Ohlson估值模型

Ohlson估值模型有点意思

我一直没勇气去读格雷厄姆的《证券分析》虽然我买了一本放在家里，但怕读不懂。所以读的都是对价值投资介绍的书籍，例如最近读的《价值投资——从格雷厄姆到巴菲特》，已经读了一半，觉得该书对什么是价值的理解那是相当的犀利，特别是对资产的价值及资产价值与收益价值的关系，写得相当的好，我也不得不佩服起早在80年前就提出价值理念的格雷厄姆。价值的源泉来自三种，资产的价值、盈利的价值、以及成长性的价值。而有种贴现模型能很好地解释这三种价值，于是我就去理解了Ohlson估值模型，在中国又可以称为剩余收益贴现模型。我也自己在excel里做了个对兴业银行的模型。如果兴业银行在未来5年内保持期初的roe28%，分红率30%，也就是说以19.6%的净利润增长速度，贴现率是10%，5年后剩余收益不再增长，也就是永续增长为0，那么算出兴业银行值49元，如果永续增长的部分为2%，为54.8，永续增长为4%的话，为63元。

附啥是Ohlson估值模型，来自姜国华的《财务报表分析与证券投资》有公司金融概念的人才看得懂。

现金流定价模型的局限呼唤一种以根据应计制计算的会计盈余为基础的定价模型的出现。1995 年，James Ohlson教授发表了著名的“Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation”文章。这篇经典文章把会计报告中的每股收益、每股权益直接和股票价值联系起来，创建了剩余收益定价模型。1995以后，James Ohlson、Gerald Feltham 、Stephen Penman等教授在一系列文章和书籍中进一步完善了剩余收益定价模型的理论基础和应用技术，今天，这个模型正在逐渐被金融行业所采用。

我们首先介绍剩余收益定价模型的概念，然后在来讨论这个模型的经济含义。剩余收益

定价模型可以表述如下：

应该在本期间内得到的回报后的余额，可以将其理解为超额收益。而股票的内在价值等于未来所有期间剩

余收益的现值之合加上本期期初股东权益帐面价值。

剩余收益模型是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据之间关系的假设，推导出来的，如果我们知道未来所有期间的会计信息，这两个模型得出来的内在价值评估应该是完全是一样的。但是，这个模型和股利折现模型及现金流定价模型有几点重要的区别。首先，这个模型是基于会计数据的，它确定了应计制会计信息在价值评估中的作用。在此之前，虽然投资者特别关注企业的会计信息，但是关注的出发点

是会计信息如何预测未来现金流，而会计信息本身一直不能直接成为价值评估的“原料” ，因为其他价值评

估模型不直接使用会计数据。

第二，其他定价模型使用的“原料”都是流量价值，而剩余收益模型利用了流量和存量价值。它一方面

使用未来期间的每股收益，又使用了存量价值：每股股东权益。换句话说，剩余收益模型既使用了损益表

信息，又使用了资产负债表信息。

第三，因为使用了存量信息，在预测期内（例如5 年内），剩余收益模型能够比其他模型抓住更多的预测可靠性比较高的价值。也就是说，5 年内的预测数据（含预测期期初每股股东权益）可靠性比较高，一个模型利用的可靠性高的信息越多，其价值评估中猜测的成本（5 年以后远期预测所代表的价值）越小，整个预测的准确性就越高。我们将在后面用例子进一步澄清这个问题。

在进入模型应用演示之前，我们先进一步理解一下剩余收益的经济含义。什么是股东权益？股东权益是股东迄今为止在企业所实际投入的资金的总合，包括原始投资和企业收益没有回报给股东的留存部分。什么是资本成本？资本成本是对股东把资金交给企业使用而承担的风险的正常补偿。企业每年取得的会计收益（股东权益回报率）如果正好等于资本成本，则企业仅仅给股东带来了他们应该得到的回报，不亏不赚，企业并没有给股东创造出新的价值。当股东权益回报率永远等于资本成本时，每一年企业都没有给股东创造出新的价值，但是也没有损失股东的现有价值，所以，企业的内在价值就一直等于股东权益的帐面价值，即股东在企业中的投资总合。在这种情况下，通过公式（10.12）我们可以看出企业的剩余收益等于0。而且，剩余收益等于0 并不意味着企业没有赚钱，没有净利润，实际上企业的利润还是不错的，但是赚的钱只达到了“及格分。

所以，从公式（10.11）和公式（10.12）可以看出，企业要给股东创造新的价值，就必须在长时期内产生正的剩余收益，这样公式（10.11）的第二项才大于零，内在价值才大于帐面价值。