证券投资学之公司价值分析
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股利政策（收 益中有多大部 分应作为股利 付出，多大部 分留存下来？） 是否影响股票 价值？
案例
航通股份公司2001年的税后净利润为8000万元，由于公 司尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确 定的目标资本结构为：负债资本为70%，股东权益资本为 30%。如果2002年该公司有较好的投资项目，需要投资 6000万元，该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何 融资和分配股利。
稳定增长公司的股票价值为：
P0
r
D1 g
P0
EPS
0
股息支付率 rg
(1
g)
其中，EPS—t 第t年每股收益
用市盈率表示：
静态市盈率
P0 P 支付比率 (1 g)
EPS 0 E
rg
如果市盈率依据下一期期望利润计算：
动态市盈率
现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)： 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权 现金流量。
1.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。 实体现金流量通常用加权平均资本成本(即WACC)来 折现。
2.股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的 现金流量。
（2）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市 公司
（3）没有交易历史的上市公司，无法使用CAPM模型来 估计必要收益率
（4）股利发放不稳定的上市公司也不适用
3、自由现金流量模型
现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据 此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而 确定股票发行价格。
将企业不同权利要求者的现金流加总在一起
7.3 相对估值法
相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价 格与上市公司基础会计数据的比例关系。
1、市盈率 • 静态市盈率（trailing P/E） 每股收益为 过去一年的收益数据 • 动态市盈率 (leading P/E) 每股收益为未 来一年的预测收益数据
合理贴现率进行贴现的现值”。 二、相对估值法 相对估值法又称乘数估值法，最常用的相对估值法包
括市盈率、市净率等。
7.2 绝对估值法
1. 基于股利的股利贴现模型
假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值
V
D1 1 r
D2 (1 r)2
t 1
Dt (1 r)t
Dt 第t期的股利 r 为权益资本的必要报酬率 V 当期股票价值
解析： （1）CAPM--必要收益率
=7%+0.95×5.5%=12.23% 股票价值=2.73×(1+6%)/(12.23%-6%) =46.45美元
（2）78=2.73*(1+g)/(12.23%-g) g=8.43%
公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度 增长,才能支持目前的股价。
关于股利
➢当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为 63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来 的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值 为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均 风险溢价为5.5%。试求该只股票价值？
➢ 在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目 前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少?
（二）企业自由现金流（FCFF）
一般来说，其计算方法有两种：一种是把企 业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一 种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算， 得到与第一种方法相同的结果。
1. 企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费 用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股 利
2. 企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性 支出-净营运资本追加额
--竞争地位分析：SWOT(优势、劣势、机会、威胁) 公司经济区位分析
--区位自然条件和基础条件 --区位内政府相关政策 --区位内经济特色
公司价值链分析 --基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、
服务
第二节 公司价值分析
一、绝对估值法 绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以
首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为：
6000×30%=1800（万元）
其次，确定应分配的股利总额为： 8000－1800=6200（万元）
因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：
6000－1800=4200（万元）
股利贴现模型的缺点
（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发 放政策的上市公司
2、固定增长股利贴现模型
假定股利每期按一个不变的增长率g增长
Dt Dt1(1 g) D0 (1 g)t
V
Dt
D0(1 g)t D1
t1 (1 r)t t1 (1 r)t
rg
对公式的理解
（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放 的股利的现值总和。
（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利 发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价 越低。
股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资 本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）来求得。
（一）股权自由现金流（FCFE）
销售收入 - 经营费用 = 利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA） - 折旧和摊销 = 利息税前收益（EBIT） - 利息费用 = 税前收益 - 所得税 = 净收益 + 折旧和摊销 = 经营性现金流 - 优先股股利- 资本性支出- 净营运资本追加额- 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流
（3）给定企业Fra Baidu bibliotek险不变，股利增长速度越高，企业股 价越高，反之亦然。
例：同方公司去年每股支付股利0.5元，预 计股利将以10%的速度增长，同方公司适用 的必要收益率为12%，则今年同方公司股票 每股价值为？
V D0 (1 g) 0.5(110%) 27.5元 r g 12% 10%
➢例：某年美国西南贝尔公司的资料如下：
第一节 公司基本分析
1、公司基本情况分析 公司概况及产业竞争地位分析 公司经济区位分析 公司价值链分析
2、公司战略定位分析 成本领先战略 差异化战略 聚焦战略
3、公司竞争优势分析 企业的资源 核心能力
7.1.1 公司基本情况分析
公司概况及产业竞争地位分析
--基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服 务等等
案例
航通股份公司2001年的税后净利润为8000万元，由于公 司尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确 定的目标资本结构为：负债资本为70%，股东权益资本为 30%。如果2002年该公司有较好的投资项目，需要投资 6000万元，该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何 融资和分配股利。
稳定增长公司的股票价值为：
P0
r
D1 g
P0
EPS
0
股息支付率 rg
(1
g)
其中，EPS—t 第t年每股收益
用市盈率表示：
静态市盈率
P0 P 支付比率 (1 g)
EPS 0 E
rg
如果市盈率依据下一期期望利润计算：
动态市盈率
现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)： 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权 现金流量。
1.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。 实体现金流量通常用加权平均资本成本(即WACC)来 折现。
2.股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的 现金流量。
（2）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市 公司
（3）没有交易历史的上市公司，无法使用CAPM模型来 估计必要收益率
（4）股利发放不稳定的上市公司也不适用
3、自由现金流量模型
现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据 此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而 确定股票发行价格。
将企业不同权利要求者的现金流加总在一起
7.3 相对估值法
相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价 格与上市公司基础会计数据的比例关系。
1、市盈率 • 静态市盈率（trailing P/E） 每股收益为 过去一年的收益数据 • 动态市盈率 (leading P/E) 每股收益为未 来一年的预测收益数据
合理贴现率进行贴现的现值”。 二、相对估值法 相对估值法又称乘数估值法，最常用的相对估值法包
括市盈率、市净率等。
7.2 绝对估值法
1. 基于股利的股利贴现模型
假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值
V
D1 1 r
D2 (1 r)2
t 1
Dt (1 r)t
Dt 第t期的股利 r 为权益资本的必要报酬率 V 当期股票价值
解析： （1）CAPM--必要收益率
=7%+0.95×5.5%=12.23% 股票价值=2.73×(1+6%)/(12.23%-6%) =46.45美元
（2）78=2.73*(1+g)/(12.23%-g) g=8.43%
公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度 增长,才能支持目前的股价。
关于股利
➢当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为 63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来 的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值 为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均 风险溢价为5.5%。试求该只股票价值？
➢ 在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目 前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少?
（二）企业自由现金流（FCFF）
一般来说，其计算方法有两种：一种是把企 业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一 种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算， 得到与第一种方法相同的结果。
1. 企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费 用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股 利
2. 企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性 支出-净营运资本追加额
--竞争地位分析：SWOT(优势、劣势、机会、威胁) 公司经济区位分析
--区位自然条件和基础条件 --区位内政府相关政策 --区位内经济特色
公司价值链分析 --基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、
服务
第二节 公司价值分析
一、绝对估值法 绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以
首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为：
6000×30%=1800（万元）
其次，确定应分配的股利总额为： 8000－1800=6200（万元）
因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：
6000－1800=4200（万元）
股利贴现模型的缺点
（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发 放政策的上市公司
2、固定增长股利贴现模型
假定股利每期按一个不变的增长率g增长
Dt Dt1(1 g) D0 (1 g)t
V
Dt
D0(1 g)t D1
t1 (1 r)t t1 (1 r)t
rg
对公式的理解
（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放 的股利的现值总和。
（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利 发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价 越低。
股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资 本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）来求得。
（一）股权自由现金流（FCFE）
销售收入 - 经营费用 = 利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA） - 折旧和摊销 = 利息税前收益（EBIT） - 利息费用 = 税前收益 - 所得税 = 净收益 + 折旧和摊销 = 经营性现金流 - 优先股股利- 资本性支出- 净营运资本追加额- 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流
（3）给定企业Fra Baidu bibliotek险不变，股利增长速度越高，企业股 价越高，反之亦然。
例：同方公司去年每股支付股利0.5元，预 计股利将以10%的速度增长，同方公司适用 的必要收益率为12%，则今年同方公司股票 每股价值为？
V D0 (1 g) 0.5(110%) 27.5元 r g 12% 10%
➢例：某年美国西南贝尔公司的资料如下：
第一节 公司基本分析
1、公司基本情况分析 公司概况及产业竞争地位分析 公司经济区位分析 公司价值链分析
2、公司战略定位分析 成本领先战略 差异化战略 聚焦战略
3、公司竞争优势分析 企业的资源 核心能力
7.1.1 公司基本情况分析
公司概况及产业竞争地位分析
--基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服 务等等