融资融券交易1

0.1选题的背景及意义中国经济的快速增长，股权分置改革的成功和人民币的持续升值，在短短的两年时间内，沪指从998点上涨到6124点，增长幅度十分惊人；然而在接下来的一年，股指从6124点跌至1664点，不能排除这种暴跌受到了金融危机的冲击，但是股指的上涨与下跌是在中国经济的基本面并没有显着恶化的背景下出现的，而且西方主要股市的下跌幅度比中国低。

暴涨暴跌的股市指数，暴露了中国证券市场的不成熟以及投资者的非理性，同时暴露出我国股票市场的股票价格发现功能缺失，以及在我国进行股票交易时只能通过不断做多才能获得收益的情况。

融资融券交易是指投资者向证券公司借入资金然后购买证券，或者借入证券然后出售的经营活动。

在国际证券市场上，融资融券业务于1607年在阿姆苏特丹证券交易所就已经开始运作。

融资融券业务在我国于上世纪90年代曾经出现过，但是当时金融监管不足以及市场投机严重，造成了许多人不顾风险大量举借债券进行投机，导致了很多投资者冒着风险疯狂借债借券进行投机，后来证监会明令禁止了该项业务。

中国证券市场的不断发展，证券市场的法律制度不断的更新完善，进行融资融券交易试点的条件不断成熟。

中国证监会于2006年6月份发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这种管理办法的颁布证明融资融券业务已经纳入了我国证券市场运作的范畴。

各相关机构都为融资融券业务的试点进行积极准备，上海和深圳的证券交易所，中国证券登记清算公司和中国证券监督管理委员会分别宣布相关的规则和规范实施。

2008年10月，国家监管机构于2008年10月份召集各大券商（海通证券、中信证券等）以及沪市、深市证交所会同中国证券登记结算公司参加了融资融券交易程序运作的测试。

虽然融资融券业务的各项工作都以基本完成，但是在市场上依然看不到融资融券的身影。

其中很大一部分是因为2008年的全球经济危机，对股票市场造成了巨大的打击，股票市场的大幅波动，使得具有杠杆功能的融资融券进入市场的条件变得更加严格。

另一部分原因是在2009年市场的注意力主要集中到了创业板上，因此我国融资融券业务一直到2010年才得以推出。

中国证监会于2011年8月份会发布两项草案，分别是《关于修改〈证券公司融资融券业务试点管理办法〉的决定（草案）》，《转融通业务监督管理试行办法（草案）》，并广泛的征求社会各界的意见。

这两个同时发布的草案，说明融资融券业务在我国的证券市场不只是试点，他已经在证券市场开始的常规的运行，与此同时在证券市场中转融通制度慢慢被人们所知道。

中国证监会于2011年10月成立了证券金融公司，随着证券金融公司于2012年8月份发布了有关于转融通与融资融券业务的相关规则，以及沪深两市证交所同证券登记结算公司相关细则额发布，转融通业务在我国证券市场已经开始正式运行。

融资融券业务在我国证券市场试点运行期间表现良好，但是许多问题的不断显现阻碍我国融资融券发展。

主要表现为：第一，参入融资融券交易点的股票品种十分单一。

第二，由于风险控制的原因而设置的对于试点证券公司和广大投资者来说的高门槛。

第三，转融通机制作为证券市场融资融券业务运行的核心机制还没有完全运行起来。

这三种因素不断阻碍着融资融券业务在我国证券市场的发展，且转融通机制的全面展开，是融资融券这项业务能否发挥作用的关键，也是我国资本市场进行发展改革的关键因素。

0.2国外研究现状融资融券和股市波动性研究现状由于融资融券的交易对于股市波动的影响，在国外的探索研究中大多是他的运行能够使股市的波动变大。

根据国外研究，可以把这类研究归因为融资融券能加大股市波动性，融资融券压制了股市的波动和融资融券对于股市波动性的作用不明显这三种。

0.2.1融资融券加大了股市的波动性Bogen 和 KroosS(1960)[1]研究表明融资融券交易在股票价格的跌宕起伏中做了翘板，他使股价波动幅度变大，并且利用了倒金字塔效应进行解释。

投资者们会在股票价格上升的时候不断的利用杠杆原理进行股票的购买，这种行为加速了股票价格的上涨，在股票的价格降低时，融券行为会使得股票价格下跌幅度更大。

所以，融资融券可以加大股票价格的上下波动。

Allen和Gale [2]通过对比分析限制与放开卖空交易对证券市场的影响时发现，卖空会加大股票市场的波动。

Ofek和Richardson [3]在确定分析了美国网络公司股价走势得出结论，如果取消了卖空限制，许多的投资者会卖空融券，将会导致美国网络公司的股票价格下跌非常严重，从而最终股票价格泡沫的破灭。

Henry与McKenzie(2006)[4]用1994至2001年这八年间香港股市日交易数据拿来做研究对象，结果表明在卖空交易进入了市场后股票价格波动会变很大，同时加剧了人们对股票市场中好坏消息反应的不对称性。

Chang等人(2007)[5]在对香港一系列股票的研究中得出，在证券市场中卖空交易的进入会加大股票价格的波动。

0.2.2融资融券抑制了股市波动性Woolridge 和 Dickinson(1994)[6]研究表明：在股票价格的下跌过程中，融券交易起不到大的作用，参与融券交易的投机者得不到超额利润，但是融券交易对股票价格的发现起到了很大的作用，他可以使股票的价格在其股票价值的范围内进行波动，对股票市场的稳定拥有十分重要的作用。

James.J.Angel [7]在检验市场波动与融券交易的关系时，在选取研究对象时，选择了纽交所100多只股票为标本，通过研究结果来看，在股票价格波动性方面，融券交易所起到的效果并不大，但是在股票市场的稳定性方面，融券交易起到了很大的效果。

Arturo Bris，eta1(2003)[8]运用标准差的方法来检验卖空约束是否会稳定市场，对比允许融券交易市场与不允许融券交易市场的股票收益率波动性，得出，允许融券交易市场的股票利益率波动要小很多，而且对于股票市场的稳定起到了很大的效果。

Hong和Stein (2003)[9]通过研究的结论表明：市场确实存在着卖空约束的机制，而这些信息会由于市场不能及时的得到释放而会不断累积，由于市场股票在开始下跌的时候，随着不利的信息的释放，会使股票下跌速度更一步的加剧，甚至股票市场会酿成灾难，从反面可以分析出融券卖空机制是可以起到压制股市波动性的。

通过建立模型系统，Scheinkman与Xiong(2003)[10]分析了当股票市场在出现泡沫现象的时候股票价格、交易量与波动性三者的关系，且指出了在市场中没有进行推行融资融券时，投资者是不会全面系统的分析股票，投资者期望有人会用更高的价格来购买他们手中的股票，因此导致了股票不断的推升价格，从而形成了泡沫和加大了金融危机发生的风险，但实施融资融券会减小股市的波动，从而降低市场的风险。

Daouk和 Charoenrook (2003)[11]拿全球111个国家1969年12月--2002年12月的数据作为研究对象，运用事件研究法及面板回归分析论证了卖空约束机制对于市场总体收益的影响。

结果表明，允许和存在卖空交易机制的这样的国家它们市场总体收益的波动性会较小。

Bris (2007)[12]分析了全球四十七个市场后发现卖空交易机制是可以很明显的降低市场波动性的，且它的存在有利于市场的稳定和发展。

0.2.3融资融券对于股市波动性的影响不明确King等人(1993)[13]研究结果表明：融券卖空对于大幅上涨的股价没有起到十分明显的压制作用，因此，融券做空机制不能稳定股市。

Wbb和 Figlewshki (1993)[14]的研究结果指出：融券交易与股票市场二者之间的波动相关性不强。

smith和Poter (2000)[15]的研究结果指出：融券交易对股市的持续暴涨没有明显的抑制作用。

Kraus和Rubin (2003)[16]通过建立理论模型讨论了在被允许存在卖空交易的前提下，其对股价收益的波动影响。

通过这个模型可以知道模型经济外生变量及信息参数可决定股价波动性也许会增加或减少。

其后又以以色列的Tel-Aviv 股票市场为例，根据模型实证了1993年8月份推出的股指期权前期后期的股市变化，分析结果表明：股票的波动性会随着股指期权的推进而增加。

Daouk和 Charoenrook (2003)[17]研究表明禁止融资融券对股票市场崩溃概率并没有显著的影响。

Schultz和 Battalio (2006)[18]采用了高频数据论述纳斯达克交易所在1999年一2000年所出现网络泡沫问题，其结果表明卖空交易的实行对网络泡沫或网络股价并没有产生任何影响。

0.2.4融资融券和股市流动性的研究现状Verrecchia和Diamond (1987)[19]设立了卖空约束下的理性预期模型，并且认为一旦市场制止了卖空交易，那么股票买卖价差便会扩大，其流动性也会下降。

究其原因，是由于在禁止卖空的情况下，某些想卖出而不拥有股票的投资者们不能卖出股票，从而使得市场上可以供卖出的股票供给量大量减少，才会导致流动性下降。

所以支持卖空交易对提升股票市场的流动性有较大的帮助。

他们的模型支持卖空交易有助于股票市场流动性的提升这一理论。

Dickinson和 Woolridge (1994)[20]研究表明，融券交易者一般会在股票价格上涨时提高卖空交易量，而在股票价格下跌的时候平仓买入，以此来提高市场的流动性。

Charoenrook和Daouk (2003)[21]通过事件研究与面板回归分析方法，对世界上100多个国家的33年的数据进行分析并论证了卖空交易对市场崩溃的概率、总体收益的波动性与流动性的影响，结果证明，在允许和存在卖空交易的一些国家，它们的股票市场价格波动性很小，流动性很高，且可以有效的提高整个市场质量。

Gao等 (2006)[22]对香港股市调查研究发现，卖空交易不但可以减少交易成本，也可以帮助提高市场的流动性。

0.3国内研究现状融资融券这种业务的开展在我国时间还不长，还属于一种年轻的新生代，仅有三年，且还属于新生事物的一种，但对国内相关的学者、研究者来说，并没有收到妨碍。

由于我国没有详细的足够的研究数据，也没有很成熟的市场，因此，很多的学者、研究者就借助对台湾香港或者外国的市场研究成果作为依据来分析其在国内市场的效果。

0.3.1融资融券与市场波动性之间的关系张哲章(1998)[23]通过实证分析得出结论，由于股票加权指数的变动早于融券余额的变动，所以可以把股票价格变动用作融券余额变动的先行指标。

廖士光、张宗新(2005)[24]系统分析了香港证券的价格走势，结果表明融券余额变动与恒生指数的走势二者间不但没有协整关系，更没有因果的关系，出台融资融券不会引发市场的波动。

杨朝军、廖士光 (2005)[25]通过实证分析台湾股指与台湾的股票市场融券卖出额协整关系，发现了它们间存在的长期协整关系，并且通过格兰杰证明了二者之间呈现正向变动，并且融券卖出可以抑制股价波动。