中国银行(香港)股份有限公司(BOCHK)

上述分析可以总结如下
标准
标准 比率
BEA M/B
1.61
BEA P/E 恒生银行M/B 恒生银行P/E
12.23 4.07 16.23
CITIC KW M/E 1.09
CITIC KW P/E 9.07
HSBC M/B
2.34
HSBC P/E
15.6
BOCHK的 估价（B） 84 59 212 78 57 44 122 75
通常，经营的公司的价值高于其账面价值，因 为它还具有一些特权价值，如业务进入壁垒、 客户忠诚性、地域优势和监管保护等，都为公 司提供了额外的价值增值。
特权价值的确定一般采用同类公司比较定价方 法。该方法的步骤包括：1）从已上市的公司 中选定同类公司；2）选择代表同类公司市场 值与其一个会计指标的比率；3）将该比率指 标用于BOCHK的会计指标。
市盈率反映了公司收益流的市场定价。如果收 益能够体现公司无再投资风险的永久性的未来 预期收益，那么市盈率（P/E）就是实际资金 成本的倒数。如果存在由特权价值带来的“自 由增长率”，（无新投资的增长率），它就应 反映为一个较高的市盈率。
由于BOCHK2001年的收入所存在问题， 应对其2001年收益做如下合理的调整。
1. IPO时机选择的战略因素
• BOCHK是一家实力雄厚，具有较高声誉的银 行，刚刚经历了大规模的购并和重组；
• 虽然BOCHK是中国的银行，但其在中国国内 的地位由于其母公司BOC而受限，BOC并不希 望BOCHK成为其竞争对手；
• 作为BOC的分支机构，BOCHK的业务集中于 香港，较少中国大陆和海外发展;
Fra Baidu bibliotek
其次，BOC丑闻涉及的资金挪用主要发 生在美国，而美国市场投资者对挪用投 资者资金具有特别的敏感性。而且，他 们很难象香港市场的投资者那样将经营 良好的BOCHK与BOC很好的区分开来， 这种情况很可能导致BOCHK的IPO大幅 贬值。
4. BOCHK是否应在IPO之前进
行战略投资者认购？
从发行者角度看，战略投资者认购具有以下两方 面的作用：
确定市场-帐面价值比率。BEA的市场-账面价值 比为23962/14850=1.61，据此可以得出 BOCHK的价值为1.61* HK$52.17B= HK$84B。 如果采用恒生银行高于4的市场-账面价值比， 价值就会高估。一般认为BOCHK的市场-帐面 值比应高于CITIC Ka Wah的1.09，既市场价值 也应高于HK$57B。
隐含 M/B -1.13 -1.50 -0.84 -1.44
M/B用于账面价值HK$52170M P/E 用于可调整收益HK$4830M
隐含 P/E 17.4 -43.6 -11.8 -25.3 --
采用BEA的市场账面价值比（M/B）可以 得出市场价值HK$84B和P/E 17.4 ，运用 恒生银行的P/E指标则得出HK$78B的市 场价值和M/B比率1.5 。二者较为接近。 BEA的P/E比率得出的M/B过低，为1.13； 而恒生银行的M/B则得到的P/E比率过高， 43.6。由于IPO的价格一般为预期市场价 值的一定折现以便于发售，因此，我们 可以在价值序列HK$75B-84B之间选择一 个较低的价值HK$78B。
• BOCHK的主要竞争对手或同类银行为恒生银 行、东亚银行和CITIC Ka Wah；
• BOCHK 的IPO的推动力量来自于政治因素、 BOC的经营战略、以及BOCHK的管理需要， 而并非出于BOCHK的财务考虑。
首先是进入WTO中国金融市场开放的需要 （BOC以及中央管理部门），管理部门认为将 银行的部分国有控股民营化，有利于银行系统 更好的引入市场机制和先进的管理方法，增强 中国银行业的国际竞争能力。BOCHK作为试 点，如果成功，其经验将会被推广到国内其它 金融机构。鉴于国内金融市场的开放过程五年 内完成，BOCHK的IPO具有一定的紧迫性。
中国银行（香港）股份有限公 司（BOCHK）的IPO分析
目标与内容要点：
1. 投资银行、机构投资者、BOCHK（IPO发行 者）、以及中国银行（BOC）在IPO中的地 位和作用；
2. IPO决策：目标、时机选择、发行额和定价、 机构投资者策略的运用；
3. 市场同类公司比较定价方法的应用：BOCHK 的相对经营比较与特许权价值的确定；
段 • 为公司的战略合作和并购提供便利条件 • 为现有股东提供收回投资的机会 • 为公司扩张提供融资手段 • 为公司的债券人、担保人或监管机构增加股权
保护。
如上所言，BOCHK的扩张机会是受限的。 其资本充足率为14.7%，高出HKMA的 最高标准2个百分点，BIS巴塞尔协议要 求6个百分点。而且BOCHK具有很好的 流动性，表明不需要额外的资金支持。 假设BOCHK资产负债表中资产都公平地 反映了它们的价值，那么从BOCHK的角 度来讲，IPO的促进作用主要在于前几个 方面；从BOC的角度看，IPO则能实现资 金注入功能并更能满足母公司对资产负 债表的迫切要求。
假设公司的可分离业务和资产都能够以 不低于账面价值的价格出售，那么公司 的账面价值应为公司的最低价值。原因 在于，如果市场价格低于这一价值，公 司可以将其资产分割以市场调整的账面 价值出售以获得不低于账面价值的价格。
在IPO准备期，BOCHK已将其资产账面价值全 部案市场价格进行了调整。BOCHK调整的账 面价值为HK$52170M，其中股权资本 HK$43043M，资本积累HK$9127M。从 BOCHK的股东角度看， HK$1066M的少数权 益并不算作资本，因为这是BOCHK股东以外 的其它方对BOCHK的资产权益。但是从存款 人和监管者的角度看，它仍属于一部分股权性 保证金。
每股发行价格的确定应反映出原有股权折合成 多少股份，股份的发行比例是多少。金融理论 表明每个股份应具有相同的价格。股份增倍发 行则意味着股价减半。然而市场行为却显示， 投资者根据市场同类股票价格比较来判断股票 价格的贵贱。BEA的股票价格是HK $16，恒生 银行和HSBC的价格分别为HK $86和HK $89。 将价格定为BEA与恒生银行之间，略偏向恒生 银行一些较为合理。 HK $50的股价则表明IPO 前的股份数量为78 000 000 000/50=1 560 000 000。以该价格BOC应售出390 000 000 个股份。如果BOCHK采取新增发行，它应当 以该价格发售390 000 000个新股份，最终公 司的股份总额应为1 950 000 000。
• 所有的财务因素指向IPO的推迟发行；但 是政治和一些管理战略方面的因素则倾 向于IPO的尽快进行。BOC的管理层最后 决定在其审计年报公布后就进行IPO。
2. 采取新股发行为BOCHK筹 集资金还是发行现有股份为
BOC筹集资金？
IPO对管理的促进作用表现在以下几个方面： • 公司价值确定 • 利用市场和专家分析为公司提供管理和监督手
国外战略投资者对认购这些具有较低流动性的 权益证券可能是处于战略收购的需要。战略持 股常常是公司收购行为的准备步骤。显然， BOC并不想放弃对BOCHK的控股权。
对于战略投资者来讲，仅提供一个董事会的指 导权并不能满足其要求。因此额外的回报补偿 经常通过低价出售股票或与BOC的其它协议安 排来实现。一般来讲，这些战略投资者通常对 中国大陆的业务发展具有比香港更大的兴趣， 因此，BOC可能通过提供一些向大陆发展的一 些其它机会来吸引战略投资者。
3. 单独在香港上市还是附带US ADR分额？
• 回顾ADR的发行机制
• 上述发行规模为US$4-US$5B或HK$31.2HK$37.5B，是香港市场2001年发行总规模的2 倍，标志年份2000年发行规模的1/3。因此， 简单从发行量上考虑，附加US ADR分额具有 一定的好处。
• CNOOC表明香港上市的股票只有4%实际在香 港市场上市，大多数则在美国市场上市。 BOCHK可以沿用这一惯例。
5. BOCHK发行前的价值如何 确定？
在IPO定价前，需要对BOCHK的价值进行 估计。
定价的方法主要有三种： • 现金流折现定价法 • 调整的账面价值定价法 • 同类公司比较定价法
概括而言，现金流模型最为精确。但运 用该方法需要预先确定未来的现金流。 这往往难以得到，即使能够获得，近期 的并购和重组行为也会使其发生变化。 该方法的一个变形使红利折现模型。但 BOCHK自成立以来从未有红利支付。
• 2001年1月BOCHK的上市仍存在问题，即市场 对BOCHK管理水平的估计要高于BOC的管理 水平。
股票中存在很多不确定性因素对股票价格产生 影响。首先，BOCHK最近刚进行了大规模的 并购和重组，且尚未呈交首次财务审计报告， 因而存在较大的不确定性。财务审计报告只能 部分消除并购的不确定性，其最终的损益情况 只能在1年后才能真正显示出来。其次，BOC 近期出现丑闻。最后，BOC 可能需要资金，然 而BOCHK对IPO融到的资金或获得的流动性并 不特别需要。
东亚银行（BEA）规模较小，但其每股收 益也是BOCHK的二倍。 CITIC Ka Wah 经营状况类似于BOCHK 。它与BOCHK 的另一个相似之处就是其大部分控股权 也由一家中国国有金融机构，中国国际 信托投资公司掌握。然而CITIC Ka Wah 的规模不足BOCHK的1/10。应注意的是， BOCHK重组成本将近为其收入的1/3。 2001年并不是BOCHK的正常经营年份， 如果投资者认为BOCHK应达到与东亚银 行相同的收益水平，那么其价格水平也 应当接近于东亚银行。
• 有助于大规模发行的股份认购
• 有助于加强IPO后上市公司的管理
对于BOCHK来讲，后者的作用更为明显。战 略投资者提供的专家管理的作用通过其在董事 会和董事会重要机构，如监事会、风险管理委 员会、信用委员会等所处的地位来实现。然而 BOCHK，特别是BOC可能并不希望这样，特 别是国外战略投资者的进入可能会导致信息泄 露而使自身的竞争实力收到负面影响。
• 对此合理的决策应基于对市场特性和偏 好的分析。存在两个因素对大量的ADR 分额发行存在障碍：1）BOCHK的业务 主要局限于香港地区；2）BOC近期丑闻 在美国市场的影响较香港市场更为严重。
如前所述，BOCHK主要在香港地区经营 商业银行零售业务，其业务向中国国内 和海外扩展的前景很小。主要原因在于 避免成为其母公司BOC的竞争对手。美 国市场的兴趣主要集中于纯粹的中国经 营机构，对于香港银行业分析的精确性 要远低于香港本地的市场分析机构。
实际税前收益 加上重组成本 稳定的税前收益 16%的纳税支出 调整的税后收益
HK$3733M 2017 5750 920 4830
上述调整后的收益仍存在低估，因为它 没有考虑重组后的整合优势。因此我们 可以采用同类公司中相对较高的市盈率 来反映这一整合优势对公司收益增长率 的影响。运用调整后收益和BEA较低的市 盈率12.23可以得出HK$59B的市场价值， 而采用恒生银行的市盈率16.23则可以得 到HK$78B的市场价值。
4. BOCHK 与其母公司BOC的发行策略
问题
1. IPO时机选择的战略和战术因素是什么？ 2. 发行的股份应当采用新增股份形式为BOCHK
提供资金？还是卖BOC持有股份为BOC提供 资金？还是采用二者结合的方式？ 3. 选择单独香港市场上市，还是选择包括美国 市场ADR分额的上市方式？ 4. BOCHK是否应在IPO之前采取战略投资者认 购。 5. BOCHK在其IPO之前的价值是多少？ 6. 发行额与发行价应如何确定？
6. 如何确定发行规模和发行价
格？
假定BOCHK上市前的价值为HK$78B及IPO的 股份为第二次发售（BOC的现有股份，而不是 BOCHK的新增发行）。显然BOC希望继续持 有BOCHK较大分额的股份，因此若出售US $4B（ HK$31.2B）- US $5B（ HK$39.0B）则 可能有些过多了，它们相当于总股权规模的 40%-50%，如果考虑在US市场中再分配部分 股份的话，发行的规模应该小一些——大约US $2B-3B之间。出售US $2.5B在第二次发售中相 当于售出25%的股权。如果作为首次发售，则 相当于售出20%的股权 [0.25*78/(0.25*78+78)]
根据银行各方面的统计指标，可以看出，在规 模方面（利息收入、股权规模、存款和经营规 模等）恒生银行可作为BOCHK的同类比较公 司。在市场分额方面二者也具有很大的相似性， 且都是香港银行。并且恒生银行也由总部位于 香港以外的汇丰银行（HSBC）控股。但是在 经营方面BOCHK则落后于恒生银行。尽管净 边际利息收益率相同，BOCHK的每股收益却 不到恒生银行的1/3，成本/收入高于恒生银行 24个百分点。