华润5C体系解读-华润总会计师

2009年岁末，在价值创造型总部定位的基础上，宋林董事长进一步对集团财务管理体系建设给予了具体的指导：财务管理要以资本、资金、资产为核心，最终要上升到价值管理和价值创造，同时确定了以资本结构(Capital Structure)、现金创造(Cash Generation)、现金管理(Cash Management)、资金筹集(Capital Raising)及资产配置(Capital Allocation)为核心的价值型财务管理体系（简称“5C体系”）。2010年初，集团乔世波总经理明确要求将该体系予以制度化系统化。

这场注定为“资产负债表的革命”，在华润内部掀起的波澜，不亚于从1999年开始的那一场6S体系全面总动员的态势，势必牵动七大SBU及旗下逾千家法人机构。

作为集团总会计师，魏斌如庖丁解牛般向本刊详解了5C体系，不仅仅对传统财技，而且对价值型财务管理之道的关键要素与价值创造和价值形成的逻辑关系，以及其伴随现金流动的整个过程，从资产负债表的右边到左边，形成完整的价值理念的循环，阐述得淋漓尽致，不啻为商学院公司财务课程的一则精湛案例。

经理人驱动力：价值创造

5C风暴：经过职能转型，财务部确定了以价值管理、价值创造为核心理念的财务

管理框架，其中核心组成部分就是5C财务管理体系。

《华润》：魏总，华润5C体系的关健词是什么？通俗一点地说，什么是

好公司，它可以回答这个问题吗？

魏斌：什么叫一家好公司，如果从股东角度来讲，肯定是价值最大化。最好的公

司，一是市场价值大，二是股东投入小，当然如果仅有市场价值，股东投入很多

的话，它value added肯定不能算大。

什么叫公司价值？价值是面向未来，通俗地讲，是未来创造的现金的贴现值。2008

年金融海啸，资产负债表出现危机，资产泡沫引发大量坏账。今年的主权债务危

机，引发企业利润表危机，究其原因，第一，可能是成本上升，导致利润不确定

增加；第二，最关键是增长的不确定性，导致大家对未来的增长预期降低。中国和全球经济增长放缓，只要增长放缓，公司的价值就降低了。公司的价值实际主要是和增长和资本成本相关。一个是未来的增长，一个是资本成本。价值管理的最大益处就是让大家看清楚什么是价值、真正理解价值。

所以从这个角度来看，5C的关键词就是价值，通过价值管理实现价值创造。

《华润》：5C的5个方面有内在逻辑联系吗？

魏斌：5C的核心是价值。价值管理有几个关键点，首先要考虑资金来源和资金成本，如果赚的钱不能cover 成本，不能叫价值创造，所以就有了资本结构。有了资金以后一定要创造价值，唯有现金盈利，价值创造才能实现，所以第二个环节叫现金创造。现金创造是一个持续的过程，对持续性的现金流进行管理，一种是派息回报股东，一种是股东做资金归集。公司价值来自于增长，为了增长要进行资金筹集，当然包括再融资在内。最后筹资以后要考虑最有效的利用，去进行资产配置，去创造价值。

所以5C的5个方面环环相扣，涵盖了公司价值各项要素。右边资本结构是现金的来源和成本；左边资产配置是股东债权人的投入和组合；中间就是创造价值。从资产负债表右边到左边，伴随现金的流动，整个价值评估和价值增加的要素，增长、现金流、贴现率、股东投入都有了。

《华润》：5C及其体现的价值

创造理念并非仅仅适用于财

务人员吧？

魏斌：价值创造不仅与财务相关，

更多的是与业务相关。价值是未

来现金流，未来现金流是跟业务

相关的，价值管理是财务和业务

的交集，这样经理人就有了沟通

的语言。既然是经理人语言，即

使不是财务专业人士，只要是有

商业意识和价值理念的经理人，

都能理解。

经理人通过5C能进一步增强对公司价值的理解。能不能创造足够的现金，资本结构是否合理，成本是否适当，资产是否合理配置，经理人按此逻辑进行思考的话就能看得更清晰，在生意上会增强商业判断的能力。

经理人命题：你的W ACC是多少？

资本结构是价值型财务管理体系的逻辑起点。资本结构管理作为公司的一种主动行为，其目的是寻求并实现使公司价值最大化的最优资本结构。公司通过改变资本结构，可降低融资成本，发挥财务杠杆作用；并充分利用债务资本产生的税盾效应，减少税收成本，从而实现价值创造。

《华润》：5C的体系中，第一个模块是资本结构，其核心指标是什么？

魏斌：资本结构，讲的是资金来源和成本的问题。公司的资产负债表是动态的，股东和债权人的钱，不同的组合风险不一样，成本是不一样的。理论上来讲，股东要求的成本更高，债权人相对成本固定，当然股东投得越少，债权人风险越大，要求的回报也就是利息也就越高。

资本结构真正关注的是WACC（加权平均资本成本）。我们首先研究最佳资本结构，然后研究股东要求的回报。我们现在要定期公布华润集团主要行业的加权平均资本成本，这样，在经理人进行相关决策判断的时候，可以用WACC作为贴现率的底线。

《华润》：在资本结构里面，还有一个独立公司与非独立公司之区分？

魏斌：独立公司与非独立公司

的概念是华润的创造，传统的

财务理论中没有。什么概念呢？

资本结构独立公司指具有相

对独立财务决策权的公司；而

资本结构非独立公司附属于

前者，是没有独立财务决策权

的公司。我们在进行集团公司

管理的时候，不能千篇一律按

一个资本结构独立的公司去

看，比如集团公司下属企业就

属于资本结构非独立的公司，

它的资本结构是附属于股东

的，怎么安排股本和债务的比例主要是看怎么让税负最低，而不需要看负债多少，因为它的资本结构是股东决定的。

所以如果我们一刀切地使用ROE（净资产收益率）考核回报也是个误导。ROE包含了经营获利能力和财务能力，我们对资本结构非独立的公司一定要看ROIC（资本回报率）。ROIC的好处就是剔除了资本结构的影响，它不考虑杠杆，就看你投入资本是多少，赚了多少，用的是息税前收益。当然华润要求更严一点，不光是息税前收益，还剔除掉一次性收益，剔除掉少数股权投资带来的收益，因为这个不是可持续的或者不是你控股经营来的。华润过去使用的6S的核心理念是经营利润，这也是华润创造的概念。经营利润中有三个剔除：一个是剔除资本结构的影响，二是剔除特殊收益的影响，三是剔除小股权收益的影响。我个人觉得“经营利润”迄今为止仍是6S中最大的亮点之一。

现金创造：自由现金流为王

现金创造及其产生的自由现金流是公司价值之源，公司的价值是其预期产生的自由现金流量按资本成本折现的净现值。自由现金流量考虑了经常性资本支出因素，反映了公司持续的现金创造能力，是公司价值评估的基本依据。

《华润》：那我们说说价值型财务管理的第二个模块，“现金创造”这个概念。

魏斌：创造现金是公司价值的本源。估值是怎么估的，一个是贴现率，另外就是每年创造的现金。现金不是利润，也不只是经营性现金流。华润用自由现金流衡量现金创造能力，这也是一个创新性的突破。