金融互换
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金融互换 金融衍生工具
一、金融互换的定义互换（swap），根据国际清算银行的定义，是指：双方签约同意，在确定期限内互相交换一系列现金流的一种金融活动。
具体说，金融互换是指两个（或两个以上）当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换不同金融工具的一系列支付款项或收入款项的合约二、互换的历史1)第一阶段——萌芽阶段(1977—1983)互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末,当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。
其雏形为平行贷款(Parallel Loan)和背对背贷款(Back-to-back Loan)。
1981年所罗门兄弟公司促成了IBM与世界银行之间基于固定利率的一项货币互换,这被认为是互换市场发展的里程碑。
从那以后,互换市场发展迅速。
互换在这一阶段的主要特点是：交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换交易有一定了解，互换双方及互换中介能赚取大量的互换利润；大多数潜在的互换用户对互换交易持谨慎态度。
2)第二阶段——成长阶段(1983—1989)这一阶段可谓国际互换市场空前成长时期。
该阶段的主要特点是：互换的作用不断扩大，互换不仅被用来进行资本市场套利，而且还被用来进行资产与负债管理；互换结构本身得以发展；互换中涉及到的货币种类趋于多样化；互换市场的参与者数量和类型急剧增加。
其具体表现为：互换功能不断增强、互换结构不断创新、国际互换市场迅速扩大、互换市场的参与者不断增加3)第三阶段——成熟阶段(1989年至今)与20世纪80年代初相比，此时互换知识的普及使整个金融界对互换融资技术都已非常熟悉，大量机构进入互换市场，使得互换业务的获利空间大大缩小。
同时，银行信用等级恶化，国际清算银行实施了表外业务资本充足性标准，这些外部环境的改变也加速了互换市场的成熟。
其表现为：产品的一体化程度提高、产品的重点发生变化、人们日益重视改进组合风险管理技术、保证金融服务的合理性及对市场参与者进行重整。
第11章 金融互换概述
• 二、金融互换交易合约的内容
• （五）合约期限 • 互换交易通常是外汇市场、期货市场上不能提
供中长期合同时才使用，因而其到期日的期限 较长，一般均为中长期。 • （六）互换价格 • 利率互换价格是由与固定利率、浮动利率和信 用级别相关的市场条件决定的；而货币互换价 格由交易双方协商确定，但通常能反映两国货 币的利率水平，主要由政府债券利率作为参考 的依据。此外，外币互换价格还受到政府改革 目标、交易者对流动性的要求、通货膨胀预期， 以及互换双方的信用级别等的影响。
多人将它们混为一谈。实际上，两者有 很大区别。
• 一、金融互换与掉期的区别
• （一）性质不同 • 外汇市场上的掉期是指对不同期限，但金额相
等的同种外汇作两笔反向的交易。它只是外汇 买卖的一种方法，并无实质的合约，更不是一 种衍生工具。它是在一个交割日卖出（或买入） 某一货币的同时，约定在将来某日将同一货币 做相反交易，使资金回流；而互换是两个或两 个以上当事人按照商定的条件，在约定的时间 内交换一系列现金流的合约。因此互换有实质 的合约，是一种重要的衍生工具。
+100 –8 –8 –8 –8
–108
三、背对背贷款
• 背对背贷款(Back to Back Loan)是为了解决平 行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两
个国家的公司相互直接贷款，贷款币种不同但
币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息， 到期各自偿还原借款货币。其流程如下图所示。
③贷款利差
①英镑贷款
• 四、金融互换产生的理论基础
• 下面通过一个简单示例来说明比较优势理论。
• 假设有甲乙两家厂商同时生产产品A和B，但是 两家厂商的生产效率有差异，见下表。
厂商 甲 乙
互换
险。
⑷借款人可以间接进入某些优惠市场，筹措到各种期 限、币种、利率条件的资金 ⑸是表外业务。可以逃避外汇管制、利率管制及税收 限制。 ⑹是场外交易。主要是通过银行进行场外交易。
6、互换的内在局限性
①为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与 之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要
求，他常常会难以找到交易对手。
利率互换中固定利率一般选择使互换初始价
值为0的那个利率，在利率互换的有效期内，它
的价值有可能是负的，也有可能是正的。 这和远期合约十分相似，因此利率互换也可 以看成远期合约的组合。
8、利率互换的类型： 息票利率互换（coupon swap） 同种货币的固定利率和浮动利率之间的互换，即 交易的一方向另一方支付一系列固定利率的利息款项 换取对方支付的一系列浮动利率的利息款项。
货币互换的流程图10.源自%英镑利息A公司8%美元 利息
B公司
8%美元利息 12%英镑利 息
A和B的美元利率之差为2%，英镑利率之差为0.4%， 根据利率互换的原理，可推论各方总收益为每年2%— 0.4%=1.6%
【例】中国银行（A方）和美国某家银行（B方） 在美元市场和瑞士法郎市场上的相对借款成本如 表
利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）
日期
LIBOR
收到的浮动 利息
支付的固定利 净现金流 息(5%)
第一年.9.1 4.20 第二年.3.1 4.80 +2.10 －2.50 －0.40
第二年.9.1 5.30
第三年.3.1 5.50 第三年.9.1 5.60
+2.40
+2.65 +2.75
－2.50
一项标准的利率互换的基本内容： 由互换双方共同签订协议，根据协议各自向对 方支付利息； 预先确定付息时期；
课程资料：第6章 金融互换
AAA级欧洲债券：10.7%
联邦机构债券 10.4%
AAA级公司债券：10.5%
AA级公司债券：10.7%
BBB级公司债券：12%
7~10年浮动利率债券
AAA级银行控股公司债券：国库券利率+1% 外国政府担保：LIBOR+0.25%
AA级银行控股公司债券：国库券利率+1.25% AAA级银行：LIBOR+0.3%
利率互换在一定时间内进行，利率互换的 标准期限是1年、2年、3年、4年、5年、7年 与10年，30年与50年的交易也较常见。利率 互换市场变得越来越灵活，使许多派生交易 成为可能。大体而言，交易越特殊，交易价 格就越高。
案例6.1：Goodrich公司和Rabo银行的利率互换
1、案例资料 Goodrich公司作为产品多样化的制造商，
货币互换以把一种通货负债换为另一种通货 负债，从而弥合了两种通货标值间的缺口；利 率互换将浮动利率负债换为固定利率负债，等 于在浮动利率债券市场上筹措资金，而得到固 定利率债券市场的收益。
受到进入某一特定市场限制的机构或信用级
别较低的机构可以通过互换，得到与进入受限 制或信用级别要求较高的市场的同样机会，从 而消除了业务限制和信用级别差异而引起的市 场阻隔。互换交易具有明显的对融资工具不同 特征的“重新组合”的特征。
②转移和防范外汇风险：某种货币的币值
极不稳定，而该货币又是某交易者需要的货 币时，通过货币互换可以用一种货币换得币 值相对稳定的想要的货币，同时避免了因币 值易变风险而带来的损失。
3．空间填充功能 空间填充功能从理论上讲是指金融机构依靠
衍生工具提供金融中介，以弥合总体空间中存 在的缺口和消除在此范围内的不连续性，形成 一个理想的各种工具的不同组合，创造一个平 滑连续的融资空间。
第八章金融互换市场
券存在相对利差：
欧洲美元债券利差为：37.5基点，即9.25% －
8.875%；
欧洲英镑债券利差为：75基点，即
5.75% －5%；
英镑与美元的汇率为：GBP1=$ 1.8375
若某投资银行作为双方互换中间人，按年度本
金金额的0.25% 收取服务费，其互换过程如下：
第一，期初交换债券本金。日本公司在英国发行
感； （3）在利率和货币互换的货币构成中，美元
计值的和有美元一方参加的互换占总互换额的比 重明显下降。
三、互换中间商
互换中间商分为两大类：互换经纪人和互换自
营商。
1.互换经纪人
其重要功能是为客户寻找有相同融资要求的互
换对手，并代客户同另一方谈判。
2.互换自营商
互换自营商在媒介互换交易时，是作为互换的
是一项表外业务，通常不会增加交易方的资产或负债，
而平行贷款将计入公司的资产负债表。
与利率互换相比，由于货币互换牵涉到一系列的
不同货币本金与利息的互换，货币互换协议的达成往
往需要更长的时间来实现，文件制作也比较复杂。
二、货币互换的形式
货币互换的最基本形式是：固定利率对浮动利
率非分期摊还货币互换
括一份互换合同，一方的违约，可解除另一方的责 任，并要求违约方赔偿损失。
金融互换克服了这两种贷款的缺陷，同时给筹
资者带来巨大的经济利益。因此得到广泛发展。
金融互换市场的发展，与国际金融市场存在的
市场分割以及当局对投资储蓄者在债券选择方面的
限制等引起的较多投资机会有关。金融互换将利率、
汇率暴露与信用风险分离的特性也间接地推动了20
3.金融互换
第三讲金融互换一、产生背景1、70年代的固定汇率制的崩溃，浮动汇率制的实行,汇率风险加剧，避险需求的不断增强。
2、利率波动的日益频繁和剧烈，利率风险加剧，避险需求的不断增强。
3、银行部门的积极推动。
4、科学技术的迅猛进步。
二、金融互换产生的雏形1、平行贷款（Parallel Loan）美元利美元贷款英镑贷款英镑利息2、背对背贷款（Back to Back Loan）美国英国（背对背贷款）3、金融互换的理论基础-----比较优势理论“两优取其更优，两劣取其次劣”金融互换产生的条件可以归纳如下：A、交易者在不同地区域或不同资金上的筹资成本上存在差异。
§地区发展的不平衡、不同筹资者业务素质差异导致对不同金融工具使用的熟练程度不同、筹资者的信用等级不同等。
）B、交易者对不同资金的需求存在的差异。
C、资产、负债管理的需要。
三、金融互换的出现（一）货币互换的出现1、发行美元债券；2、3、兑换成马克、法朗；4、5、偿还马克、法郎本息。
a、发行马克、法朗债券；b、c、兑换成美元；d、e、偿还美元本息。
（二）利率互换的出现第一笔利率互换于1981年在伦敦订约。
其主要内容如下例所示：设某机构A从事储蓄和贷款业务，存款利息支出按浮动利率付出；贷款利息按固定利率收入。
A机构担心利率上升，为回避风险，可通过以下互换进行。
四、金融互换的发展1、国际互换交易者协会成立。
（International SwapDealer，s Association，ISDA）2、互换二级市场出现3、24小时交易与市场制造者诞生4、互换参与者队伍不断扩大5、互换创新形式不断出现6、互换交易的规模迅速扩大五、金融互换的作用积极作用：1、规避利率和汇率风险2、降低筹资成本3、拓宽筹资渠道4、增加业务收入5、完善价格发现机制6、加强资产负债管理7、逃避外汇管制8、获取投机利益消极作用：1、加大监督难度2、增大金融体系的危险性利率互换的应用一、利用利率互换进行风险管理利用利率互换，可以改变利率特性，从而提高资产的收益或降低负债的成本，还可以规避资产和负债的利率风险。
第六章 互换交易
B fix keriti Le rntn
i 1 n
利率互换的定价（3）
接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动 利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利 息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。 假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 k （这是已知的），那么在下一次利息支付前的 一刻，浮动利率债券的价值为 B fl L k 。在 我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时 间 t1 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：
比较优势
例：公司甲和公司乙的借款条件如下：
固定利率借款条件 公司甲 公司乙 10.0% 11.20% 浮动利率借款条Байду номын сангаас LIBOR+0.30% LIBOR+1.00%
假如公司甲和乙都对自己的两种借款条件无差别，它们能够利用 互换来获得更优惠的借款条件吗？
LIBOR 公司甲 公司乙 LIBOR+1%
Bfix 4e 4e 104e Bfl (100 5.1)e0.1*0.25 $1.0251 亿
$0.9824 亿
利率互换的定价（4）
因此，利率互换的价值为：
98.24－102.51＝－$427万 利率互换中固定利率一般选择使互换初始价 值为0的那个利率，在利率互换的有效期内， 它的价值有可能是负的，也有可能是正的。 这和远期合约十分相似，因此利率互换也 可以看成远期合约的组合。
例2
假设在美国和日本LIBOR利率的期限结
构是水平的，在日本是4％而在美国是9 ％（都是连续复利），某一金融机构在 一笔货币互换中每年收入日元，利率为5 ％，同时付出美元，利率为8％。两种货 币的本金分别为1000万美元和120000万 日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇 率为1美元＝110日元。
i 1 n
利率互换的定价（3）
接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动 利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利 息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。 假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 k （这是已知的），那么在下一次利息支付前的 一刻，浮动利率债券的价值为 B fl L k 。在 我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时 间 t1 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：
比较优势
例：公司甲和公司乙的借款条件如下：
固定利率借款条件 公司甲 公司乙 10.0% 11.20% 浮动利率借款条Байду номын сангаас LIBOR+0.30% LIBOR+1.00%
假如公司甲和乙都对自己的两种借款条件无差别，它们能够利用 互换来获得更优惠的借款条件吗？
LIBOR 公司甲 公司乙 LIBOR+1%
Bfix 4e 4e 104e Bfl (100 5.1)e0.1*0.25 $1.0251 亿
$0.9824 亿
利率互换的定价（4）
因此，利率互换的价值为：
98.24－102.51＝－$427万 利率互换中固定利率一般选择使互换初始价 值为0的那个利率，在利率互换的有效期内， 它的价值有可能是负的，也有可能是正的。 这和远期合约十分相似，因此利率互换也 可以看成远期合约的组合。
例2
假设在美国和日本LIBOR利率的期限结
构是水平的，在日本是4％而在美国是9 ％（都是连续复利），某一金融机构在 一笔货币互换中每年收入日元，利率为5 ％，同时付出美元，利率为8％。两种货 币的本金分别为1000万美元和120000万 日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇 率为1美元＝110日元。
金融互换的种类
金融互换的种类金融互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。
除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的金融互换品种不断涌现。
（一）利率互换利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。
互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。
假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。
但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表2所示。
表2：市场提供给A、B两公司的借款利率固定利率浮动利率A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00% 从表2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。
但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。
这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。
这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。
由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。
即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。
通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。
互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。
具体分享比例由双方谈判决定。
我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。
5第五章-金融工程互换
互换市场的运行机制
买价与卖价的算术平均为中间价（Middle Rate）， 就是通常所说的互换利率（Swap Rate）。 如买价、卖价与中间价分别为4.3250%、4.3650% 4.3250% 4.3650% 与4.3450%。 这意味着做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支 付固定利息，换取每季度收到3个月期的LIBOR； 或者每季度支付3个月期LIBOR，换取每半年收到 年利率为4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支 付频率为半年的5年期互换利率。
互换市场的运行机制
5.营业日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的 节假日规避规则。由于各国节假日规定不同， 互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行 规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上 节假日时的规避规则。
互换市场的运行机制
6.互换报价 互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率， 但在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特 定的浮动利率。例如，标准的美元利率互换通常以 3个月期的LIBOR利率作为浮动利率。浮动利率达成 一致之后，报价和交易就只需针对特定期限与特定 支付频率的固定利率一方进行，从而大大提高了市 场效率。
金融互换的功能
1、进行套利，从而一方面降低筹资者的融 资成本或提高投资者的资产收益，另一方面 促进全球金融市场的一体化。 2、可以管理资产负债组合中的利率风险和 汇率风险。 3、金融互换为表外业务，可以逃避外汇管 制、利率管制及税收限制。
金融互换的信用风险
由于互换是交易对手之间私下达成的场外协议，因 此包含着信用风险，也就是交易对手违约的风险。 对利率互换来说 由于交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临的 信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多。 对货币互换来说 由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险 显然比利率互换要大一些。
金融互换市场
(2)定息一浮息货币互换。它是指在货币互换过程中，互换的一方承担按固定利率支付利息的义务，与此同 时，它的互换伙伴承担按浮动利率支付利息的义务。
发展趋势
发展趋势
以近期互换市场的发展看。互换市场的运行有这样几个特点和发展趋势。 (1)互换市场参加者的构成由直接用户(Fund—user)向金融中介转移 互换市场主要由两部分参加者构成，一部分是直接用户，另一部分是金融中介，两者运用互换市场的目的不 同。直接用户运用互换市场的主要目的是： ①获得低成本的筹资； ②获得高收益的资产； ③对利率、汇率风险进行保值； ④进行短期资产负债管理； ⑤进行投机。 直接用户包括银行、公司、金融和保险机构、国际组织代理机构和政府部门等。金融中介或银行间运用互换 市场主要是为了获得手续费收入，或从交易机会中获利，它包括美国、日本、英国以及其他欧洲国家的一些银行 和证券公司。对商业银行和投资银行来说，互换交易是一种具有吸引力的脱离资产负债表的收入来源。
(1)定息一定息货币互换。它是指两个参与互换交易者在整个交易期间，均按固定利率相互交换支付利息， 它又被称为“双方总货币交换”，是货币交换业务中最重要的一种形式。固定利率货币互换的合同较为简单，在 互换开始，合同双方按即期汇价互换本金，并且决定两种货币本金的利率，并确定将来到期日重新互换回来的利 率。接下来便是一系列的利息交换，按照合同双方同意的利率，以最初互换的本金进行利息计算并分期支付。在 到期日，本金额重新按照事先决定的汇价互换回来。
金融互换市场
国际金融衍生市场的重要组成部分
01 市场特点
03 产生 05 发展趋势
目录
02 功能 04 主要类型 06 新兴衍生工具
基本信息
金融互换市场，是70年代末世界汇率和利率剧烈波动条件下的产物，是国际金融衍生市场的重要组成部分。 当今，全球金融互换市场已集外汇市场、证券市场、短期货币市场和长期资本场于一身，既是融资工具的创新， 又是金融风险管理的新手段。
发展趋势
发展趋势
以近期互换市场的发展看。互换市场的运行有这样几个特点和发展趋势。 (1)互换市场参加者的构成由直接用户(Fund—user)向金融中介转移 互换市场主要由两部分参加者构成，一部分是直接用户，另一部分是金融中介，两者运用互换市场的目的不 同。直接用户运用互换市场的主要目的是： ①获得低成本的筹资； ②获得高收益的资产； ③对利率、汇率风险进行保值； ④进行短期资产负债管理； ⑤进行投机。 直接用户包括银行、公司、金融和保险机构、国际组织代理机构和政府部门等。金融中介或银行间运用互换 市场主要是为了获得手续费收入，或从交易机会中获利，它包括美国、日本、英国以及其他欧洲国家的一些银行 和证券公司。对商业银行和投资银行来说，互换交易是一种具有吸引力的脱离资产负债表的收入来源。
(1)定息一定息货币互换。它是指两个参与互换交易者在整个交易期间，均按固定利率相互交换支付利息， 它又被称为“双方总货币交换”，是货币交换业务中最重要的一种形式。固定利率货币互换的合同较为简单，在 互换开始，合同双方按即期汇价互换本金，并且决定两种货币本金的利率，并确定将来到期日重新互换回来的利 率。接下来便是一系列的利息交换，按照合同双方同意的利率，以最初互换的本金进行利息计算并分期支付。在 到期日，本金额重新按照事先决定的汇价互换回来。
金融互换市场
国际金融衍生市场的重要组成部分
01 市场特点
03 产生 05 发展趋势
目录
02 功能 04 主要类型 06 新兴衍生工具
基本信息
金融互换市场，是70年代末世界汇率和利率剧烈波动条件下的产物，是国际金融衍生市场的重要组成部分。 当今，全球金融互换市场已集外汇市场、证券市场、短期货币市场和长期资本场于一身，既是融资工具的创新， 又是金融风险管理的新手段。
金融衍生工具第十一章 金融互换概述
9
• 在利率方面，1979年美国联邦储备理事会主席宣布 FED的货币政策将放弃以往的控制利率政策，改采 取以控制货币供应量来控制物价。
• Fed放弃控制利率的政策，导致利率波动大幅增加。 比如1977年美国三个月的国库券的利率为5%,到 1980年便升为16%的水平。因为利率及汇率的波动 加剧，导致银行及企业面临相当大的利率及汇率风 险。
22
三、利率互换的原因或功能
1．降低融资成本。出于各种原因，对于同种 货币，不同的投资者在不同的金融市场的资信等 级不同，由此融资的利率也不同，存在着相对比 较优势。利率互换可以利用这种相对比较优势进 行互换套利以降低融资成本。
2．资产负债管理。利率互换最重要的用途之 一是进行资产负债的利率管理：利率互换可以将 固定利率债权（债务）换成浮动利率债权(债务)， 反之亦然。
（二）种类
➢ 1.利率互换 利率互换（Interest Rate Swap）是指互换双方同
意以名义本金为基础交换不同类型的利率(固定利率 或浮动利率)款项。 ➢ 2.货币互换
货币互换（Currency Swap），最简单的形式是 将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另 一种货币的本金和固定利息进行交换。与利率互换 相比，货币互换不仅涉及利息支付的交换，还涉及 本金的交换。
• 至2004年，ISDA已经有670多名机构会员，遍 及47个国家。ISDA制定的标准互换协议(ISDA Master Agreement)成为国际互换交易的标准 合约，大大方便了互换交易的进行。
• 互换交易的标准化也催生了场内市场交易。从 2001年开始，伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE)、芝加哥期货交易所(CBOT)和芝加哥 商品交易所(CME)相继推出利率互换期货 11
• 在利率方面，1979年美国联邦储备理事会主席宣布 FED的货币政策将放弃以往的控制利率政策，改采 取以控制货币供应量来控制物价。
• Fed放弃控制利率的政策，导致利率波动大幅增加。 比如1977年美国三个月的国库券的利率为5%,到 1980年便升为16%的水平。因为利率及汇率的波动 加剧，导致银行及企业面临相当大的利率及汇率风 险。
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三、利率互换的原因或功能
1．降低融资成本。出于各种原因，对于同种 货币，不同的投资者在不同的金融市场的资信等 级不同，由此融资的利率也不同，存在着相对比 较优势。利率互换可以利用这种相对比较优势进 行互换套利以降低融资成本。
2．资产负债管理。利率互换最重要的用途之 一是进行资产负债的利率管理：利率互换可以将 固定利率债权（债务）换成浮动利率债权(债务)， 反之亦然。
（二）种类
➢ 1.利率互换 利率互换（Interest Rate Swap）是指互换双方同
意以名义本金为基础交换不同类型的利率(固定利率 或浮动利率)款项。 ➢ 2.货币互换
货币互换（Currency Swap），最简单的形式是 将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另 一种货币的本金和固定利息进行交换。与利率互换 相比，货币互换不仅涉及利息支付的交换，还涉及 本金的交换。
• 至2004年，ISDA已经有670多名机构会员，遍 及47个国家。ISDA制定的标准互换协议(ISDA Master Agreement)成为国际互换交易的标准 合约，大大方便了互换交易的进行。
• 互换交易的标准化也催生了场内市场交易。从 2001年开始，伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE)、芝加哥期货交易所(CBOT)和芝加哥 商品交易所(CME)相继推出利率互换期货 11
金融互换
Bank
B ← LIBOR+0.6%
LIBOR-0.3%
13%
3.增加资产运用的效率
4.增加手续费收入。 （1）银行为大多数公司之间的金融互换提供中介服
务，只有少数大公司是直接进行的。银行掌握着 大量的金融信息，对客户的信用状况和资金需求 有着详细的了解。 （2）银行受证券化的影响。谁能安排金融互换业务， 降低企业筹资成本，谁就能获得证券发行代理、 承销等业务。据估计，在欧洲债券市场上新发行 的证券中，有70%~80%是以互换（掉期）为前提 的。 （3）央行对商业银行资本充足率的管理，促使银行 增加资产负债表外业务，从而逃避金融管制。
由于没有日元收入。为了控制和回避到期还本付息（将美 元换成日元支付）时汇率波动风险，公司决定与中行叙做 一笔货币互换。
双方规定，交易于1996年12月20日生效，并于2003年12月 20日到期，使用汇率USD1=JPY113。利率为3.25%。
互换过程：
的汇率把美元换成日元，因汇率固定，汇率风险 得到控制。
由于有中介机构，尤其是信誉卓著的银行的存在， 有时做成交易的双方不需要知道对方是谁。
三、金融互换的分类
1.货币互换
是指一种一定数量的货币与另一种相当数量 的货币进行交换以控制汇率风险。它需要 在货币品种、数量、期限上都有共同需求 的两个平等的伙伴，在其利益相同而货币 持有意向相反的情况下进行交换而成。
B：获得固定利率借款13%，比原来直接借款节约0.4% （13.4%-13%）。
银行：相当于借入固定利率12%，贷出固定利率13%。利率 差1%。
相当于借入浮动利率LIBOR+0.6%，贷出浮动利率LIBOR0.3%。利率差-0.9%。
净利差1%-0.9%=0.1%。
第九章 金融互换
第九章 金融互换交易
第一节 金融互换的含义与类型
一、概念 金融互换(Financial Swap)是两个或两个以上的参与者之 金融互换 是两个或两个以上的参与者之 间，或直接、或通过中介机构签订协议，互相或交叉支付 或直接、或通过中介机构签订协议， 一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。 一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。 二、类型 根据支付内容的不同，金融互换有两种基本形式： 根据支付内容的不同，金融互换有两种基本形式： 货币互换、利率互换。 货币互换、利率互换。
3
货币互换 美国 美国母公司 贷款 美国在英国的 子公司
英国在美国 的子公司
贷款
英国母公司
4
美国
美国母公司 贷 款 英国在美的 子公司
英国
美国在英的 子公司 贷 款 英国母公司
银行 中介
5
(二) 作用 (1) 降低筹资成本 (2) 调整资产和负债的货币结构 (3) 借款人可以间接进入某些优惠的金融市场 (三) 货币互换的交易步骤 首先，以协议汇率（通常为成交日的即期汇率） 首先，以协议汇率（通常为成交日的即期汇率）计算两 种货币的等额本金。 种货币的等额本金。 其次，每隔一定时间，如半年或一年进行利息互换。 其次，每隔一定时间，如半年或一年进行利息互换。 第三，协议到期时， 第三，协议到期时，以交易时所达成的协议汇率交换本 金。
12
假定双方约定乙付给甲固定利率10.90%，甲付给乙浮动 假定双方约定乙付给甲固定利率 ， 利率LIBOR。结果如表 利率 。
甲公司 筹资付出 利率 利率互换 实际筹资 成本 节约筹资 成本 固定利率10.80% 固定利率 付给乙LIBOR 付给乙 收到乙10.90% 收到乙 10.80%+LIBOR-10.90% =LIBOR-0.10% LIBOR+0.25%-(LIBOR0.10%)=0.35% 乙公司 浮动利率LIBOR+0.75% 浮动利率 收到甲LIBOR 收到甲 付给甲10.90% 付给甲 LIBOR+0.75%+10.90%-LIBOR =11.65% 12%-11.65%=0.35%
第一节 金融互换的含义与类型
一、概念 金融互换(Financial Swap)是两个或两个以上的参与者之 金融互换 是两个或两个以上的参与者之 间，或直接、或通过中介机构签订协议，互相或交叉支付 或直接、或通过中介机构签订协议， 一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。 一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。 二、类型 根据支付内容的不同，金融互换有两种基本形式： 根据支付内容的不同，金融互换有两种基本形式： 货币互换、利率互换。 货币互换、利率互换。
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货币互换 美国 美国母公司 贷款 美国在英国的 子公司
英国在美国 的子公司
贷款
英国母公司
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美国
美国母公司 贷 款 英国在美的 子公司
英国
美国在英的 子公司 贷 款 英国母公司
银行 中介
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(二) 作用 (1) 降低筹资成本 (2) 调整资产和负债的货币结构 (3) 借款人可以间接进入某些优惠的金融市场 (三) 货币互换的交易步骤 首先，以协议汇率（通常为成交日的即期汇率） 首先，以协议汇率（通常为成交日的即期汇率）计算两 种货币的等额本金。 种货币的等额本金。 其次，每隔一定时间，如半年或一年进行利息互换。 其次，每隔一定时间，如半年或一年进行利息互换。 第三，协议到期时， 第三，协议到期时，以交易时所达成的协议汇率交换本 金。
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假定双方约定乙付给甲固定利率10.90%，甲付给乙浮动 假定双方约定乙付给甲固定利率 ， 利率LIBOR。结果如表 利率 。
甲公司 筹资付出 利率 利率互换 实际筹资 成本 节约筹资 成本 固定利率10.80% 固定利率 付给乙LIBOR 付给乙 收到乙10.90% 收到乙 10.80%+LIBOR-10.90% =LIBOR-0.10% LIBOR+0.25%-(LIBOR0.10%)=0.35% 乙公司 浮动利率LIBOR+0.75% 浮动利率 收到甲LIBOR 收到甲 付给甲10.90% 付给甲 LIBOR+0.75%+10.90%-LIBOR =11.65% 12%-11.65%=0.35%
金融互换交易
6.25％
西门子同意向投资银行支付本金10000万马克的利 率为6.25%并用马克支付的利息数,10年末,向投资银 行支付本金数。兰德付给投资银行10年4000万美元 的利率为9.875%并用美元支付的利息数，投资银行 将兰德支付的利息如数转付给西门子，让它支付欧 洲美元债券持有者，10年末，兰德付给投资银行 4000万美元，投资银行将这4000万美元转付给西门 子让其偿还本金。
与所花费的成本之差。
(3)防范利率和汇率风险。筹资者可以根据对利率 和汇率的变化的预期采取行动，利用利率互换或货 币互换，来改善负债结构或货币结构，防范利率和 汇率波动带来的风险。
(4)优化债务与资产管理。从改善负债结构的角度， 根据国际金融市场利率和汇率的走势，将既有债务 转换成对筹资者有利的币种和计息基础，以降低筹 资成本，改善负债结构。
利率互换有三种类型: (1)息票互换（Coupon Swaps），指固定利率与浮 动利率的利息互换。
(2)基差互换（Basis Swaps），是指作为交换的利 率支付，按两种不同的浮动利率指标来计算，如互 换双方同意对某一数量的名义本金作一个月期美元 LIBOR和6个月期美元LIBOR互换。
(3)交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps），是指在一笔交易 中既有不同货币支付的互换，又有不同 种类利率的互换。
例：西门子公司需要借入10年期10000万马克以支 付在德国的新投资，当时即期汇率为1美元兑2.5马克， 由于过去几年该公司已发行过25000万马克债券，投 资银行认为该公司很难再以6.75%的利率发行新债券。 西门子很少发行欧洲美元债券，可以9.875%的固定利 率发行10年期的欧洲美元债券。投资银行还想为法国 的兰德公司筹资，兰德公司需要4000万美元，由于兰
金融互换
互换利差报价指报出特定期限的互换买卖利率与具 有相同期限、无违约风险的平价到期收益率（Par Yield，即平价债券的票面利率）之间的差值
29
互换报价案例I
30
互换报价案例II
31
互换的定价
利率互换的定价
货币互换的定价
利率互换定价的基本原理
考虑一个2011年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元，甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次。
8
案例2 II
9
案例2 III
可以看到，雷斯顿公司通过货币互换将 其原先的美元借款转换成了欧元借款。而欧 洲业务的收入可以用于支付大部分利息。 在美国市场上，它按照6.5% 的利率支付 利息；同时在货币互换中，收到6.1% 的美 元利息，支付4.35% 的欧元利息。 如果假设汇率不变的话，其每年的利息 水平大约为 4.35% 6.5% 6.1% 4.75%
2.8%
甲银行
LIBOR
乙公司
利率互换中甲银行的现金流量表（百万美元） （a 不考虑名义本金）
日期
2011.9.1
Hale Waihona Puke LIBOR(%)2.13
浮动利率现金流
固定利率现金流
净现金流
2011.12.1
2012.3.1 2012.6.1 2012.9.1 2012.12.1
2.47
2.67 2.94 3.27 3.64
B fix keriti Le rntn
i 1 n
（ 2）
运用债券组合给利率互换定价（3）
接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率 债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的 那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假 设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 k （这是已知的），那么在下一次利息支付前的 一刻，浮动利率债券的价值为 B fl L k 。在 我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时 间 t1 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：
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互换报价案例I
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互换报价案例II
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互换的定价
利率互换的定价
货币互换的定价
利率互换定价的基本原理
考虑一个2011年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元，甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次。
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案例2 II
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案例2 III
可以看到，雷斯顿公司通过货币互换将 其原先的美元借款转换成了欧元借款。而欧 洲业务的收入可以用于支付大部分利息。 在美国市场上，它按照6.5% 的利率支付 利息；同时在货币互换中，收到6.1% 的美 元利息，支付4.35% 的欧元利息。 如果假设汇率不变的话，其每年的利息 水平大约为 4.35% 6.5% 6.1% 4.75%
2.8%
甲银行
LIBOR
乙公司
利率互换中甲银行的现金流量表（百万美元） （a 不考虑名义本金）
日期
2011.9.1
Hale Waihona Puke LIBOR(%)2.13
浮动利率现金流
固定利率现金流
净现金流
2011.12.1
2012.3.1 2012.6.1 2012.9.1 2012.12.1
2.47
2.67 2.94 3.27 3.64
B fix keriti Le rntn
i 1 n
（ 2）
运用债券组合给利率互换定价（3）
接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率 债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的 那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假 设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 k （这是已知的），那么在下一次利息支付前的 一刻，浮动利率债券的价值为 B fl L k 。在 我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时 间 t1 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：
金融互换
课件第8章 金融互换 第8章 金融互换
2013-11-5
7/55
英国母公司A
英 镑 利 息 英 镑 贷 款
偿 还 英 镑 贷 款 偿 还 美 元 贷 款
美国母公司B
美 元 贷 款
美 元 利 息
B子公司
平行贷款示意图
A子公司
课件第8章 金融互换 第8章 金融互换
2013-11-5
课件第8章 金融互换 第8章 金融互换
2013-11-5
17/55
标准的利率互换： 双方平等协商达成一致的协议 按下列条件支付利息
•按事先确定的一系列日期支付 •利息按某一名义本金额计算 •双方支付款项为同种货币
一方按固定利率付息 另一方按某一参考市场利率付息 只进行利息的交换，没有本金的交换
课件第8章 金融互换 第8章 金融互换
2013-11-5
20/55
利率互换中每个支付日利息支付金额的 标准计算公式：
INT p r
名义本金 年利率
Days Basis
计息周期 实际天数
1年的标 准天数
课件第8章 金融互换 第8章 金融互换
2013-11-5
21/55
〖例〗 本金：10000000美元 固定利率：8.64% 浮动利率：Nibor 浮动利率和固定利率的日期计算项：实际 天数/360 利息支付频率：每年一次（每年5月5日或其 后一个工作日） 交易日：2010.5.3 生效日：2010.5.5 到期日：2017.5.5
课件第8章 金融互换 第8章 金融互换
2013-11-5
15/55
⒍ 互换的信用风险
由于互换是两个公司之间的私下协议，因 此包含信用风险。 当互换对公司而言价值为正时，互换实际 上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的 负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的 信用风险。 但是互换合约的信用风险并非市场风险。
第九章 金融互换市场
资本市场上最著名的首次利率互换发生在1982年 8月。当时德意志银行发行了3亿美元的7年期固定 利率欧洲债券，并安排与三家银行进行互换，换成 以伦敦银行同业拆放利率为基准的浮动利率。 二、利率互换的目的 （1）利用比较优势降低融资成本； （2）锁定资金成本以避免风险； （3）锁定资产风险抵押； （4）利用自己对利率走势的预测进行投资。
在外汇管制被逐步取消后，由于外汇风险和成本 因素等原因，直接贷款仍然不是一种理想的跨国融资 方式，而货币互换取代了平行贷款或对等贷款成了一 种降低风险、节约成本的方式。 货币互换相对于平行贷款的最主要的进步在于它 是一项表外业务，通常不会增加交易双方的资产或负 债，而平行贷款将计入公司的资产负债表。 与利率互换相比，由于货币互换牵涉到一系列的 不同货币本金与利息的互换，货币互换协议的达成往 往需要更长的时间来实现，文件制作也比较复杂。
二、货币互换的形式
货币互换的最基本形式是：固定利率对浮动利 率非分期摊还货币互换 其它形式：固定利率货币互换 浮动利率货的作用
（1）降低筹资成本； （2）调整资产和负债的货币结构； （3）借款人可以间接进入某些优惠市场。
四、货币互换举例
日本一家公司需借入5年期6000万英镑，以满足 在英国大量投资的需要，由于该公司已在英国发行 了大量英镑债券，很难再以5.75%的利率发行新债， 但公司能以8.875%的固定利率发行5年期的欧洲美元 债券。与此同时，中国香港一家公司需从英国大量 进口商品，需借入一笔欧洲美元，原所借的欧洲美 元利率均在9.25%左右，但该公司信用等级较高且从 未发行过英镑债券，并可以按5％利率发行5年期欧 洲英镑债券。
金融互换是在背对背贷款基础上产生，且只包括一 份互换合同，一方的违约，可解除另一方的责任，并要 求违约方赔偿损失。 金融互换克服了这两种贷款的缺陷，同时给筹资者 带来巨大的经济利益。因此得到广泛发展。 金融互换市场的发展，与国际金融市场存在的市场 分割以及当局对投资者、储蓄者在债券选择方面的限制 等引起的较多投资机会有关。金融互换将利率、汇率暴 露与信用风险分离的特性也间接地推动了20世纪80年代 国际金融市场证券化进程和金融创新工具市场地发展。
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三、互换的作用 1、互换双方可以利用各自的比较优势，降低筹资成 本，并防范互换各方面面临的汇率、利率变动风险。 2、互换交易可以使互换各方方便地筹集到所希望的 期限、币种及利率结构的资金。并可使互换方资产负 债相匹配，以适应其资产负债管理要求。通过互换业 务，还可以将流动性较差的债务加以转换，并使互换 方财务状况得以改善。通过互换，还可以使跨国公司 避免外汇管制及税收政策方面的限制，以充分利用跨 国公司的独特优势。
2014年1月，中国人民银行宣布将对银行间市场成 交的场外金融衍生品实施集中清算。同年3月，中国 外汇交易中心宣布推出利率互换的最新交易机制， 这是我国金融市场机制的又一大创新。从2014年7月 1日起，人民币利率互换交易被要求在上海清算所进 行强制集中清算，非清算会员通过代理实现集中清 算。
二、互换的理论基础 比较优势理论是英国著名经济学家大卫·李嘉图
平行贷款流程图
英国母公司A
美国子公司B
② 英 镑 利 息
① 英 镑 贷 款
③③ 偿偿 还还 英美 镑元 贷贷
②
①
美
美
元
元
利
贷
息
款
款款
B子公司
A子公司
背对背贷款
• 背对背贷款是为了解决平行贷款中的信用 风险问题而产生的。它是指两个国家的母 公司相互直接贷款，贷款货币不同但币值 相等，贷款到期日相同，各自支付利息， 到期各自偿还原借款货币。
对利率互换的交易双方来说，由于交换的仅是利
息差额，其真正面临的信用风险暴露远比互换的名义 本金要少得多。货币互换则有所不同，由于进行本金 的交换，其交易双方面临的信用风险显然比利率互换 要大一些。
五、互换的种类 互换可以分为利率互换、货币互换、商品互换、股权互换以及信 用互换。 （一）利率互换 利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同 名义本金交换现金流。 （二）货币互换 货币互换是指持有不同种类货币的交易双方，以商定的筹资本金 和利率为基础，进行货币本金的交换并结算计息。 （三）商品互换 商品互换是指交易双方中，一方为一定数量的某种商品，按照每 单位的固定价格定期向交易的另一方支付款项，另一方也为特定 数量的某种商品按照每单位的浮动价格向前一方付款，这里的浮 动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。
2、我国市场互换的产生和发展 2006年2月9日，《中国人民银行关于开展人 民币利率互换交易试点有关事宜的通知》
国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人 民币利率互换。 2008年2月18日，《中国人民银行关于开展人 民币利率互换业务有关事宜的通知》，标志 着人民币互换业务的正式开展。 2009年3月，中国人民银行授权中国银行间市 场交易商协会制定并发布《中国银行间市场 金融衍生产品交易主协议》，同时要求市场 参与者开展利率互换交易时必须签署该协议
平行贷款
• 平行贷款是指在不同国家的两个母公司分 别在国内向对方公司在本国境内的子公司 提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定 到期日，各自归还所借货币。
• 平行贷款既可满足双方子公司的融资需要， 又可逃避外汇管理，但平行贷款存在信用 风险问题，这是因为平行贷款包含两个独 立的贷款协议，它们分别具有法律效力， 其权利义务不相联系，当一方出现违约时， 另一方仍不能解除履约任务。
背对背贷款流程图
③贷款利差
英国母公司A ② 美 元
①英镑贷款 ①美元贷款 ④偿还贷款本金
美国母公司B ② 英 镑
A子公司
B子公司
• 背对背贷款尽管两笔贷款，但只签订一 个贷款协议，协议中明确若一方违约，另 一方有权抵消应尽的义务。这就大大降低 了信用风险。
• 但背对背贷款还不是真正的掉期，它是一 种贷款行为，在法律上会产生新的资产和 负债（双方互为对方的债权人和债务人）， 从而影响资产负债结构。
四、互换的风险
互换的风险主要包括市场风险和信用风险。 （一）互换的市场风险 与互换相联系的市场风险，包括利率风险和汇率风险 。对利率互换来说，市场风险即为利率风险；对货币 互换来说，市场风险包括利率风险和汇率风险。
（二）互换的信用风险 由于互换是交易对手之间私下达成的场外协议，
因此包含着信用风险，也就是交易对手违约的风险。 当利率或汇率等市场价格的变动使得互换对交易对手 而言价值为正时，互换实际上就是该交易者的一项资 产，同时是协议另一方的负债，该交易者就面临着协 议另一方不履行互换协议的信用风险。
金融工程
（一）互换的定义 所谓互换，是指两个或两个以上当事人按照
商定的条件，在约定的期限内，交换一系列的现金 流的合约。也可以说是交易双方达成协议，在一定 的期限内转换彼此的货币种类、利率基础或其他资 产的一种交易行为。
（二）国际市场互换的产生和发展
互换起源于20世纪70年代英国的“平行贷款”。平 行贷款是指两个国家的母公司，各自在国内向对 方在境内的子公司提供“等值”的本币贷款。20世纪 70年代，由于英国国际收支恶化，便采取了外汇 管制，包括实现对向外国的投资征税等措施，一 些企业为了逃避对应的外汇管制措施，便采取了“ 平行贷款”的方法。这样，英国公司解决了因政府 管制而难以对外投资的问题，美国公司也利用英 国公司筹措英镑的便利得到了英镑借款。
提出的。他认为，两国都能生产两种产品，且一国 在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国 均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势 较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较 优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易， 双方仍然能从中获益。
李嘉图的比较优势理论，不仅适用于国际贸易，而 且适用于所有经济活动。互换是比较优势理论在金 融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满 足以下两个条件，就可以进行互换： 1、双方对对方的资产或负债均有需求 2、双方在两种资产或负债上存在比较优势。
• 1976.8 第一笔货币互换 荷兰的Bos Kalis Westminser银行与英国的ICI金融公司做成的 英镑与荷兰盾之间的互换。
• 1981年 所罗门兄弟公司促成了世界银行与国 际商业机器公司（IBM）之间2.9亿美元与西 德马克及瑞士法郎之间的一项货币互换
• 1981年 美国花旗银行与大陆伊利诺斯公司安 排了美元7年期债券固定利率和浮动利率的互 换。
到2014年年底，全球利率互换和货币互换名义 本金金额进一步增长到405.286万亿美元。
国际互换市场之所以发展得如此迅速，主要原
因有三：第一，互换交易在风险管理、降低交易成 本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运 用；第二，在其发展过程中，互换市场形成的一些 运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展；第 三，监管当局的态度也为互换交易提供了合法发展 的空间。