社会融资总量_的内涵及其在货币政策中的作用

理论经济学研究“社会融资总量”的内涵及其在货币政策中的作用刘伯酉摘　要　“社会融资总量”概念的提出始于２０１１年中央经济工作会议和２０１１年国务院第五次全体会议，很快引发了社会各界对这一全新指标的广泛猜测和解读。

一般认为，央行推出这一指标是由于其他融资渠道通过金融市场发挥作用，形成了对传统间接融资渠道的替代作用。

为了衡量实际有效的社会融资，应采用更为广泛的涵盖多种融资渠道的监测指标。

作为一种新的货币政策中介目标，社会融资总量对执行货币政策的意义主要在于：与货币政策最终目标的关系更加密切，更全面及时反映金融对经济的支持作用，并有利于进一步推动货币政策的市场化改革。

关键词　社会融资总量　货币政策　中介目标　货币供应量一 ２０１１年初，中国人民银行行长周小川首次提出了“社会融资规模”概念，并表示“把好流动性总闸门，引导货币信贷总量合理增长，保持合理的社会融资规模”是２０１１年央行工作的一项主要措施①；在２０１１年国务院第五次全体会议上，温家宝总理强调“综合运用多种货币政策工具，保持合理的社会融资规模和节奏”②。

从现有对“社会融资总量”解读来看，普遍认为央行提出这一概念的背景，是由于其他融资渠道通过金融市场发挥作用，形成了对传统间接融资渠道的替代作用，因此，为了衡量实际有效的社会融资，应采用更为广泛的涵盖多种融资渠道的监测指标。

但是，如果考虑到我国融资结构中间接融资的绝对比例仍然很高，银行信贷仍然是满足社会融资特别是企业融资的最重要手段，央行从２０１０年开始避免继续使用广义货币供应量（Ｍ２）指标，而采取更为宽泛的指标，可能还有其他的考虑。

周小川行长在金融改革中一贯提倡“整体改革”，并被认为是“整体改革理论”的“主要贡献者”③。

提出以“社会融资总量”代替Ｍ２指标，可以理解为一种在金融统计指标方面的整体改革取向。

实际上，如果从国际经验来看，发达国家央行尽管一度采用较为广泛的货币供应统计口径，但近些年来已经较少公布和采用扩大化的货币供应指标，在各种政策和分析中仅使用流动性较强的货币供应指标。

由此看来，“社会融资总量”概念并不是借鉴国际经验的结果，这一概念的提出，不仅体现了现阶段我国金融发展的特色，而且具有更深远的意义。

比如，“综合运用多种货币政策工具，保持合理的社会融资规模和节奏”，可以解读为将“综合运用多种货币政策工具”作为“保持合理的社会融资规模和节奏”的方法，即将“社会融资总量”作为货币政策的中介目标。

可以预５８　理论经济学研究①②③《有效实施稳健货币政策支持经济社会又好又快发展》，《金融时报》２０１１年１月７日。

《温家宝主持召开国务院第五次全体会议》，《人民日报》２０１１年１月１９日。

魏革军：《建立更加完善的金融宏观审慎政策框架》，《中国金融》２０１１年第１期。

见，“社会融资总量”作为一个反映央行货币政策效果的指标，将发挥愈益重要的作用。

同时，采用“社会融资总量”有助于降低市场对货币供应量的关注程度。

实际上，无论是从理论角度还是实证角度，以Ｍ２、ＧＤＰ以及ＣＰＩ增速关系简单度量货币超发都存在不妥，因此央行在某种程度上成为了通胀现象的“替罪羊”。

我国央行货币政策执行具有多目标性，Ｍ２作为中介目标，对最终目标的作用力逐渐减弱。

在这一背景下，通过建立一个新的统计指标，有助于分担Ｍ２指标承担的压力，可以为央行的货币政策操作提供更大的缓冲空间。

目前，关于社会融资总量并未形成一个统一概念。

本文认为，社会融资总量应是社会各类主体，在一定时期内获得的全部资金融通的总和。

从广义上讲，社会融资既包括正规金融渠道的融资，也包括各种民间融资。

由于通过金融渠道实现的融资占全部融资活动的绝大部分，且这部分融资活动可以通过金融统计部门进行数据监测，因此狭义的社会融资总量主要包括通过金融机构、金融市场实现的社会主体全部融资①。

从社会融资总量的内涵来看，它主要有两个方面的特征。

第一，社会融资总量是一个流量概念，体现新增融资的部分。

在经济学上一般将经济变量分为“存量”和“流量”。

前者测定一个时点上变量的总量，后者测定变量一段时期内的变化量或累积量。

社会融资总量应当是一个流量概念，用来衡量一定时期内通过各种融资渠道，使社会融资主体融资需求得到满足的全部资金。

同时，从时间序列的角度来看，社会融资总量应当体现当期新增融资的部分。

这就带来了在计算社会融资总量时面临的一个问题，即如何将融资规模进行跨期分配。

比如，对于企业的长期贷款，这种贷款需求实际上是划分若干时段的，企业在本期获得了贷款，则当期和未来会计年度的融资需求同时得到了满足，那么在计算当期的社会融资总量时，在理论上应当只计入企业当期所需要的贷款。

但是在实际操作中，这种划分可能会遇到一些困难。

第二，社会融资总量应当从融资需求角度度量。

社会融资总量的一个创新之处在于，从资金需求满足程度的角度衡量金融对经济的支持。

从一项融资活动的基本主体考虑，包括借款人和贷款人②，因此在理论上衡量融资规模可以从两个方面着手，一是考察全部借款人融入资金的数量，即从资金需求角度出发；二是考察全部贷款人放出资金的数量，即从资金供给的角度出发。

如果所有的融资活动都是具有实际用途的，换句话说，所有融入的资金都投入实际生产活动，那么从资金需求和资金供给角度测算的融资总量应当是一致的，这里的融资总量也就是实际的社会融资总量。

但由于金融市场的存在，一部分资金供给并非出于满足基于生产性活动资金需求的目的，因此，资金供给可能超过实际资金需求（用于生产性的资金需求）③。

提出社会融资总量概念的出发点是从融资需求的角度，考察社会经济主体资金需求满足程度。

与从资金供给角度进行考察相比，社会融资总量更能反映经济社会实际资金需求。

与计算ＧＤＰ类似，社会融资总量应计算“最终融资量”，即剔除“为融资而融资”的部分，这样才不会造成重复计算。

从这个角度出发，金融机构间的融资不应计入社会融资总量，资本市场上的金融交易部分也不应计入社会融资总量。

二 社会融资总量可以按照统计范围划分为不同层次。

宏观调控特别是央行的货币政策调控，对于不同层次社会融资总量的作用方式和影响力有所区别。

本文认为，从融资主体的资金来源渠道划分，可以将社会融资总量划分为三个层次。

１．国内基础社会融资总量。

国内基础社会融资总量可以定义为实体经济在一定时期内，通过国内金融体系获得的资金总量。

这里的金融体系从机构来看应包括银行类机构（政策性银行、商业银行、外资银行等）、证券类机构（证券公司、基金管理公司等）、保险类机构（保险公司、保险资产管理公司等）、非银行金融机构（信托投资公司、金融租赁公司、企业集团财务公司等）和农村金融机构等。

２．国内实体经济社会融资总量。

在实践中，国内实体经济除了通过金融渠道进行资金融通外，也会采用其他渠道进行融资。

最为典型的两种融资方式，一种是通过贸易方式进行商业融资，交易双方可以设定预付账款、赊销、融资租赁等条件获得变相资金融通；另一种融资方式是民间融资，实体６８　天津社会科学　２０１３年第３期①②③中国人民银行调查统计司司长盛松成在中国人民银行官方网站发表的《社会融资总量的内涵及实践意义》一文中，将“社会融资总量”定义为“一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额”。

这一定义属于狭义的“社会融资总量”定义。

这里“借款人”和“贷款人”都是广义概念，“借款人”用来表示融资活动中的资金需求方，“贷款人”用来表示融资活动中的资金供给方。

如果不考虑一些信用行为的存在（如信用卡消费），资金供给只能大于或者等于资金需求———无法满足的资金需求在经济学上不是“有效的”，也无法计入社会融资规模，一个例子就是中小企业无法通过有效的担保获得融资，即使其具有强烈的融资意愿，但这并不形成“有效的”资金需求。

经济自行决定融资的规模、价格等条件，形成融资合同条款，但这种方式一般很难受到法律保护。

在国内基础社会融资总量的基础上，加上从国内其他融资渠道获得的融资，就形成了第二层次的社会融资总量。

３．广义社会融资总量。

广义社会融资总量不仅应当包括国内融资，也应当包括实体经济从国外获得的各种融资。

通过国外渠道获得融资的方式主要包括外债、外国直接投资、国外贷款、企业海外上市、侨汇和国外援助等方式。

国内实体经济社会融资总量加上国外融资，就形成了广义社会融资总量。

广义货币供应量（Ｍ２）长期以来作为货币政策中介目标，对于货币政策传导和宏观调控发挥着重要作用。

与广义货币供应量（Ｍ２）相比，社会融资总量特别是国内基础社会融资总量，更加注重考察金融对实体经济的总体影响。

社会融资总量的出发点是从融资需求的角度，考察社会经济主体资金需求满足程度。

社会融资总量既可以反映国内外经济体资金总需求（总量），又可以反映各类金融市场的活跃程度（结构）。

社会融资总量与Ｍ２指标比较，我们看到，第一，两个指标都是从宏观角度描述金融对经济的支持程度。

这两个指标都是总量指标，而且都是与社会经济发展关联性很强的经济指标。

对这两个指标的监测和调控，有助于及时发现经济运行中的苗头性问题，并加以解决。

第二，Ｍ２是社会融资的重要来源。

Ｍ２体现了信贷范围内社会融资的上限。

尽管我国目前融资渠道逐渐增加，直接融资占比逐年提高，金融市场日趋活跃，但是间接融资仍然处于主导地位，因此Ｍ２是社会融资总量的重要决定因素。

第三，社会融资总量和Ｍ２分别从需求和供给两个角度衡量资金活动。

Ｍ２指标衡量了可供融资的资金量，社会融资总量则从需求角度考察资金活动，更接近社会生产融资的本质。

作为一种新的货币政策中介目标，社会融资总量对执行货币政策的意义主要在于：与货币政策最终目标的关系更加密切，更全面及时反映金融对经济的支持作用，并有利于进一步推动货币政策的市场化改革。

第一，社会融资总量指标满足货币政策中介指标的要求。

货币政策中介指标的选择一般应当从可测性、与最终目标的相关性、可控性来考虑。

从可测性来看，社会融资总量具有不同层次，通过整合金融监管部门的数据，可以得到国内基础社会融资总量，通过调研和推算等方式可以得到其他层次的社会融资总量数据；从与最终目标的相关性来看，社会融资规模与通货膨胀目标、经济发展目标之间都具有非常直接的联系，而且这种相关性强于原有的Ｍ２指标①；从可控性来看，央行可以通过各种货币政策工具，从数量和价格两方面作用于社会融资总量，从而达到对经济的调控作用。

综上所述，从社会融资总量的基本内涵出发，这一指标可以满足作为货币政策中介目标的要求。

第二，社会融资总量作为中介指标更能全面及时反映金融对经济的支持作用。

首先，社会融资总量涵盖的范围更大。

由于多种融资渠道的存在，社会融资总量范畴不仅包括间接融资，也包括直接融资，在理论上还应包括民间融资和地下融资，以及对外融资。

因此只有全面考察社会融资总量才能完整反映社会融资状况。