债券分析框架.

银行需求分析
外汇占款变动主要由贸易顺差决定，短期贸易顺差主要看进出口的相对强弱。
-0.2 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0
Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10
社会消费品零售总额:累计同比
-10
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
-15
-20
15
10
-5
-10
-20
10-03 10-03 09-07 08-11
出口三月平均
09-07 08-11 08-03
OECD工业增长(右轴）
-30
5
0
50
40
30
20
10
0
08-03 07-07 06-11 06-03 05-07
07-07 06-11 06-03 05-07
库存变化是支出法三项和生产法背离的主要原因
(5)
法三项衡量的经济增长波动较小。
最近的例子就是一季度GDP超预期；相对应的是，6月份的工业增加值快速下滑。同期支出
10
工业增加值与GDP密切相关

相关性在80%左右
14 12 10 8
G D P:初步核算数: 累计同比 工业增加值: 累计同比:QUARTERLY
7500
7500 5500 5500 5500
-1163
-1163 -853 -853 -853
3800
5400 3350 925 900
-2000
-500 -4000 -1000 10000
1638
4738 -503 73 11048
14863
19601 19098 19171 30218
25


22
货币政策观察——三季报举例

一方面经济大幅下滑的可能性不大，另一方面刘易斯拐点的到来使得劳动力市场更能承 受经济下降的冲击，决策层对经济下滑的容忍度提升。 通胀压力问题重重 在这样的背景下，长期的结构问题是决策层关注的主要矛盾，短期的经济下滑可能退居 二线。 长期的问题主要是投资率过高，而这和房地产市场密切相关。因此本轮调控房地产首当
企业发债空间、 其它政策
各类型债券 风险收益比
投资组 合构建
机构投 资约束
2
目录

主体框架 宏观经济的理解框架 通货膨胀的理解框架 货币政策观察 债市需求分析思路 债市供给因素 投资组合构建
3
宏观经济的理解框架
先行指标 PMI、宏观经 济先行指数 房地产 固定资产投资 基建 制造业 消费 支出法 出口 一致指标 OECD工 业增长 存货投资 人民币有 效汇率
25 20 15
6 4 2 0
10 5 0
11
目录

主体框架 宏观经济的理解框架 通货膨胀的理解框架 货币政策观察 债市需求分析思路 债市供给因素 投资组合构建
12
通货膨胀的理解框架
全球工业增长 中国工业增长 能源价格冲击 美元贬值 全球PPI上升 中国PPI上升 农户通胀预期引发库 存调整、囤积粮食、 惜售生猪
3 1 .4
45
固定资产投资单月实际投资（3 月平均）
35 2 6 .4
25
2 1 .4 15
1 6 .4 5
1 1 .4
-5
Apr-03
Jul-03
Jan-04
Apr-04
Oct-04
Jan-05
Jul-05
Oct-05
Apr-06
Jul-06
Jan-07
Oct-07
Jul-08
Apr-09
Jan-10
每月财政存款增加量
7
8
9
10
11


其冲。

信贷方面，流向房地产和地方政府融资平台的资金将被严格控制。这将导致在新的经济 增长点尚未显现的背景下，整体的信贷投放量仍然较少。信贷投放将出现结构性紧张和 宽松并存的局面 为了缓冲房地产和地方融资平台投资的下降，短期内的措施是提高财政投入、增加保障 性住房投资、部分基建等可以增加未来消费倾向的民生工程。
CPI非食品的成本压 力
劳动力需求上升 劳动力价格上升
超调风险
粮食价格上升 生猪价格上升 CPI食品价格上升
通货膨胀
13
全球PPI走势则主要取决于全球工业增长。其它考虑因素为能源价格冲击、美元贬值。
Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 Jan-99 Jan-98 Jan-97 Jan-96 Jan-95 Jan-94 Jan-93 Jan-92 Jan-91

10
15
20
25
0
01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01
8
消费增长平稳
5
消费增长比较平稳，在分析短期经济波动时考虑其意义不太大
2005-04
严重过剩背景下
2005-08 2005-12 2006-04
2006-08
2006-12 2007-04
2007-08
基建投资、房地产投资、制造业投资
2007-12 2008-04 2008-08
2008-12
2009-04 2009-08 2009-12
2010-04
7
制造业投资基本上取决于基建投资和房地产开发投资，尤其是在当前国外需求疲软、产能
存款 新增 7500
准备金 冻结 -1163
公开市 场 到 期 7400
财政存款 扣减 -4000
超储新增
超储余额
201007
6000
3238
13226
201008
201009 201010 201011 201012
6000
6000 4000 4000 4000
1000
1000 1000 1000 1000
出口的决定因素
出口的决定因素主要
出口三月平均
业增长和人民币名义
有两个：OECD的工

有效汇率
9

10
15
20
25
30
35
0 库存同比
5
99-01-01 99-06-01 99-11-01 00-04-01 00-09-01 01-02-01 01-07-01 01-12-01 02-05-01 02-10-01 03-03-01 03-08-01 04-01-01 04-06-01 04-11-01 05-04-01 05-09-01 06-02-01 06-07-01 06-12-01 07-11-01 08-11-01 09-11-01
债券分析框架 目录

主体框架 宏观经济的理解框架 通货膨胀的理解框架 货币政策观察 债市需求分析思路 债市供给因素 投资组合构建
1
主体框架-以供求关系为核心
宏观经济 通货膨胀
社会热点
高层活动
货币政策
银行需求 利率产 品供给 保费收入 保险需求 财政政策
债基发行 基金仓位
信用产 品供给 基金需求
5 4 3 2 1 0
04-01 04-07 05-01 05-07
1年期央票拟合值
实际值
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
09-01
09-07
21
货币政策观察——二季报举例

利率调整非必要手段：宏观经济尽管同步指标上升势头迅猛，但未来还存在很大不确定性；
而且当期的通货膨胀压力较小 去年极度宽松货币政策的后果之一就是通胀预期，管理通胀预期将成为宽松货币政策退出初 期的主要目标，监管层也在多个场合强调，今年的货币政策目标是“经济发展，结构调整，
19
货币政策观察——周小川讲话

中国的货币政策作为宏观调控的一部分，是围绕多目标来设定的：第一是低通货膨胀，第
二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。我们也研究 过是否可以把这四个目标稍微简化一点，或者是否要向单一目标逐渐演变。金融危机之前， 我们对这个问题认识不够深刻，但当时至少认为，中国经济是一个改革转轨期间的经济，
生产法
工业增加值
滞后指标
物价、就业
4
固定资产投资是分析的核心

各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，
更为重要的是因为它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，可以把它当作中国经 济的先行指标。其与信贷增速基本同步。
55
M 2 : 同比 金融机构: 各项贷款余额:同比
在市场化程度、货币政策的运作机制、传导机制上肯定与发达国家以及市场化程度较高的
新兴市场国家不一样，所以一直没有简化货币政策目标 ——周小川 2009年金融论坛
20
货币政策观察——泰勒规则

根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势基本一致，反应
了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的作用。
(2) (4) (6) 12 10 (8) 8 6 4 2 0 OECD工业生产增长率 美国PPI涨幅
通货膨胀的理解框架

14
通货膨胀的理解框架

生产资料绝大部分是可贸易品，因此全球PPI走势基本一致，其差别的大部分可用汇率变动
来解释
15
通货膨胀的理解框架

通货膨胀大致可用PPI来解释
16
通货膨胀的理解框架
-0.1 扣除进口加工贸易（3月平均） 扣除出口加工贸易（3月平均）
26
银行需求分析

长期贸易顺差则取决于中国的产能周期
27
银行需求分析

财政存款存在明显的季节性
6000 4000 2000 0 4 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 2006年 5 6

23
目录

主体框架 宏观经济的理解框架 通货膨胀的理解框架 货币政策观察 债市需求分析思路 债市供给因素 投资组合构建
24
银行需求分析

银行资金池：注水因素为外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放；抽水因素为法定存
款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼。
信贷
外汇 占款 1000
Oct-03
Jul-04
Apr-05
Jan-06
Oct-06
Apr-07
Jul-07
Jan-08
Apr-08
Oct-08
Jan-09
Jul-09
Oct-09
Apr-10
5
100
120
-40 20 40 60 80 0

01-04-30 01-08-31 01-12-31 02-05-31 02-09-30 03-02-28 03-06-30 03-10-31 04-03-31 04-07-31 04-11-30 05-04-30 05-08-31 05-12-31 06-05-31 06-09-30 07-02-28 07-06-30 07-10-31 08-03-31 08-07-31 08-11-30 09-04-30 09-08-31 09-12-31

管理通胀预期”

今年经济增速目标定为8%，较市场普遍预测的实际增速9.5%-10%低1.5个百分点以上，经 济发展的压力不大。因此预计即使同步指标略有下行，7.5万亿的信贷额度控制目标仍然不 会放松。

前两个月的信贷投放模式显示额度控制收效明显，在此背景下，央行回笼银行间的流动性的
意愿不强。 银行间流动性回笼的手段： 1年期央票利率上行空间有限，重启3年期央票等调控手段可能 性较小，以存款准备金率上调为主。
-20
销售面积是房地产开发投资的领先指标
房地产投资、销售面积、新开工面积
房屋新开工面积:单月值 房地产开发投资完成额:单月值 商品房销售面积:单月值
6
-60
10-05-31
0
20
40
60
80
-40
-20
100

10 制造业-实际投资 房地产-实际投资 基建——实际投资
20
30
40
60
50
70
0
2004-04 2004-08 2004-12

食品价格在趋势上和第二、第三产业缩减指数走势一致，只是其弹性更大
17
通货膨胀的理解框架

低端劳动力价格的上升可能促使农产品种植周期发生改变，从而加大农产品超调可能。考虑
CPI时，这块的作用在未来将越来越明显。
18
目录

主体框架 宏观经济的理解框架 通货膨胀的理解框架 货币政策观察 债市需求分析思路 债市供给因素 投资组合构建
人民币:名义有效汇率指数
04-11 04-03 03-07 02-11 02-03 01-07 00-11 00-03 99-07 98-11 98-03
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130
04-11 04-03 03-07 02-11 02-03 01-07 00-11 00-03 99-07 98-11 98-03