中国银行(香港)股份有限公司(BOCHK)

中国银行（香港）股份有限公 司（BOCHK）的IPO分析
目标与内容要点：
1. 投资银行、机构投资者、BOCHK（IPO发行 者）、以及中国银行（BOC）在IPO中的地 位和作用；
2. IPO决策：目标、时机选择、发行额和定价、 机构投资者策略的运用；
3. 市场同类公司比较定价方法的应用：BOCHK 的相对经营比较与特许权价值的确定；
• 2001年1月BOCHK的上市仍存在问题，即市场 对BOCHK管理水平的估计要高于BOC的管理 水平。
股票中存在很多不确定性因素对股票价格产生 影响。首先，BOCHK最近刚进行了大规模的 并购和重组，且尚未呈交首次财务审计报告， 因而存在较大的不确定性。财务审计报告只能 部分消除并购的不确定性，其最终的损益情况 只能在1年后才能真正显示出来。其次，BOC 近期出现丑闻。最后，BOC 可能需要资金，然 而BOCHK对IPO融到的资金或获得的流动性并 不特别需要。
东亚银行（BEA）规模较小，但其每股收 益也是BOCHK的二倍。 CITIC Ka Wah 经营状况类似于BOCHK 。它与BOCHK 的另一个相似之处就是其大部分控股权 也由一家中国国有金融机构，中国国际 信托投资公司掌握。然而CITIC Ka Wah 的规模不足BOCHK的1/10。应注意的是， BOCHK重组成本将近为其收入的1/3。 2001年并不是BOCHK的正常经营年份， 如果投资者认为BOCHK应达到与东亚银 行相同的收益水平，那么其价格水平也 应当接近于东亚银行。
• BOCHK的主要竞争对手或同类银行为恒生银 行、东亚银行和CITIC Ka Wah；
• BOCHK 的IPO的推动力量来自于政治因素、 BOC的经营战略、以及BOCHK的管理需要， 而并非出于BOCHK的财务考虑。
首先是进入WTO中国金融市场开放的需要 （BOC以及中央管理部门），管理部门认为将 银行的部分国有控股民营化，有利于银行系统 更好的引入市场机制和先进的管理方法，增强 中国银行业的国际竞争能力。BOCHK作为试 点，如果成功，其经验将会被推广到国内其它 金融机构。鉴于国内金融市场的开放过程五年 内完成，BOCHK的IPO具有一定的紧迫性。
确定市场-帐面价值比率。BEA的市场-账面价值 比为23962/14850=1.61，据此可以得出 BOCHK的价值为1.61* HK$52.17B= HK$84B。 如果采用恒生银行高于4的市场-账面价值比， 价值就会高估。一般认为BOCHK的市场-帐面 值比应高于CITIC Ka Wah的1.09，既市场价值 也应高于HK$57B。
上述分析可以总结如下
标准
标准 比率
BEA M/B
1.61
BEA P/E 恒生银行M/B 恒生银行P/E
12.23 4.07 16.23
CITIC KW M/E 1.09
CITIC KW P/E 9.07
HSBC M/B
2.34
HSBC P/E
15.6
BOCHK的 估价（B） 84 59 212 78 57 44 122 75
5. BOCHK发行前的价值如何 确定？
在IPO定价前，需要对BOCHK的价值进行 估计。
定价的方法主要有三种： • 现金流折现定价法 • 调整的账面价值定价法 • 同类公司比较定价法
概括而言，现金流模型最为精确。但运 用该方法需要预先确定未来的现金流。 这往往难以得到，即使能够获得，近期 的并购和重组行为也会使其发生变化。 该方法的一个变形使红利折现模型。但 BOCHK自成立以来从未有红利支付。
根据银行各方面的统计指标，可以看出，在规 模方面（利息收入、股权规模、存款和经营规 模等）恒生银行可作为BOCHK的同类比较公 司。在市场分额方面二者也具有很大的相似性， 且都是香港银行。并且恒生银行也由总部位于 香港以外的汇丰银行（HSBC）控股。但是在 经营方面BOCHK则落后于恒生银行。尽管净 边际利息收益率相同，BOCHK的每股收益却 不到恒生银行的1/3，成本/收入高于恒生银行 24个百分点。
• 对此合理的决策应基于对市场特性和偏 好的分析。存在两个因素对大量的ADR 分额发行存在障碍：1）BOCHK的业务 主要局限于香港地区；2）BOC近期丑闻 在美国市场的影响较香港市场更为严重。
如前所述，BOCHK主要在香港地区经营 商业银行零售业务，其业务向中国国内 和海外扩展的前景很小。主要原因在于 避免成为其母公司BOC的竞争对手。美 国市场的兴趣主要集中于纯粹的中国经 营机构，对于香港银行业分析的精确性 要远低于香港本地的市场分析机构。
4. BOCHK 与其母公司BOC的发行策略
问题
1. IPO时机选择的战略和战术因素是什么？ 2. 发行的股份应当采用新增股份形式为BOCHK
提供资金？还是卖BOC持有股份为BOC提供 资金？还是采用二者结合的方式？ 3. 选择单独香港市场上市，还是选择包括美国 市场ADR分额的上市方式？ 4. BOCHK是否应在IPO之前采取战略投资者认 购。 5. BOCHK在其IPO之前的价值是多少？ 6. 发行额与发行价应如何确定？
• 有助于大规模发行的股份认购
• 有助于加强IPO后上市公司的管理
对于BOCHK来讲，后者的作用更为明显。战 略投资者提供的专家管理的作用通过其在董事 会和董事会重要机构，如监事会、风险管理委 员会、信用委员会等所处的地位来实现。然而 BOCHK，特别是BOC可能并不希望这样，特 别是国外战略投资者的进入可能会导致信息泄 露而使自身的竞争实力收到负面影响。
隐含 M/B -1.13 -1.50 -0.84 -1.44
M/B用于账面价值HK$52170M P/E 用于可调整收益HK$4830M
隐含 P/E 17.4 -43.6 -11.8 -25.3 --
采用BEA的市场账面价值比（M/B）可以 得出市场价值HK$84B和P/E 17.4 ，运用 恒生银行的P/E指标则得出HK$78B的市 场价值和M/B比率1.5 。二者较为接近。 BEA的P/E比率得出的M/B过低，为1.13； 而恒生银行的M/B则得到的P/E比率过高， 43.6。由于IPO的价格一般为预期市场价 值的一定折现以便于发售，因此，我们 可以在价值序列HK$75B-84B之间选择一 个较低的价值HK$78B。
市盈率反映了公司收益流的市场定价。如果收 益能够体现公司无再投资风险的永久性的未来 预期收益，那么市盈率（P/E）就是实际资金 成本的倒数。如果存在由特权价值带来的“自 由增长率”，（无新投资的增长率），它就应 反映为一个较高的市盈率。
由于BOCHK2001年的收入所存在问题， 应对其2001年收益做如下合理的调整。
其次，BOC丑闻涉及的资金挪用主要发 生在美国，而美国市场投资者对挪用投 资者资金具有特别的敏感性。而且，他 们很难象香港市场的投资者那样将经营 良好的BOCHK与BOC很好的区分开来， 这种情况很可能导致BOCHK的IPO大幅 贬值。
4. BOCHK是否应在IPO之前进
行战略投资者认购？
从发行者角度看，战略投资者认购具有以下两方 面ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ作用：
实际税前收益 加上重组成本 稳定的税前收益 16%的纳税支出 调整的税后收益
HK$3733M 2017 5750 920 4830
上述调整后的收益仍存在低估，因为它 没有考虑重组后的整合优势。因此我们 可以采用同类公司中相对较高的市盈率 来反映这一整合优势对公司收益增长率 的影响。运用调整后收益和BEA较低的市 盈率12.23可以得出HK$59B的市场价值， 而采用恒生银行的市盈率16.23则可以得 到HK$78B的市场价值。
3. 单独在香港上市还是附带US ADR分额？
• 回顾ADR的发行机制
• 上述发行规模为US$4-US$5B或HK$31.2HK$37.5B，是香港市场2001年发行总规模的2 倍，标志年份2000年发行规模的1/3。因此， 简单从发行量上考虑，附加US ADR分额具有 一定的好处。
• CNOOC表明香港上市的股票只有4%实际在香 港市场上市，大多数则在美国市场上市。 BOCHK可以沿用这一惯例。
每股发行价格的确定应反映出原有股权折合成 多少股份，股份的发行比例是多少。金融理论 表明每个股份应具有相同的价格。股份增倍发 行则意味着股价减半。然而市场行为却显示， 投资者根据市场同类股票价格比较来判断股票 价格的贵贱。BEA的股票价格是HK $16，恒生 银行和HSBC的价格分别为HK $86和HK $89。 将价格定为BEA与恒生银行之间，略偏向恒生 银行一些较为合理。 HK $50的股价则表明IPO 前的股份数量为78 000 000 000/50=1 560 000 000。以该价格BOC应售出390 000 000 个股份。如果BOCHK采取新增发行，它应当 以该价格发售390 000 000个新股份，最终公 司的股份总额应为1 950 000 000。
段 • 为公司的战略合作和并购提供便利条件 • 为现有股东提供收回投资的机会 • 为公司扩张提供融资手段 • 为公司的债券人、担保人或监管机构增加股权
保护。
如上所言，BOCHK的扩张机会是受限的。 其资本充足率为14.7%，高出HKMA的 最高标准2个百分点，BIS巴塞尔协议要 求6个百分点。而且BOCHK具有很好的 流动性，表明不需要额外的资金支持。 假设BOCHK资产负债表中资产都公平地 反映了它们的价值，那么从BOCHK的角 度来讲，IPO的促进作用主要在于前几个 方面；从BOC的角度看，IPO则能实现资 金注入功能并更能满足母公司对资产负 债表的迫切要求。
1. IPO时机选择的战略因素
• BOCHK是一家实力雄厚，具有较高声誉的银 行，刚刚经历了大规模的购并和重组；
• 虽然BOCHK是中国的银行，但其在中国国内 的地位由于其母公司BOC而受限，BOC并不希 望BOCHK成为其竞争对手；
• 作为BOC的分支机构，BOCHK的业务集中于 香港，较少中国大陆和海外发展;