我国股票市场的网络关注度效应—— 一个基于和讯关注度的实证检验

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根据 2010 年 4 月 14 日 Alexa 的排名数据显示，和讯网（）的访问量在中国大陆所有网 站中排名第 49 位，在财经类网站中居第二位。各类网站访问量的实时排名参见： /topsites/countries;0/CN。 ③ 和讯关注度数据地址：/index.html。 3
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即使存在卖空机制的股票市场中，大部分普通投资者也很少卖空。2010 年我国股市开始推行融资融券试 点工作，但个体投资者很少参与该业务。 2
响日益显著。在这种情况下，对某一只股票的注意力、关注度可以通过用户的浏览量来进行 ② 科学的计量。作为中国访问量最大的财经网站之一 ，和讯网提供了基于网站浏览用户数据 的行为分析工具——关注度指标，包括个股关注度、行业关注度和市场关注度。其中，个股 关注度指标统计了每个交易日（00:00:00-23:59:59）关注某支股票的实际人数（包括访问 了有关该股票行情、新闻和股吧的人数） ，代表了与某只股票相关的信息被多少人注意。虽 然通过某个特定网站获取股票信息的投资者只是所有投资者的一部分， 但是通过该部分投资 者关注行为的分析， 可以对不同股票的关注度以及同一股票在不同时间的关注度进行有效比 较。相对于现有研究用广告支出、分红、涨停、新闻等特定事件来代表关注度而言，网络的 关注度指标是判断投资者对某个特定股票注意力的直接手段， 是一个连续的时间序列， 能够 对投资者行为和股票价格异象研究提供进一步的证据。 基于网络信息及时性的特点， 本文的 研究将采用样本股票在 2009 年 7 月 1 日至 12 月 15 日（共 115 个交易日）的每日关注度数 ③ 据 ，通过面板数据的计量分析方法来衡量关注度对股票市场的短期效应。此外，我们还选 取了 30 只新上市的股票，用 OLS 回归方法检验关注度对新股上市首日表现的影响。 本文的研究包括五部分， 第二部分是研究假设， 第三部分是网络关注度效应的面板回归 结果，第四部分是对新股网络关注度效应的实证检验结果，最后是结论。 二、研究假设 随着互联网技术的高速发展，网络成为一种覆盖全球、高效灵便的大众传播媒介，成为 人们获取信息的主要信息源。与传统的媒体相比，网络信息存在及时性、交互性等特点。传 统媒体 （如纸质新闻） 的出版周期以月、 日为周期， 而网络信息的更新速度则以 “秒” 为计。 基于网络信息及时性的特点， 我们认为网络关注度对投资者决策行为的影响是及时的。 对于 有限理性的投资者而言， 当他们面临买入股票的决策时， 面对的思考集 （consideration set） 有成百上千的股票，因而往往会感到选择的困惑。在这种情况下，网络上热门的股票新闻、 博客、帖子等信息能够缩减投资者的思考集，使投资者关注于部分股票，从而产生基于注意 力的购买。由于网络信息更新迅速，网络信息对投资者注意力的影响也存在时效性，由网络 关注度驱动的交易行为往往是及时的。 投资者在接受到网络信息后很可能在当天或者最近几 日内就作出交易决策， 而不是等到一个月或者几个月之后再进行交易， 因此关注度对个股的 影响在短期内就能够体现。据此本文的研究关注于日关注度对股市的短期效应。 从理论和我国股市的实际情况来看， 高关注度的股票能否在短期内带来超额的收益率？ 一方面， 非理性投资者会产生基于关注度的购买行为， 如果这种购买力量足够大而引发市场 买卖不平衡时，高关注度会带来高的收益率。另一方面，对于具有信息优势的机构投资者或 者庄家而言，他们的购买行为不会受到网络热门新闻、博客的影响，反而有可能在非理性投 资者大量购入热门股票时，抛出股票，获取收益。由于网络媒体交互性的特点，网络信息受 众同时也可以成为网络信息的传播者， 那么有意通过网络舆情来炒作概念股、 题材股以吸引 投资者的注意力，很可能是一些庄家影响股票价格的一个方式。此外，对于市场的理性投资 者而言， 他们能够意识到高关注度的股票在价格中已经包含了关注度的溢价， 也可能会卖出 持有的高关注度的股票。 因此， 高关注度的股票即使在基于关注度的购买力的驱动下获得超 额的收益，这种超额收益也会迅速减弱，甚至反转。在此，我们提出本文的第一个假设： 假设 1：股票网络关注度对股票当期的收益率有正向影响，但关注度带来的超额收益在 近期内会较快地减弱。 从上面的分析中， 我们还能得出本文的第二个假设， 即高关注度的股票会带来当期基于
注意力的购买行为，从而导致股票成交量的放大；如果关注度导致的超额收益发生反转时， 意味着市场存在较大的卖出力量，此时成交量也会进一步放大。 假设 2：股票网络关注度对股票当期及近期的成交量、换手率有正向的影响。 本文将选取 100 只样本股票对假设 1 和假设 2 进行检验， 此外我们还将关注于新股的网 络关注度效应。新股上市首日的潜在卖方的股票来源于一级发行市场，也就是所谓的“打新 者” 。在中国当前的制度环境下，大多数打新者都是为了获取一、二级市场的差价，只要上 市首日价格有足够的上升， 他们就愿意卖出股票。 这些潜在卖方很可能在新股上市之前通过 网络媒体来提高新股的关注度。 这种提高关注度的行为通常是需要成本的， 必然要求带来较 高的超额回报。对于新股上市首日的潜在买方来说，由于新股不存在历史交易数据，可以获 得的有效信息相对较少，买方更容易产生基于注意力的购买行为。在这种情况下，关注度高 的股票在上市首日将有更高的价格和收益率， 在一级市场申购股票的投资者更倾向于卖出股 票，获取高额收益，股票的换手率也相应较高。由此，我们得出本文的第 3 个假设： 假设 3：网络关注度高的新股在上市首日具有高的收益率、市盈率和换手率。 三、股票市场网络关注度效应的面板数据分析 （一）样本与数据 由于和讯关注度于 2009 年 7 月推出，本文研究的时间段选择了 2009 年 7 月 1 日至 12 月 15 日共 115 个交易日。对于样本股票的选择，我们的条件包括：第一，在样本时间不存 在连续超过 10 个交易日以上的停盘；第二，不是 ST 或者 PT 的股票。在这两个条件的基础 上，随机选取了深沪两市共 100 只股票在 115 个交易日的数据，共 11203 个有交易的记录。 来自和讯网的关注度数据代表了每个交易日关注某个股票的人数， 图 1 显示了样本股票 在研究期间内每日平均的关注度。
我国股票市场的网络关注度效应 —— 一个基于和讯关注度的实证检验*
Web-based Attention Effects on Chinese Stock Markets: Empirical study on data from Hexun
杨晓兰 （浙江大学经济学院 杭州 310027）
作者简介：杨晓兰，浙江大学经济学院副教授，主要研究方向为行为金融、实验 经济学。 通讯地址：杭州市浙大路 38 号浙江大学经济学院，310027 Email：yxlan@
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பைடு நூலகம்
时间
图 1 样本股票的平均日关注度
上市公司规模越大， 股东人数越多， 是否会带来更高的关注度呢？我们将 100 只样本股 票按流通规模从小至大排列，平均分为 5 组，每组 20 只股票。图 2 显示了每组股票在样本 期间内平均的日关注度。 规模最大的第 5 组股票有最高的平均关注度， 但从其余几组股票来 看，规模与关注度之间的关系并不明显。 在计量分析的过程中，我们对关注度数据取了对数值，记为 ATT。其他的变量包括：每 股收益 （EPS） 、 市净率 （PB） 、 上市公司流通股规模 （取 log 值， 记为 SCA） 、 日成交量 （TRA） 、
平均关注度（人）
14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
2009年7月1日 2009年7月15日 2009年7月29日 2009年8月12日 2009年8月26日 2009年9月9日 2009年9月23日 2009年10月7日 2009年11月4日 2009年10月21日 2009年11月18日 2009年12月2日 2009年12月16日
*本文是国家社科基金青年项目“股市安全预警与应急处理机制研究”的阶段性
成果， 项目编号 08CJY060。 作者感谢浙江大学经济学院盛夏对数据收集提供的 帮助。
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我国股票市场的网络关注度效应——一个基于和讯关注度的实证检验
摘要：在网络技术不断发展的信息时代，网络信息对普通投资者决策行为的影响日益明显。 根据行为金融理论， 有限理性的投资者仅能关注有限个数的股票， 由此对股票的网络关注度 会驱动投资者基于注意力的购买行为。 本文采用和讯网的个股关注度数据， 利用随机效应面 板数据模型检验了我国股票市场的网络关注度效应。 实证结果显示当日高关注度的股票会带 来当日及其次日的高换手率和高成交量。然而，关注度对收益率的影响存在反转性，关注度 对当日收益率有正向的影响，对次日收益率却产生了负向影响。此外，本文还检验了新股的 关注度效应， 发现上市首日及前日的关注度对股票收益率、 市盈率和换手率都有显著的正向 影响。 本文的实证结论为我国股市存在基于注意力的购买行为提供了依据， 并表明机构投资 者和庄家有可能通过网络媒体吸引投资者的注意力，利用投资者的行为偏差获取收益。 关键词：注意力 关注度 网络 股票市场 一、引言 随着我国股票市场的不断发展， 上市公司的数量从最初的老八股发展到深沪两市各拥有 900 多家上市公司。长期以来我国股市不存在卖空机制，普通投资者在进行卖出决策时，仅 ① 需面对已经拥有的几只股票 ；而在进行买入决策时，市场上所有的股票都成为其潜在购买 对象。 行为金融学的研究显示投资者的注意力和信息处理能力是有限的， 在进行股票的购买 决策时，难以做到对市场上所有股票进行对比、分析和排序，从而做出最优的选择。普通投 资者往往只能关注有限数量的股票。 一个有意义的问题是： 在我国股市为数众多的股票中那 些能够吸引投资者注意力的、关注度高的股票能否获得超过市场平均收益的溢价？ Barber 和 Odean (2005)研究了吸引投资者注意力的事件对投资行为的影响。他们利用 一些投资者的账户交易数据， 将异常的交易量、 异常的收益和新闻作为吸引投资者注意力的 事件（attention-grabbing events） ，发现市场存在基于注意力的净买入（attention based buying） 。另外一些文献用广告支出来代表投资者的注意力，检验广告支出与股票收益之间 的关系。 研究者发现广告能够带来销售收入的增加和公司价值的提升， 但是在控制了公司收 益之后， 广告仍然对股票价格有显著的影响， 这一影响可以归结为广告吸引了投资者的注意 力， 从而带来基于注意力的股票购买行为。 例如， Lou （2009） 利用美国股票市场 1974-2006 年间上市公司广告支出数据进行实证检验， 结果表明广告支出的提高会增加个体投资者的股 票买入行为，同时带来股票的异常回报。除了用广告支出衡量关注度之外，Graham 和 Kumar (2004)的研究显示一些研究者倾向于在股票发生过分红这样的吸引注意力的事件后才开始 购买股票。Seasholesa 和 Wu（2007）认为在中国的股票市场中由于电视新闻、网络媒体会 对每天涨停的股票进行报道， 因此股票涨停会带来投资者关注度的提高。 他们发现涨停会带 来基于关注力的买入行为，一些聪明的投资者（smart traders）会在涨停当日买入股票， 在第二天卖出股票，日收益率能达到 1.16%。饶育蕾、彭叠峰、成大超（2009）以我国股票 网络新闻条数作为公众注意力的代表， 发现大众媒体对上市公司的关注度越高， 在接下来一 个月中，其股票的平均收益率越低。饶育蕾、彭叠峰、周相宜（2010）用股票涨幅排行榜作 为注意力吸引事件， 实证结果表明我国股票市场存在排行榜效应。 以上的研究为证实注意力 对投资行为的影响提供了一定的证据，但存在的局限是特定事件（广告或者新闻）是注意力 的间接代表，无法直接衡量究竟有多少人关注了这个特定事件或者阅读了新闻。 近年来，随着计算机和网络技术的发展，财经网站提供的股票行情分析、股票新闻、博 客、 论坛„„已经成为投资者信息的主要来源渠道之一。 网络新闻与舆情对投资者行为的影