吉利并购案例分析

吉利并购案例分析报告

摘要

在20世纪80年代，美国曾兴起一次大的并购浪潮，其主要特征是大量的杠杆收购（LBO）和敌意收购，史称美国第四次并购浪潮。在此期间，更具体地说在1986年11月至1988年10月的两年间，美国吉列公司经历了分别来自佩雷尔曼－雷夫隆公司和康尼斯顿公司两个敌意收购方的三次收购攻势，吉列公司采取包括业务整合、设置反收购措施、争取地方政府支持、保护中小股东利益、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列反收购措施，成功地抵御了这些敌意收购，维持了主营业务的持续发展，并在接下来的经营中创造了高于市场预期的业绩。在这四次收购与反收购的较量中，美国政府、司法机关、经济学者、机构投资者与中小投资者、公司董事会、管理层、员工等各种市场主体的立场与观点各不相同。通过这一案例的介绍与分析，有助于了解美国这一时期并购活动的情况，以及它给美国的公司并购带来的影响。我们也可以从中得到一些有益的启示。

关键词：并购敌意收购收购报价

目录

一、吉列公司的基本情况与市场表现

二、收购方的基本情况

三、吉列公司的估值分析

四、吉列公司为反收购的内部调整

五、吉列公司反收购案例的启示

一、吉列公司的基本情况与市场表现

1901年，吉列与威廉•尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司；1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金；到了1917年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年销售100万把剃须刀和1。15亿个刀片。1917—1945年间，美国先后参加了两次世界大战，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。

20世纪50年代～70年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相结合的战略，积极进行以优化产业结构为目的的并购活动，并成为一家国际化、多元化、面向顾客的大型企业，销售额超过10亿美元，在世界各地设有分支机构与工厂。吉列的国际业务量占公司全部业务量的比例从1965年的32%，上升到1978年的50%，到了1993年，这一比例已达70%。多年来，吉列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直敌意收购吉列公司的案例分析经典案例赏析中国并购评论处于第一或第二的位置。

1990年，公司推出了革命性的传感器（Sensor）剃须刀；1992年4月，它已经占领了非一次性剃须刀市场43%的份额，每年带动售出10亿个刀片；到了1994年底，吉列借助这一产品已占据了剃须刀和刀片市场67%的份额。目前，吉列形成了5大盈利中心：博朗小家电、文具、传统清洁用品（如除臭剂、洗发水）、牙刷以及剃须刀和刀片。

吉列公司推崇稳健型的经营模式，强调长期的可持续发展对于公司股东的重要性。由于在主营业务的选择上以现金流充裕、产品具有重复性消费的特点（剃须刀及刀片、牙刷、电池），所以吉列一直保持着较高的现金流，并定期发放固定数额的股息，从而在投资者，尤其是中小投资者群体中树立起稳健经营、保障分红的良好形象。同时吉列在世界范围内培育起一个高效的营销体系，并拥有良好的市场形象，吉列在二级市场上一直是追求长期投资回报的中小股民所追捧的对象，其收益表现一直优于代表美国市场平均水平的标准普尔500股票指数。

1982—2004年间总体业绩优良，公司在1986年、1991年、1995年以及1998年四次股票拆细后，平均股价依然保持在40美元上下，这表明在此期间公司股价是一路上扬的。在此期间，公司分红的水平亦相对稳定。

二、收购方的基本情况

三次收购吉列公司的主要有两个收购方，一个是康尼斯顿集团，一个是雷夫隆集团的佩雷尔曼。康尼斯顿集团试图通过争取代理权的方式来争夺吉列董事会四个董事席位，从而达到控制吉列公司的目的。一旦控制了吉列董事会，就会作出分拆出售资产的决定，以争取更高的收益。佩雷尔曼拥有奥林奇收购公司，它是一家主要从事杠杆收购的公司，由雷夫隆集团、马克安德鲁斯及福布斯集团共

同创立，其主要操纵者是罗纳德•佩雷尔曼，在收购吉列公司的过程中，得到了投资银行德雷克塞尔•伯纳姆•兰姆伯公司资金筹集方面的支持

三、吉列公司的估值分析

通过吉列公司的价值估值，可以看看收购方的出价处于什么水平。这里我们选用的是折现现金流量中的折现公司自由现金流量法，有两种方法可以计量公司自由现金流量（FCFF），一种方法就是对各种利益要求人的现金流量进行加总，另一种方法是把息税前收益（EBIT）作为计算的基础。这里用的是后者，首先根据吉列的个股收益率与同期大盘收益率进行回归分析，计算出β值；然后，根据大盘同期的平均收益率Rm求得吉列股东所要求的权益报酬率Rreq，即吉列的权益成本；再根据同期历年有息负债的金额与利息费用的金额计算出吉列公司的负债成本，剔除利息支出的税盾作用后得到税后利息成本Rd；利用资产负债表数据计算平均负债权益比，并利用R req与R d计算出吉列公司的资本成本Kc；根据公司历年的股息分配率计算出股息留存率，对应权益收益率，计算出平均的增长率g；计算税后营业利润NOPAT，等于净利润加上税后利息收入，再除以平均资本额，得出资本投资回报率R；计算Q=（R－g）/ （K C－g），在此基础上计算吉列公司每股净值V，等于（资本额×Q－有息负债）/发行在外的流通股数。这样就获得了吉列公司不同时期内在价值的估值结果，再与同期发生的并购报价进行比较，就可以清楚地判断报价的合理性与吉列公司决策的正确性。

1. 估值结果与收购报价的比较

第一次收购方的要约收购报价为每股65美元，如果我们的计算是准确的，相对于每股77.69美元估值，报价较低，从这个意义上来说，吉列公司拒绝收购是有道理的。第二次报价为81美元（以1986年11月65美元的报价为标准计算），相对于估计出的93.62美元的估值，报价仍然较低；第三次报价为94美元，相对于93.62美元的估值，较为接近。从以上比较来看，吉列公司董事会三次拒绝佩雷尔曼的要约收购，除了对并购前景有怀疑，对并购者的价值取向不认同外，应该也有其价格上的考虑，尽管各次报价均高出公司同期的市场价值（第一次收购报价高出市价14.8%，第二次报价高出市价19.5%，第三次报价高出市价19%），但考虑到吉列因应对收购而采取的种种提高管理效率、增强盈利能力措施，其价值已经超出了报价的预期，因此，很难作出同意的决定。我们这样分析是有理由的，我们知道当2000年2月英国电讯公司沃达丰收购