事件研究法(Event Studies 2

事件研究法
4. 方法论研究 以模拟的方法探讨事件研究法的改进。 周实凤和蔡坤芳（1997）将研究事件区分为： 1. 影响整个证券市场的事件（广义事件或单一 事件） 2. 影响某一特定产业的事件 ｝（狭义事件） 3. 仅影响个别证券的事件 如：企业投融资决策对股票价格(或公司价 值)的影响、公司控制权交易、会计领域的 其它事件等。
事件研究法
计算出超额收益率日数据后，需要对其进 行加总，超额收益率的加总包括截面上(各种 证券间)的加总与时间序列(主要指事件窗口) 上的加总。由于AAR t为整个样本(设由N个证 券组成)在t时刻的平均超额收益率，进而设 CAR(t1,t2)为整个样本在(t1,t2)期间内的累计 的超额收益率，则超额收益率的截面（所有股 票）和时间序列（全部时间）加总分别可以表 示为: N AAR t=1/N∑AR it
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事实上，近30多年来事件研究都是沿用 Fama等(1969)研究模式。Blume(1971)、 Scholes(1972)、Gonedes(1973)对事件研究 进行了修正； Brown＆Warner(1980，1985)在方法论上拓 宽了事件研究涵盖的领域；Campbell等 (1997)、Mackinlay(1997)都详细讨论了事 件研究的设计及相关问题； Khotari&Warner(2006)认为事件研究的日数 据逐渐取代了月数据，且用于估计异常收益 与校对其统计显著性方法变得越来越深奥。
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薛锋和董颖颖等(2004)在对上市公司违规行为分 类的基础上，采用事件研究法对股票信用风险引起 股票价格的异常波动进行实证分析，发现收益信息 披露和担保或关联交易两类违规行为，给投资者造 成明显损失。 金贞洁(2005)回顾了事件研究方法选择的最新进 展，结合我国相关研究和实际情况讨论了包括估计 模型、市场基准、检验方法以及长期事件研究等方 面问题，特别结合我国市场存在的股票报酬的ARCH （自回归条件异方差）现象、“行业轮动”现象、 股价涨跌幅限制以及小样本检验等问题，探讨了其 对中国实证研究的启示。
预期 收益率
R it =α+βi R mt+ε it
(估计期）
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确定预期收益模型后，则需要进行估计。 在界定估计期时，最常见的是把事件期间之 前的时期作为估计期，比如，在运用每1日 数据及市场模型的事件研究中，市场模型的 参数估计期可定为事件发生前的n天(n的大 小由研究者根据情况自行选择)。通常，事 件期间本身不包含在估计期中，以免事件影 响预期收益模型参数的估计。预期收益模型 的参数估定后，便可计算出预期收益。
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2.选取研究样本 事件研究中，研究样本的选择是很重 要的，有时是否应将某一公司包括在研 究样本之内还需要仔细考虑，以此对事 件进行合理分析。为达到这一效果，必 须首先确定进行事件研究时对所需样本 的选取标准。具体就是从大量上市公司 的股价中如何选取一个与该事件有关的 样本，以便分析事件对股价的影响。
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事件研究法的假设： H0:E(Rievent)-E(Ri)=0 H1:E(Rievent)-E(Ri)≠0 E(Rievent):证券i在事件发生下的期望报酬率
隐形 假设
E(Ri):证券i在无事件发生下的期望报酬率
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事件研究法的研究视角 Henderson(1990)和Browonan(1983)汇总事 件研究法的研究内容： 1. 市场效率性研究 评价股票市场是否迅速有效地反映某种信 息。 2. 信息内涵研究 评价股价对某种信息披露的反应程度。 3. 解释异常报酬率研究 评价影响异常报酬率的因素。
事件研究法
事件研究方法通常有两个基本的假设： (1)在事件研究窗口内，除了所研究事件外， 没有其他事件发生，即使有事件发生，也不 会对价格产生显著影响。 (2)事件的影响可以由超额收益率来度量。
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事件研究法：是证券价格与经济事件之间关联 的实证方法 关注：20世纪60年代以后得到长足的发展 代表人：Ball和Brown(1968) Beaver(1968) Fama、Fisher、Jensen 和Roll(1969)
1 t2
CAR(t1,t2)= ∑ AAR
t1
t
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超额收益率计算出来以后，有时候还需要 进一步检验其显著性。原假设通常是：超额 收益率(或累计的超额收益率)均值为0；备 择假设是：超额收益率(或累计的超额收益 率)均值不为0。检验的方法包括参数检验法 与非参数检验法。其中，非参数检验方法包 括符号检验法与秩检验法两种。 注：需要进一步了解显著性检验 ，查阅袁显 平和柯大钢“事件研究方法及其在金融经济 研究中的应用”《统计研究》，2006(10)
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估计窗口 事件窗口
事后窗口
T1
T2
T0
T3
T4
事件研究所涉及的窗口包括 估计窗、事件窗与事后窗。如上图所示。 事件窗口是包含事件发生日在内的一个时间 区间。事件日是市场“接收”到该事件相关信 息的时点，而非该事件实际发生的时点。
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估计窗口是选取来计算正常收益率的一个时间 区间。假设事件窗口没有这个事件时股票收益 率是正常收益率，一般用事件没有发生时的预 期收益率来表示。选择比较理想市场模型，它 不仅反映出证券本身的变化，又体现了市场指 数对证券收益率变化的影响，而且操作起来并 不困难。
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如：： • 事件窗口长度的选择 • 样本的选择 • 正常收益率计箅模型的选择 在运用事件研究法时，认识并正确处理事 件研究中存在的“变数”是很有必要的。
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国外事件研究现状： 在Dolly(1993)运用事件研究法考察了股票 分割的股价效应后，Myers＆Bakay(1948)、 Barkay(1956、1957、1958)、Ashley(1962) 等人进一步完善和发展了事件研究法。但是 事件研究是在Ball＆Brown(1968)、Fama等 (1969)研究成果后，才得以最终成熟。
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4.估计超额收益率（非正常收益率） AR it = R it —NR it
R it :证券i在第t期的实际收益率； AR it：证券i在第t期的超额收益率； NR it：证券i在第t期的正常收益率（预期收益率）
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超额收益率（AR it）为实际收益率（R it） 与预期收益率（NR it）之差，实际收益率 无须估计（ 当天收盘价减前日收盘价除前 日收盘价），只需要估计预期收益率，一 般用估计窗口内的相关数据进行估计，如 在使用日数据与市场模型的事件研究中， 市场模型参数可通过事件发生前90天或60 天的数据进行估计，再运用所估计出的参 数与事件窗口对应的数据计算NR it 的估计 值。
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· 我国事件研究现状 范龙振(2001)运用事件研究分析法，通过 检验各转配股的累积异常回报率和异常回报 率及受影响股票的市场平均反映，研究了转 配股上市这一事件对股市的影响。发现转配 股上市虽然造成股价的一些波动，但这种反 映是过度反映，一段时间后，无论从个股还 是从市场平均来说，累积超常回报率都不明 显。
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3.正常收益率（期望报酬率模型）的计算 正常收益是指假设不发生该事件条件下 的预期收益。正常收益可以通过估计预测 模型算出。预测模型如下： （1）平均数调整法 此模型假设个别证券在没有研究事件的 影响下，事件期各期的预期报酬率，为该 证券在估计期的平均报酬率，为一常数。
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（2）市场指数调整法 此模型假设个别证券在没有研究事件的 影响下，事件期当中某期的期望报酬率， 为同期的市场报酬率。 （3）市场模型 假定市场收益与证券收益之间存在稳定 的线性关系。
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曾亚敏和张俊生(2005)以中国财政部和 国家税务总局联合颁布的要求对个人投资 者从上市公司取得的股息红利所得暂减按 50％计入个人应纳税所得额的文件为背景 进行了事件研究，发现股利所得税削减的 消息宣告后，股票的累计超常收益率与股 利支付水平正相关。 袁显平和柯大钢(2006)回顾了事件研究 方法发展及其在国内外金融经济研究的应 用问题。
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事后窗口是为了检验事件在事件窗口后对 股价的影响，在事件窗口后选取的一个时 间区间后，我们要确定超额收益率。信息 事件的影响要借助于累计的超额收益率来 刻画，它代表了事件对企业或股票价值的 影响程度。企业或股票价值的变化是由事 件引起的，相对于证券市场价值的变化而 言，事件是一个外生变量，在许多情况下 这种认识是合理的。 事件研究基本假设：事件的影响可以由超 额收益率度量。
事件研究法
事件研究法以影响股票价格的特殊事件 为中心，通过研究事件的发生是否影响了 时序性数据来检验市场对事件的反应，通 常考察在事件前后累计的超额收益率的变 化来判断事件的影响。在一个有效的市场 上，事件是否产生影响将立即通过价格反 映出来，并可以通过对一段时间内价格的 变化进行分析来测量。
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黄成(2007)提出了关于个股在连续上涨或 下跌之后下一个交易日的超额收益率分布 规律的两个假设，并利用事件研究法对所 提出的假设进行了实证检验。结果显示， 在短期范围内，受投资者短期价格趋势推 断行为的影响，连续上涨(下跌)的股票在 下一个交易日的正(负)超额收益率随着连 续上涨时间的延长呈现出先上升后下降的 规律。
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5.实证结果及其解释 基于上述事件研究步骤，取得相应计量结 果，对计量的事件研究结果进行分析。理想 的检验结果应该为事件的影响机理、作用等 相关理论提供实证支持，但有时也会出现检 验结果与理论或预期相悖的情况，此时需要 提出新的理论解释，或对模型和数据的不源自文库 进行分析。
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在结果分析过程中，要注意两点： 一是样本容量对实证结果的影响，尤其是利 用有限的事件观测数据(小样本）进行研究 时，实证结果可能会较大程度地受一两个公 AR it 司的影响。因此，在分析研究结论或进行结 果解释时应特别谨慎。 二是在事件研究的各个步骤中将面临许多选 择，这些选择会对实证结果产生一定影响。
最先采用事件研究方法的Dolly(1933),他 以美国股票市场1921--1931年间的95个股票 拆分事件作为样本，对股票拆分事件发生引 起的股票价格的变化进行了研究。他发现， 在95起拆分事件中，有57起引起了股票价格 上升，26起引起了股价下降，另外12起没有 引起明显反应。 Fama(1991)曾这样评价事件研究：“在事 件研究法被应用以前，在公司财务核心课题 上几乎不存在任何经验证据”。
事件研究法
事件研究方法通常包括以下七步骤： 1.对事件窗口进行定义 事件研究首要任务是确定所研究的事件， 并且确定要研究事件引起股票价格变化的 时间区段。例如，如果要研究宏观政策事 件对于股票价格变化的影响，首先应该选 取符合要求的宏观经济政策事件，例如重 要法律的颁布；然后确定在信息颁布前后 多长时间中研究股票价格变化。