简述CAPM理论及其在我国证券市场的适用性

浅析CAPM理论及其在我国证券市场的适用性

摘要：作为金融市场现代价格理论主要支柱的资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），是由Sharpe(1964)，Lintner(1965)在Harry M.Markowiz 1952年提出的投资组合均值方差模型的基础上发展起来的一种与风险相关的股票定价理论，其实质是探讨资本风险与收益的关系。CAPM是目前证券市场上应用最广泛的模型，但由于其存在一定的局限性，近三十年来CAPM经历无数关于其有效性的研究、检验，但一直未有定论。本文从学习的角度出发，简要介绍CAPM 的基本理论框架，并浅析其在中国股市的适用性。

关键词：资产定价模型，中国证券市场，适用性

CAPM是金融理论中第一个可以用计量方法检验的理论模型，它说明了再市场均衡状态和信息完全条件下，所有投资者都将选择无风险资产和市场组合证券的线性组合。

1．CAPM理论

CAPM是在马克威茨的投资组合理论基础发展起来的一种与风险相关的股票定价方法理论，其核心作用在与分析投资组合和证券估价，寻找廉价证券。1.1CAPM的前提假设

（1）证券市场是有效的，信息完全对称；

（2）存在无风险证券，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；

（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示；

（4）所有投资者都是理性的，他们均依据马柯维茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；

（5）证券市场是无摩擦的，即证券交易不征税，也没有交易成本。

除了上述这些显性假设之外还有如下隐性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。

1.2 CAPM理论模型

CAPM的推导过程很严谨也很科学，其中用到了一些简单的数学知识，这里仅简单介绍CAPM的由来。由证券市场组合M和无风险利率r f 可以做出资

本市场线CML,其方程为：E(r p)=r f +[E(r m)- r f ].ơp / ơm ,资本市场CML形状如下图所示：

依据图示，通过求曲线iM在点M的斜率，就可以推导出：

E(r p)=r f +[E(r m)- r f ] βi

这就是著名的CAPM模型，不过这一模型是单时期的资本定价模型，又称为S-L-M经典模型。其中βi 投资组合的系统风险系数，r f 为无风险报酬率，E(r p)为投资组合的期望收益率，E(r m)表示市场组合的期望收益率。CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，即单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。

1.3 CAPM模型的应用

（1）CAPM在筹资中的应用

企业在筹资过程中，必须考虑筹资的资本成本最低和企业的价值最大化原则。

筹资的资本成本是普通股成本、优先股成本、债券成本、借款成本的加权平均。而在计算普通股成本即股票的预期报酬率时，就可以用到CAPM模型。

（2）CAPM在投资中的应用

企业在投资某个项目时，必须先考虑该项目的可行性。在球净现值时，要用到项目的折现率，这是一个很重要的参数。在确定折现率时，我们可以用CAPM模型。该模型考虑了风险和收益之间的关系，很适合进行风险投资决策，根据风险的大小计算风险调整贴现率。

（3）CAPM在投资组合中的应用

CAPM可以用来计算投资组合的投资收益率。CAPM本来就是在投资组

合理论的基础上发展过来的，反过来它也能用于投资组合决策。计算时最主要的就是对不同股票的β系数进行加权平均，求出投资组合的β系数。2．CAPM模型在中国证券市场的适用性

从1990年开始许多国内学者就对CAPM在我国证券市场进行了各种实证检验，然而诸多的实证研究表明该模型在中国股市的应用并不理想。

2.1CAPM在中国证券市场的非适用性

造成CAPM模型在中国水土不服的主要原因有如下几个方面：

（1）非有效市场

CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求正确市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，立即对证券价格产生影响。而在我国信息披露的问题十分突出：一方面，法规不健全，信息披露的内容、时间等技术性缺陷导致信息难以通过正常的渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任制对各市场主体弄虚作假，最终所有投者并不能公平地获得真实的信息。虚假的信息误导市场，导致证券价格严重偏离其价值。

（2）系统风险偏大，不能仅用β系数表示

诸多实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国股市，主要原因是股票收益率的解释变量不只仅现于β还有其他因素。我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调的通过多元化投资组合消除非系统性风险的投资方法无法发挥明显的作用。

（3）投资者非理性，投资观念不成熟

CAPM假定所有投资者都运用马柯维兹投资组合理论分析、处理信息。因此，投资者决策的科学性和严密性是CAPM实现市场适用性的前提。而我国证券市场投资者中个人投资占了很大的比例，他们的专业知识有限，且缺少相关的投资经验，其投资决策带有很大的盲目性和极高的投机性。

（4）证券市盈率偏高

我国证券市场上的市盈率普遍高于发达国家的市盈率。较高的市盈率也使得我国投资者在流通市场投资的风险和机会成本增高。

2.2 改进证券市场环境，提高CAPM理论在中国证券市场的有效性

具体讲，可以从如下几个方面入手提高CAPM理论在中国证券市场的有效性：（1）修正CAPM模型本身。使其逐步适应中国证券市场现实的需要，从而更好地解决现实问题；

（2）加强信息管理。解决中国证券市场信息效率低下和虚假信息的问题。一是要精简信息流动与传递环节，规范信息传递渠道；二是要加强证券市场监管，改善证券市场上信息不对称和虚假信息误导市场的问题。

（3）培育机构投资者，完善投资者结构。我国证券市场上的投资者主要是中小散户，即使是机构投资者也普遍存在规模有限且偏重于短期炒作等问题，我们的当务之急是要培育发展一批具备相当专业水平和操作规范的机构投资者。

3. 结论

CAPM模型在资本市场发挥着重要的作用，给学术界和实物界都带来了很大的影响。该模型虽然存在一定的局限性，并不完全适应现在的证券市场，尤其在我国证券市场上的适用性更差一些。但CAPM模型的简单、实用性仍为人们普遍接受，目前还没有更好的模型可以完全替代它。

随着市场的不断发展，相关研究的不断深入，CAPM的改进模型也会变得越来越成熟。相信未来会有以CAPM为基础的更好的模型，更能解释证券市场上的现象。

参考文献：

1.[美]威廉.F.夏普、戈登.J.亚历山大著，赵锡军等译：《投资学》，中国人民大学出版社2005年版。

2.许涤龙、张钰：《资本资产定价模型与上海股票市场的实证分析》，《南昌大学学报》2005（4）

3.刘敬：《略论资本资产定价模型及在我国证券市场中的应用》，《现代财经》2003（8）

4.宋朝、于敏，《CAPM理论在中国证券市场的非有效性浅析》，《陕西师范大学继续教育学报》2005（11）