市场参与者的理性行为来描述资本市场的运作。
这一理论最早由尤金·法玛在1965年提出，并在此后成为金融理论研究的热点话题。
有效市场假说主张，资本市场对于公开信息反应迅速、准确，市场价格准确反映了所有相关信息，投资者无法通过对信息的研究和分析获得超额利润。
有效市场假说对于投资决策、资产定价和金融监管等方面具有重要的理论价值和实践意义。
本文将探讨有效市场假说的核心内容以及其在我国股票市场的实证检验。
二、有效市场假说的基本原理1. 信息完全性假设：有效市场假说认为市场参与者都可以充分获得和利用公开信息，市场不存在任何信息不对称。
这意味着投资者无法凭借研究公开信息获得利润，因为所有的信息已经反映在市场价格中。
2. 理性投资者假设：有效市场假说假设所有的投资者都是理性的，并根据预期收益和风险来制定投资决策。
理性投资者会根据市场价格反映的信息来调整自己的投资组合，以期获得最佳的收益。
3. 随机行走假设：有效市场假说认为市场价格的变动是随机的，不存在可预知的趋势和规律。
随机行走假设使得投资者无法准确预测价格的未来走势，并难以通过技术分析或基本面分析获得超越市场平均水平的收益。
三、我国股票市场的实证检验我国股票市场的发展相对较晚，但在金融改革开放以后，国内证券市场经历了快速发展和巨大变革。
我们将针对有效市场假说的三个核心假设进行实证检验，并结合我国的实际情况来分析。
1. 信息完全性假设的实证检验信息完全性假设要求市场参与者都能充分获得和利用公开信息，那么是否存在长期以来未被充分反映的信息呢？事实上，在我国资本市场的发展过程中，存在信息披露不完善的问题，包括以往存在的内幕交易、信息泄露等违法行为。
有效市场假说在中国股市的实证验证
有效市场假说在中国股市的实证验证在当今全球金融市场中，有效市场假说是一个备受争议的经济学理论。
有效市场假说认为，金融市场中的股票价格反映了所有可用信息。
这意味着，股票市场中的价格是准确的，不会受到任何人为因素的影响。
然而，随着时间的推移，这一理论在中国股市的实证验证中发现了一些不一致的结果。
本文将探讨有效市场假说在中国股市的实证验证，并对其中的原因进行分析。
首先，有效市场假说认为投资者在做出决策时具有理性和完全的信息。
然而，在中国的股市中，由于信息不对称的存在，投资者往往无法获得准确的信息。
例如，在中国，公司财务报表的透明度较低，存在很多财务数据的造假行为。
这导致投资者无法准确评估公司的价值和风险，从而对股票价格产生误判。
此外，投资者之间的信息交流渠道也不够畅通，导致市场上存在着较多的谣言和不实消息，进一步扭曲了股票价格的反应。
其次，有效市场假说假设投资者在进行交易时具有相同的目标和偏好。
然而，在中国的股市中，投资者的目标和偏好千差万别。
一部分投资者注重长期投资价值，而另一部分投资者则追求短期利益。
这种不同的目标和偏好导致了市场上的股票价格波动，有时与公司的实际价值脱节。
此外，中国股市还存在着大量的散户投资者，他们往往情绪化和盲目跟风，容易被市场情绪所左右。
这种情形与有效市场假说的理性投资者假设相悖，通常会导致市场价格产生扭曲。
再次，有效市场假说忽视了市场中的操纵行为和市场失灵。
在中国的股市中，市场操纵行为是比较普遍的现象。
大股东通过操纵市场交易来影响股票价格，从而获得非法利益。
此外，中国股市还存在着严重的内幕交易问题，一些内幕消息被相对较富有信息的投资者利用，从而获得额外的收益。
这些非法行为的存在导致股票价格的不稳定性，有效市场假说在这种情况下难以成立。
最后，有效市场假说的另一个关键假设是投资者行为是基于理性决策的。
然而，中国的股市中，投资者常常受到情绪和市场情绪的影响。
当市场情绪低迷时，投资者往往会陷入恐慌状态，导致股票价格大幅下跌。
第十一章 市场有效性理论的检验及其实证分析
第三讲信息与有效资本市场“有效资本市场”这一术语在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。
在财务学中，“有效”有多种多样的说法，其中包括“有效运行”的市场和“有效定价”的市场。
在有效运行的市场中，给定交易服务费用，投资者可以获得尽可能便宜的服务。
这里的有效是指资本市场本身交易营运的效率，被看做是资本市场的内在效率或内部有效；而定价效率则是指市场价格在任何时候都充分反映了与资产定价相关的所有可获得的信息，即以资产价格能否根据有关信息做出及时、快速的反应为标准，来区分资产市场的有效与否，这里的有效被看作是市场的外在效率或外部有效。
我们所要研究的“有效”市场指的是后面这一种，亦即市场的外在效率。
一、有效市场理论（一）市场有效性的概念1．涵义：市场有效性是指市场价格对市场信息反映的效率性。
在资本市场有效的条件下，资产的有关信息会很快就会在资产价格中得到反映。
随着新的市场信息的出现，资产价格会迅速、准确地调整，并且其变化程度完全地反映和包含所有的市场新信息。
此时，对于一组信息，如果根据该组信息从事交易而无法赚取超额经济利润，那么这个市场就是有效的。
2．理论上讲，市场的定价机制有效有如下两个标志：（1）价格已经反映资产的所有信息；（2）对于新信息，价格会作出迅速而准确的调整。
3．由于上述标志无法直接观察，所以实际上，有两个衡量资本市场是否有效的直接标志：（1）价格是否能自由地根据有关信息而变动；（2）资产的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
4．信息与价格的关系1965年，美国芝加哥大学著名教授Fama，在《商业学刊》发表的题为“股票市场价格的行为”一文中，提出了两个关键问题：一是关于信息和资产价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；另一个是与资产价格相关的信息种类，即不同种类的信息对资产价格的影响程度是否不同。
那么，在资本市场上，信息和价格关系如何呢？理论上，让我们设想一个资本市场上投资者的行为。
有效市场假说理论的实证检验
有效市场假说理论的实证检验杨长汉1自从法马(1970)正是提出有效市场假说理论以来，对该理论的实证检验就没有停止过，有效市场假说理论被检验的次数也仅次于现代证券投资理论中的资本资产定价模型，在本小节中，我们将重点综述西方学者对有效市场假说理论的实证检验。
按照传统的分类，我们将西方学者对有效市场假说理论的实证检验分三部分进行综述，即弱式有效市场的检验、半强式有效市场的检验以及强式有效市场的检验。
一、弱式有效市场的检验弱式有效市场是指证券过去的信息完全反映在当前的价格之中，一个投资者不能利用过去的信息获得超额收益。
对弱式有效市场的检验主要是判断证券过去的价格或收益率是否能够预测其未来的价格或收益率。
早期对证券市场弱式有效的检验主要是判断证券的价格或收益率是否服从随机游走假设(Random Walk Hypothesis，简称RWH)。
后来对弱式有效市场的检验还有动能效应检验以及过滤检验。
(一)随机游走检验证券价格的随机游走过程即证券价格的波动时无规则的和无法预测的。
检验一个证券的价格或收益率序列是否服从随机游走过程通常采用以下两种检验方法，即相关系数检验和游程检验。
1 相关系数检验相关系数检验是计量经济学中的一种常用的检验方法，也是检验样本数据相关性的标准方法，该方法认为样本数据是由某个时间序列生成的，通过检验样本数据中的随机变量与其滞后值之间的相关系数来判断样本数据之间的相关性。
如果随机变量与其滞后值之间的相关系数越小，表明该证券市场的弱式有效性越强。
2 游程检验该检验是通过考察时间序列正负号出现的规律来判断该时间序列是否存在自相关性。
时间序列的游程是指该时间序列中，随机变量的变化保持相同符号的序列。
游程检验是一个定性的检验方法。
Fama(1965)采取了游程检验来对市场的有效性进行考察，他检验了数十家上1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。
师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。
有效市场理论假说与实证检验
11.2 弱式有效市场实证检验
70年代以前对弱式有效市场的检验目的在 于回答一个问题：过去的证券收益率在何 种程度上预测将来的收益率？
早期对弱式有效市场的检验模型是对随机 游走模型检验。其基本假设是：现在证券 价格对信息的完全反映依赖于价格变动的 独立性。随机游走模型的一般表达式为： （11.1） f (r ) f (r ) 它表示独立随机变量间的条件和边际概率 分布是相同的。同时，任何t期密度函数f都 是相同的。其中 表示t期的信息集。
第二条市场参与者获取信息是不需要支付 成本的假设也在很多研究中打破。信息经 济学结合的研究发现：信息在投资者中的 分布情况是决定市场效率的非常重要的因 素。
第三条假设可以被看作是同质预期假设。很多金 融学理论的研究针对这条假设的突破。比如噪声 交易者模型就考虑市场上存在噪声交易者的时候 可能会使价格长期偏离真实价值。而行为金融学 进一步地发掘人们在心理上的一些“偏差”，这 些偏差会使人们对价格产生不同的看法并可能使 价格长期偏离均衡价格，并使市场产生很多有悖 于有效市场假设的异常现象。
11.1.2 有效市场理论假设 Fama归纳的充分条件： 1）证券交易过程中无交易费用； 2）市场参与者获得信息不需要支付成本； 3）所有参与者都认同影响每种证券的时价 和将来价格分布的最新信息的使用。
放宽假设的研究 第一条无交易费用的假设，市场微观结构 理论就主要研究当把人们完成交易时所需 要负担的交易费用考虑进来后，对市场定 价效率所产生的影响。
11.1 有效市场概念和形式
11.1.1 有效市场概念 Bachelier在1900年从数学角度深入研究了股 票价格的变化，并发现市场在信息方面的 有效性：过去、现在或预期到的将来事件 已经反映在证券市场价格中。
投资学第11章有效市场假定
(Actual - Expected) et = rt - (a + brMt)
2019/6/18
青岛大学经济学院
张宗强
12
11.4 市场是有效的吗？
11.4.1 争论点
规模问题Magnitude Issue 选择偏见问题Selection Bias Issue 幸运事件Lucky Event Issue
Potential measurement error for benchmark returns Style changes May be risk premiums
高手现象Hot hands phenomenon
2019/6/18
青岛大学经济学院
张宗强
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图 11.7 Estimates of Individual Mutual Fund Alphas, 1972 - 1991
2019/6/18
青岛大学经济学院
张宗强
22
11.4.6 实证解释(续)
Anomalies or Data Mining 异象公布后即消失
2019/6/18
青岛大学经济学院
张宗强
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11.5 共同基金和分析业绩
11.5.1 股票市场分析专家Stock Market Analysts Do Analysts Add Value
青岛大学经济学院
张宗强
14
11.4.3Predictors of Broad Market Returns
Fama and French Aggregate returns are higher with higher dividend ratios
第11章有效市场：理论假说与实证检验.
其中，有一种检验是基于一个前提建立的，即一 旦证券价格波动超过了给定的百分比，它将沿着 相同的方向继续变动。下面给出这个规则： 如果证券日收盘价上涨超过了X%，那么买入证券， 直到证券价格从上涨后的高价位至少下跌了X%， 此时，卖出证券并同时做空。空头应该维持到价 格从下跌后的低价位至少上涨X%。此时，回补空 头并买入证券。
ห้องสมุดไป่ตู้
第二条市场参与者获取信息是不需要支付 成本的假设也在很多研究中打破。信息经 济学结合的研究发现：信息在投资者中的 分布情况是决定市场效率的非常重要的因 素。
第三条假设可以被看作是同质预期假设。很多金 融学理论的研究针对这条假设的突破。比如噪声 交易者模型就考虑市场上存在噪声交易者的时候 可能会使价格长期偏离真实价值。而行为金融学 进一步地发掘人们在心理上的一些“偏差”，这 些偏差会使人们对价格产生不同的看法并可能使 价格长期偏离均衡价格，并使市场产生很多有悖 于有效市场假设的异常现象。
11.2.4 多证券预期收益模型 Sharpe（1964）和Lintner（1965）的工作开 创了多证券预期收益模型。
Kendall发现股票价格的变动并不是想像的 那样在时间序列上是相关的，相反在横截 面上的关系反而更加显著。同样，King以 1926—1960年的纽约交易所的60只股票的 月度数据为样本，使用因素模型后发现： 50%的股票波动方差可以由市场因素来解释， 而至多只有10%的波动方差被行业因素解释。
Rubinstein（1975）延伸了有效市场定义。 如果某一信息事件对组合配置不产生影响， 那么对于该信息集市场是有效的。
由于对某件信息事件内涵的理解出现分歧，部分 投资者视其为利好消息买入资产，而另外一些投 资者将其归纳为利空消息并卖出资产，这样该信 息事件可能对该资产的价格不产生影响。根据 Fama和Malkiel的有效市场定义，该市场对于这一 信息事件是有效的；但根据Rubinstein的定义，该 市场并非有效，因为该信息对资产配置产生了影 响。
第十一讲有效市场理论
二、有效市场的类型
有效市场假说称股价己经反映了所有可获得的信息，这实际上表明的是 完全有效或者最强式有效市场的特征。现实资本市场上可获得信息的完备程 度有高有低，与此相对应，市场的有效性也有强弱之分。根据可获得信息的 类别不同，美国著名经济学家法玛论证了不同的信息对证券价格的影响程度 不同，证券市场效率的高低程度因信息种类的不同而异。为此，有效市场细 分为三类，即弱式（weak form）有效市场、半强式（semi-strong form）有 效市场和强式（strong form）有效市场。三种有效证券市场的共同特征是： 证券的价格反映一定的信息。其区别在于，不同的市场反映信息的范围不同。 将所有的信息划分为三个层次，如图：
有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代 资本市场理论，如马柯维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型、套利定 价理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型都是在此基础上发展起来的或与之 密切联系的。有效市场假说存在三种形式：弱式有效、半强式有效和强式有 效，这对资本市场理论研究和投资实践具有重要的意义。
第十六页，共25页。
四、有效市场假设的检验和结果
1、弱式有效市场的检验 弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利 用的规律，完全是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类： 一是检验证券价格的变动模型，二是设计一个投资策略，将其所 获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。对弱有效市场的 检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关 关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。
第十一页，共25页。
由此可见，衡量一个证券市场是否为半强有效市场的关键是股票价 格对最新的公开信息的反映速度，也即股票价格趋向其内在价值的速 度。半强有效市场对价格反映信息所要求的条件比弱有效市场更严格。 如果一个市场是半强有效的，那么基于公司财务状况、经营状况、经 济运行状况等影响证券价格的基本因素进行分析，并试图通过这种分 析去战胜市场的基本分析方法就失去了相应的价值，即基本分析方法 不可能为投资者带来超额收益。如果考虑到这个过程所需要的分析信 息等成本，结果可能是得不偿失。
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11.1.3 有效市场形式 1、弱式有效：如果一个市场是弱式有效， 股票价格反映一切可以从过去的市场交易 数据中获得的信息，比如过去的成交价格 和成交量等。 如果市场弱式有效，依赖于历史交易价格 和成交量的技术分析将是徒劳的。
Taylor and Allen（2002）以及Bessembinder and Chan（1997）分别实证检验了外汇市场 和股票市场中常用的技术分析所获得的投 资结果，发现除去交易成本后技术分析方 法并不能获得显著的超额收益。
Roberts（1959）展示了一个从随机数列产 生的序列和美国的股价无法区分；Osborne （1959）发现股价行为和流体中的粒子的 行为差不多，并用物理学家的方法来研究 股价行为；Cootner（1964）的论文集收录 了大量对随机游走模型的检验。
早期的学者在观察中发现股价遵循随机游 走时，便把市场有效性和股价的随机游走 性等同起来。
3、强式有效：在市场强式有效的假定下， 股票价格反映了所有信息，即历史信息、 其他公共信息和私人信息。 在强式有效假设下，由于价格已经反映了 所有信息，因此市场上没有任何投资者， 包括公司的内部人可以通过搜集信息从而 进行交易来获得超额收益。
关于有效市场的检验都围绕一个主题：过 去证券价格是否完全反映了信息。 有效市场的检验工作首先从对弱式有效市 场的检验开始，即关注过去价格能够预测 将来价格。
Rubinstein（1975）延伸了有效市场定义。 如果某一信息事件对组合配置不产生影响， 那么对于该信息集市场是有效的。
由于对某件信息事件内涵的理解出现分歧，部分 投资者视其为利好消息买入资产，而另外一些投 资者将其归纳为利空消息并卖出资产，这样该信 息事件可能对该资产的价格不产生影响。根据 Fama和Malkiel的有效市场定义，该市场对于这一 信息事件是有效的；但根据Rubinstein的定义，该 市场并非有效，因为该信息对资产配置产生了影 响。
第11章 有效市场： 理论假说与实证检验
11.1 有效市场概念和形式
11.1.1 有效市场概念 Bachelier在1900年从数学角度深入研究了股 票价格的变化，并发现市场在信息方面的 有效性：过去、现在或预期到的将来事件 已经反映在证券市场价格中。
Maurice Kendall《时间序列分析：价格》， 文章初衷是想借助电子计算机追寻股票价 格波动的模式，但结果却显示股票价格没 有任何模式可循，它就像“一个醉汉走步 一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个随 机数字，把它加在目前的价格上，以此决 定下一周的价格”——股价几乎遵循一种 随机游走的规律。
2、半强式有效：如果一个市场是半强式有 效的，那么股票价格不仅反映了历史价格 信息，还反映了其他一切公共信息。在这 种情况下，没有投资者可以通过任何公开 可获得的信息推测出股价变动而获得超额 收益。
所谓公共信息，包括了公司的生产状况、 财务状况或者公告的重大事件等。在半强 式有效的假定下，任何一个和公司价值有 关的事件并不需要真正发生，只将预期这 个事件会发生的消息进行公布，股价就会 相应地发生变化。比如股利发放、并购等 重大事件，消息宣告当天股价就迅速地反 映了这些事件对公司价值的影响。
第二条市场参与者获取信息是不需要支付 成本的假设也在很多研究中打破。信息经 济学结合的研究发现：信息在投资者中的 分布情况是决定市场效率的非常重要的因 素。
第三条假设可以被看作是同质预期假设。很多金 融学理论的研究针对这条假设的突破。比如噪声 交易者模型就考虑市场上存在噪声交易者的时候 可能会使价格长期偏离真实价值。而行为金融学 进一步地发掘人们在心理上的一些“偏差”，这 些偏差会使人们对价格产生不同的看法并可能使 价格长期偏离均衡价格，并使市场产生很多有悖 于有效市场假设的异常现象。
Байду номын сангаас
j ,t 1 t j ,t 1
t
E(~ rj ,t 1 t ) E(~ rj ,t 1 ) （11.2）
式（11.2）便是有效市场模型中假设的随机 游走模型。
11.2.1 序列相关检验 如果弱式有效市场的假说成立，那么股票 价格是随机游走的。
如果随机序列服从平赌模型，那么它的非 条件数学期望为0，它的时间序列上的相关 系数为： ~ ~ ~ ~ E ( x x ) x E ( x x ) f ( x )dx （11.3）
11.2 弱式有效市场实证检验
70年代以前对弱式有效市场的检验目的在 于回答一个问题：过去的证券收益率在何 种程度上预测将来的收益率？
早期对弱式有效市场的检验模型是对随机 游走模型检验。其基本假设是：现在证券 价格对信息的完全反映依赖于价格变动的 独立性。随机游走模型的一般表达式为： （11.1） f (r ) f (r ) 它表示独立随机变量间的条件和边际概率 分布是相同的。同时，任何t期密度函数f都 是相同的。其中 表示t期的信息集。
11.1.2 有效市场理论假设 Fama归纳的充分条件： 1）证券交易过程中无交易费用； 2）市场参与者获得信息不需要支付成本； 3）所有参与者都认同影响每种证券的时价 和将来价格分布的最新信息的使用。
放宽假设的研究 第一条无交易费用的假设，市场微观结构 理论就主要研究当把人们完成交易时所需 要负担的交易费用考虑进来后，对市场定 价效率所产生的影响。
萨缪尔森（1965）对有效市场概念进行概 括：在信息有效的市场，如果可以合理地 预期价格变动，即如果价格变动将所有市 场参与者的信息完全结合在一起，那么价 格变动就是无法预测的。
Fama（1970）：一个市场上，如果价格总 是“完全反映”所有信息，就称这个市场 是有效的。
Malkiel（1992）：如果市场在决定证券价 格时，完全正确地反映出所有有关信息， 就说明这个市场是有效。更规范地说，市 场对于某个信息集是有效的，如果市场上 所有的参与者都获知这些信息，信息事件 不会对证券价格产生影响。而且，对于信 息集的有效性意味着不可能利用这些信息 进行买卖交易来获取经济利润。