微观市场结构理论
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金融学的核心问题
• 价格是怎样确定的.
• 我们想知道, 一件资产在t时刻的最真实的价值 • 我们称 在公开信息集 • 我们希望 为对真实价值 vt 的, 建立 的,条件估计,
vt
传统的价格特征
• 价格是一个宏观经济现象(Cochrane, 2005)
• 市场是有效的(Fama, 1970) • 当前的价格永远反映了投资者对于未来现 金流的无偏估计. • 价格变化服从鞅过程(martingale)
一个例题: 说明买卖价差对股价的影响
• 比如:一只股票,买卖价差是其面值的1%.假 设他在以后3年中每年底被买卖一次,而最后 一个购得的投资者将永久持有. 假设年利率 为5%.
• 第三年末, 投资者会以99.5%的面值购买此 股票.
– 为什么?
• 第二年末:投资者知道他在一年后会将此股 票卖出.
– 一个.5%的, 5%利率的年金公式. – .005+.005/.05=10.5%. 买卖价差的交易成本可以使初期售价降低到10% 之多.
• 如果,我们有三只股票
– 第一只每年交易一次 – 第二只每两年交易一次 – 第三只每三年交易一次 – 如何?
一个简化的模型
• 有关流动性的可变成本在股票之中存在普 遍性:
模型假设:
– 投资者知道自己打算持有资产组合的时间长度. 假设i 类投资者,i=1,2,…n:
• • • • 第1类投资者在1期后变现资产组合 第2类投资者在2期后变现资产组合 …… 第n类投资者在n期后变现资产组合
表1详解
• 假设有两种可供交易的证券: L,I
– L股票是流动性较好的证券, 其交易成本为 C L – I 股票是流动性较差的证券, 其交易成本为 CI
这种对价格的解释充分吗?
• 很多人认为, 宏观因素可以在较长的一段时 间内决定资产价格, 或决定一段时间内的资 产价格变动的均值.
• 但在很短的期间内, 资产价格明显不服从鞅 过程.
• 实际上最初人们注意到微观结构并非来自 于对价格的观察. • 而是对于证券交易中一些习惯性的,但明显 可以被看作增加交易摩擦的行为的解释.
– 卖方知道在一年后股票会以99.5%面值被卖出, 但由于他提供了即时交易,他还要求得到0.5% 面值的补偿. – .995-.005/1.05=.9902
• 同样的道理,在第一年末,股票将被售价为: .995-.0098/1.05=.9857 • 请看,我们把这一汽球从.5%滚到了1.43%
• 如果这一汽球不停地滚下去.等于
• Demsetz 的研究的优点:
– 略去了瓦尔拉均衡的复杂性,使问题简化. – 把研究股票价格形成转移为研究个人或机构在 交易中的行为. – 这种微观的研究方法可以使市场的行为被看作 是个人投资者行为的一个综合表现. 这有助于 我们对资产价格的变化进行预测.
Roll(1984, JF)
• Roll首先将交易摩擦和价格变化结合起来
• 他发现交易摩擦的存在可以对价格的变化 作出仅从现金流预期所无法达到的解释.
– 价格序列负的自相关. 而且,他的模型提供了测量交易摩擦的一种方法. 这在之前是完全不可能的.
Amihud and Mendelson (1986, JFE)
• Amihud and Mendelson 认为,传统的资产 定价模型,如CAPM, 有一个重要的缺陷,即 没有把交易成本考虑在内.
– 报价买卖价差,报价深度,和有效价差都和市场 及行业的流动性同方向变动. – 系统性风险. 难以通过多样化来消除.
流动性溢价
• 投资者优先选择流动性好的股票(交易成本 低),所以在其他条件相同的情况下,我们会发 现, 交易成本高的股票
– 价格低->预期收益高
– 预期收益-正常收益(交易成本低的股票)=流动 性溢价
一个简单的模型:无系统风险
• 设想在一个无系统风险的世界中存在大量 彼此之间不相关的证券. 因为这些证券是不 相关的,由它们所组成的完全多样化的投资 组合将有标准差趋近于零.而这一组合和无 风险资产一样安全,市场风险溢价为零. • 尽管每一支证券的BETA值都不为零,所有证 券的预期收益将等于无风险收益.
Demsetz（1968）
• Demsetz（1968）首先谈到了微观结构
– 买卖差价是由提供买卖即时性业务的交易者获 得.这些交易者可以是,做市商,代理人,或场内交 易员. – 做市商面临从自己的存货中支持交易 – 做市商面临的竞争:
• • • • 其他做市商 其他市场上的竞争 限价指令和市价指令的竞争 场内交易员的竞争
– 1, 指令驱动市场, 而不是报价驱动市场. – 1, 没有做市商, 采用电子搓合, 买卖双方不用再 担心要维持一个固定的存货量. – 2, 但我们还是会观测到买卖价差, 为什么?
电子交易市场上的一个热点问题
• 很多目前的电子交易市场是限价交易市场, 也就是 说, 订单将同市场上现存的限价指令相匹配.
– CAPM简介 – 环境: 所有投资者有相同的信息; 所有投资者有 相同的投资组合. – 那么, 交易额从合而来?
• CAPM的假设之一,交易成本为零.而这一点 在现实中是不存在的.
• 对证券流动性的定义:一个证券的流动性指 它在市场上以合理的价格被及时卖出的速 度和容易度.
• 流动性包括:
– 1,交易成本,特别是买卖价差. – 2,大额交易对价格的影响. – 3,可交易的迅速,但不影响价格, 的程度.
做市商提供流动性(Stoll, 1Baidu Nhomakorabea85)
• 买卖价差
– 假设股票的真实价值是买卖价的平均值, 投资 者购买的时候向做市商支付了一半, 而卖出的 时候向做市商支付了另一半. 买卖价差因此是 做市商的重要收入, 也是重要交易成本.
电子交易制度下的买卖价差
• 现在,很多国家(包括中国)引入电子交易搓合 系统,这一系统和传统的做市商系统有一些 区别.
• 限价指令市场存在一个可能变化的有效买卖价差.
– 以中国市场为例. 买一, 和卖一通常是目前市场上一定 数量的最高的买价和最低的卖价. 但如果他们不能完成 投资者所有的交易要求的话, 投资者将顺势选择买二或 卖二. 这将增大有效价差.
• 所以,即使在电子交易市场上, 买卖价差仍然是不 可忽视的交易成本之一.
• 价格是怎样确定的.
• 我们想知道, 一件资产在t时刻的最真实的价值 • 我们称 在公开信息集 • 我们希望 为对真实价值 vt 的, 建立 的,条件估计,
vt
传统的价格特征
• 价格是一个宏观经济现象(Cochrane, 2005)
• 市场是有效的(Fama, 1970) • 当前的价格永远反映了投资者对于未来现 金流的无偏估计. • 价格变化服从鞅过程(martingale)
一个例题: 说明买卖价差对股价的影响
• 比如:一只股票,买卖价差是其面值的1%.假 设他在以后3年中每年底被买卖一次,而最后 一个购得的投资者将永久持有. 假设年利率 为5%.
• 第三年末, 投资者会以99.5%的面值购买此 股票.
– 为什么?
• 第二年末:投资者知道他在一年后会将此股 票卖出.
– 一个.5%的, 5%利率的年金公式. – .005+.005/.05=10.5%. 买卖价差的交易成本可以使初期售价降低到10% 之多.
• 如果,我们有三只股票
– 第一只每年交易一次 – 第二只每两年交易一次 – 第三只每三年交易一次 – 如何?
一个简化的模型
• 有关流动性的可变成本在股票之中存在普 遍性:
模型假设:
– 投资者知道自己打算持有资产组合的时间长度. 假设i 类投资者,i=1,2,…n:
• • • • 第1类投资者在1期后变现资产组合 第2类投资者在2期后变现资产组合 …… 第n类投资者在n期后变现资产组合
表1详解
• 假设有两种可供交易的证券: L,I
– L股票是流动性较好的证券, 其交易成本为 C L – I 股票是流动性较差的证券, 其交易成本为 CI
这种对价格的解释充分吗?
• 很多人认为, 宏观因素可以在较长的一段时 间内决定资产价格, 或决定一段时间内的资 产价格变动的均值.
• 但在很短的期间内, 资产价格明显不服从鞅 过程.
• 实际上最初人们注意到微观结构并非来自 于对价格的观察. • 而是对于证券交易中一些习惯性的,但明显 可以被看作增加交易摩擦的行为的解释.
– 卖方知道在一年后股票会以99.5%面值被卖出, 但由于他提供了即时交易,他还要求得到0.5% 面值的补偿. – .995-.005/1.05=.9902
• 同样的道理,在第一年末,股票将被售价为: .995-.0098/1.05=.9857 • 请看,我们把这一汽球从.5%滚到了1.43%
• 如果这一汽球不停地滚下去.等于
• Demsetz 的研究的优点:
– 略去了瓦尔拉均衡的复杂性,使问题简化. – 把研究股票价格形成转移为研究个人或机构在 交易中的行为. – 这种微观的研究方法可以使市场的行为被看作 是个人投资者行为的一个综合表现. 这有助于 我们对资产价格的变化进行预测.
Roll(1984, JF)
• Roll首先将交易摩擦和价格变化结合起来
• 他发现交易摩擦的存在可以对价格的变化 作出仅从现金流预期所无法达到的解释.
– 价格序列负的自相关. 而且,他的模型提供了测量交易摩擦的一种方法. 这在之前是完全不可能的.
Amihud and Mendelson (1986, JFE)
• Amihud and Mendelson 认为,传统的资产 定价模型,如CAPM, 有一个重要的缺陷,即 没有把交易成本考虑在内.
– 报价买卖价差,报价深度,和有效价差都和市场 及行业的流动性同方向变动. – 系统性风险. 难以通过多样化来消除.
流动性溢价
• 投资者优先选择流动性好的股票(交易成本 低),所以在其他条件相同的情况下,我们会发 现, 交易成本高的股票
– 价格低->预期收益高
– 预期收益-正常收益(交易成本低的股票)=流动 性溢价
一个简单的模型:无系统风险
• 设想在一个无系统风险的世界中存在大量 彼此之间不相关的证券. 因为这些证券是不 相关的,由它们所组成的完全多样化的投资 组合将有标准差趋近于零.而这一组合和无 风险资产一样安全,市场风险溢价为零. • 尽管每一支证券的BETA值都不为零,所有证 券的预期收益将等于无风险收益.
Demsetz（1968）
• Demsetz（1968）首先谈到了微观结构
– 买卖差价是由提供买卖即时性业务的交易者获 得.这些交易者可以是,做市商,代理人,或场内交 易员. – 做市商面临从自己的存货中支持交易 – 做市商面临的竞争:
• • • • 其他做市商 其他市场上的竞争 限价指令和市价指令的竞争 场内交易员的竞争
– 1, 指令驱动市场, 而不是报价驱动市场. – 1, 没有做市商, 采用电子搓合, 买卖双方不用再 担心要维持一个固定的存货量. – 2, 但我们还是会观测到买卖价差, 为什么?
电子交易市场上的一个热点问题
• 很多目前的电子交易市场是限价交易市场, 也就是 说, 订单将同市场上现存的限价指令相匹配.
– CAPM简介 – 环境: 所有投资者有相同的信息; 所有投资者有 相同的投资组合. – 那么, 交易额从合而来?
• CAPM的假设之一,交易成本为零.而这一点 在现实中是不存在的.
• 对证券流动性的定义:一个证券的流动性指 它在市场上以合理的价格被及时卖出的速 度和容易度.
• 流动性包括:
– 1,交易成本,特别是买卖价差. – 2,大额交易对价格的影响. – 3,可交易的迅速,但不影响价格, 的程度.
做市商提供流动性(Stoll, 1Baidu Nhomakorabea85)
• 买卖价差
– 假设股票的真实价值是买卖价的平均值, 投资 者购买的时候向做市商支付了一半, 而卖出的 时候向做市商支付了另一半. 买卖价差因此是 做市商的重要收入, 也是重要交易成本.
电子交易制度下的买卖价差
• 现在,很多国家(包括中国)引入电子交易搓合 系统,这一系统和传统的做市商系统有一些 区别.
• 限价指令市场存在一个可能变化的有效买卖价差.
– 以中国市场为例. 买一, 和卖一通常是目前市场上一定 数量的最高的买价和最低的卖价. 但如果他们不能完成 投资者所有的交易要求的话, 投资者将顺势选择买二或 卖二. 这将增大有效价差.
• 所以,即使在电子交易市场上, 买卖价差仍然是不 可忽视的交易成本之一.