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问题
如果并购处理不当，人力资源常常会离开公司 通常，如果并购能实现规模经济或增加市场实力、
为市场提供更好的产品或服务、或者从新公司中 学习到有用的知识，则并购能创造价值
29-7
协同效应
假定A公司正考虑收购B公司。 则并购后协同效应创造的增值为：
协同增值 = VAB – (VA + VB) 并购的协同增值可直接从标准现金流量折
新设合并
由现有两家公司合并成立一家新公司
29-4
收购
一家公司的具投票表决权的股份可被其他公司或个人收购 要约收购（Tender offer） – 公开购买股份的要约 股票收购
不要求召开股东大会进行投票表决 即使管理层态度不友好，也可直接与股东交易 如果一些目标股东持股不售，收购时间可能被拖延——完全的吸
29-18
29.9 兼并可以创造价值吗？
目标公司的股东在并购中往往能赚到超额收益：
目标公司股东在要约收购中比直接收购能赚得更多 目标公司的管理层有反收购的倾向，因此能趋使要约
价格上浮
29-19
兼并可以创造价值吗？
收购公司的股东在要约收购中能略赚一点超额收 益，但在直接收购中通常不赚钱：
收购的预期收益可能无法实现 收购公司一般比较大，因此要得到同样比例的收益所
29-11
29.5股东因风险降低而付出的代价
基本情况
如果两个只使用权益的公司合并，则不会有协 同效应产生使债权人受益，但…
并购双方都有负债
杠杆公司股东的看涨期权价值会下跌
股东如何才能减少由于共同保险效应而遭 受的损失？
在并购前赎回负债或在并购后加大对负债筹资 的使用
29-12
29.6 兼并的净现值
企业发生兼并时一般都要进行NPV分析。 在现金购买方式下，NPV分析比较简单直
接，但如果采用股票互换方式，NPV分析 就较为复杂了。
29-13
现金购买
现金购买的NPV为：
NPV = (VB + ΔV) – 现金支付 = VB* – 现金支付
合并后公司的价值为：
VAB = VA + (VB* – 现金支付)
通常，整个NPV都进入到目标公司。 记住，NPV为零的投资可能也是可行的。
29-14
普通股交换
合并后公司价值：
VAB = VA + VB + DV
并购成本
取决于给目标公司股东的股份数量 取决于合并后公司的股票价格
在现金收购还是股份收购间选择时应考虑的事项：
收益分享 – 如果采用现金收购，目标公司股东不能分 享股价的增值
金色降落伞 选择性回购 (也称绿色信使) 中止性协议 毒丸计划 (股权计划) 杠杆收购
29-17
更多术语
毒性卖权 （Poison put） 皇冠之珠 （Crown jewel）
白衣骑士（White knight） 锁定安排 （Lockup） 驱鲨剂 （Shark repellent） 抱臂狗熊式拥抱 （Bear hug） 公允价格条款（Fair price provision） 双重资本化（Dual class capitalization） 反向收购（Countertender offer）
现模型中推导出：
ST DCFt
协同增值 = (1 + R)t t= 1
29-8
29.3 协同效应的来源
收入上升 成本下降
淘汰无效率的管理层 规模经济
税收利得
经营净损失 举债能力
营运资本和固定资产要求的增量新投资增 加
29-9
价值的计算
应避免的错误
不要忽视市场价值
只估算增量现金流量
对应的收益绝对额更大 管理层不一定会为股东的最大利益而努力 接管市场可以是竞争性的 公告中可能不包含关于收购公司的新信息
收需要通过兼并
分类
横向并购 – 并购企业与被并购买企业属于同一行业 纵向并购 – 各企业处于产品生产过程的不同阶段 混合并购 – 公司业务互不相干
29-5
关于接管
接管
吸收合并或新设合并
收购
股权收购
委托投票权争夺 资产收购
转为非上市公司 (LBO)
29-6
29.2 协同效应
很多并购没能为收购者创造价值 并购失败的主要原因在于企业合并后的整合
29-2
29.1 收购的基本形式
一家公司收购另一家公司时可使用的三种 法律形式是.:
吸收合并或新设合并 股权收购 资产收购
29-3
吸收合并与新设合并
吸收合并
一家公司被另一家公司收购 收购公司保持其名称，被收购公司被注销 优点 – 法律程序简单 不足 – 须同时得到两方公司股东的同意
税 – 现金收购通常需要交税 控制权 – 现金收购通常不会稀释控制权
29-15
29.7 善意接管与恶意接管
善意收购中，双方管理层都愿意接受 而恶意收购中，收购公司妄图在没有得到
被收购公司同意的情况下便取得控制权
要约收购 代理权斗争
29-16
29.8 防御性策略
公司章程
分类董事会(例如，分期分级选举制度) 绝对多数表决条款
29-1
本章大纲
29.1 收购的基本形式 29.2 协同效应 29.3 协同效应的来源 29.4 兼并的两个伪理由 29.5 股东因风险降低而付出的代价 29.6 兼并的净现值 29.7 善意接管与恶意收购 29.8 防御性策略 29.9 兼并可以创造价值吗？ 29.10 收购的税负形式 29.11 收购的会计处理方法 29.12 转为非上市公司和杠杆收购 29.13 剥离
第29章
收购Fra Baidu bibliotek兼并
McGraw-Hill/Irwin
Copyright © 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
关键概念与技能
能定义与收购和兼并活动相关的各种术语 理解兼并的各种理由，以及这些理由是否
符合股东的最佳利益 理解收购支付的各种方法 理解各种可使用的防御性策略的应用
使用正确的折现率 别忘记了交易成本
29-10
29.4 兼并的两个伪理由
收益的增长
如果并购不能实现协同效应或其他好处， 则EPS的增长仅仅是公司规模扩大后人为造 成的，而不是真正的增长（例如，会计的 错觉）
多元化
希望多元化投资的股东可以打一个电话给 经纪人立即就实现投资的多元化，成本还 比管理层去实施公司接管要低得多
如果并购处理不当，人力资源常常会离开公司 通常，如果并购能实现规模经济或增加市场实力、
为市场提供更好的产品或服务、或者从新公司中 学习到有用的知识，则并购能创造价值
29-7
协同效应
假定A公司正考虑收购B公司。 则并购后协同效应创造的增值为：
协同增值 = VAB – (VA + VB) 并购的协同增值可直接从标准现金流量折
新设合并
由现有两家公司合并成立一家新公司
29-4
收购
一家公司的具投票表决权的股份可被其他公司或个人收购 要约收购（Tender offer） – 公开购买股份的要约 股票收购
不要求召开股东大会进行投票表决 即使管理层态度不友好，也可直接与股东交易 如果一些目标股东持股不售，收购时间可能被拖延——完全的吸
29-18
29.9 兼并可以创造价值吗？
目标公司的股东在并购中往往能赚到超额收益：
目标公司股东在要约收购中比直接收购能赚得更多 目标公司的管理层有反收购的倾向，因此能趋使要约
价格上浮
29-19
兼并可以创造价值吗？
收购公司的股东在要约收购中能略赚一点超额收 益，但在直接收购中通常不赚钱：
收购的预期收益可能无法实现 收购公司一般比较大，因此要得到同样比例的收益所
29-11
29.5股东因风险降低而付出的代价
基本情况
如果两个只使用权益的公司合并，则不会有协 同效应产生使债权人受益，但…
并购双方都有负债
杠杆公司股东的看涨期权价值会下跌
股东如何才能减少由于共同保险效应而遭 受的损失？
在并购前赎回负债或在并购后加大对负债筹资 的使用
29-12
29.6 兼并的净现值
企业发生兼并时一般都要进行NPV分析。 在现金购买方式下，NPV分析比较简单直
接，但如果采用股票互换方式，NPV分析 就较为复杂了。
29-13
现金购买
现金购买的NPV为：
NPV = (VB + ΔV) – 现金支付 = VB* – 现金支付
合并后公司的价值为：
VAB = VA + (VB* – 现金支付)
通常，整个NPV都进入到目标公司。 记住，NPV为零的投资可能也是可行的。
29-14
普通股交换
合并后公司价值：
VAB = VA + VB + DV
并购成本
取决于给目标公司股东的股份数量 取决于合并后公司的股票价格
在现金收购还是股份收购间选择时应考虑的事项：
收益分享 – 如果采用现金收购，目标公司股东不能分 享股价的增值
金色降落伞 选择性回购 (也称绿色信使) 中止性协议 毒丸计划 (股权计划) 杠杆收购
29-17
更多术语
毒性卖权 （Poison put） 皇冠之珠 （Crown jewel）
白衣骑士（White knight） 锁定安排 （Lockup） 驱鲨剂 （Shark repellent） 抱臂狗熊式拥抱 （Bear hug） 公允价格条款（Fair price provision） 双重资本化（Dual class capitalization） 反向收购（Countertender offer）
现模型中推导出：
ST DCFt
协同增值 = (1 + R)t t= 1
29-8
29.3 协同效应的来源
收入上升 成本下降
淘汰无效率的管理层 规模经济
税收利得
经营净损失 举债能力
营运资本和固定资产要求的增量新投资增 加
29-9
价值的计算
应避免的错误
不要忽视市场价值
只估算增量现金流量
对应的收益绝对额更大 管理层不一定会为股东的最大利益而努力 接管市场可以是竞争性的 公告中可能不包含关于收购公司的新信息
收需要通过兼并
分类
横向并购 – 并购企业与被并购买企业属于同一行业 纵向并购 – 各企业处于产品生产过程的不同阶段 混合并购 – 公司业务互不相干
29-5
关于接管
接管
吸收合并或新设合并
收购
股权收购
委托投票权争夺 资产收购
转为非上市公司 (LBO)
29-6
29.2 协同效应
很多并购没能为收购者创造价值 并购失败的主要原因在于企业合并后的整合
29-2
29.1 收购的基本形式
一家公司收购另一家公司时可使用的三种 法律形式是.:
吸收合并或新设合并 股权收购 资产收购
29-3
吸收合并与新设合并
吸收合并
一家公司被另一家公司收购 收购公司保持其名称，被收购公司被注销 优点 – 法律程序简单 不足 – 须同时得到两方公司股东的同意
税 – 现金收购通常需要交税 控制权 – 现金收购通常不会稀释控制权
29-15
29.7 善意接管与恶意接管
善意收购中，双方管理层都愿意接受 而恶意收购中，收购公司妄图在没有得到
被收购公司同意的情况下便取得控制权
要约收购 代理权斗争
29-16
29.8 防御性策略
公司章程
分类董事会(例如，分期分级选举制度) 绝对多数表决条款
29-1
本章大纲
29.1 收购的基本形式 29.2 协同效应 29.3 协同效应的来源 29.4 兼并的两个伪理由 29.5 股东因风险降低而付出的代价 29.6 兼并的净现值 29.7 善意接管与恶意收购 29.8 防御性策略 29.9 兼并可以创造价值吗？ 29.10 收购的税负形式 29.11 收购的会计处理方法 29.12 转为非上市公司和杠杆收购 29.13 剥离
第29章
收购Fra Baidu bibliotek兼并
McGraw-Hill/Irwin
Copyright © 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
关键概念与技能
能定义与收购和兼并活动相关的各种术语 理解兼并的各种理由，以及这些理由是否
符合股东的最佳利益 理解收购支付的各种方法 理解各种可使用的防御性策略的应用
使用正确的折现率 别忘记了交易成本
29-10
29.4 兼并的两个伪理由
收益的增长
如果并购不能实现协同效应或其他好处， 则EPS的增长仅仅是公司规模扩大后人为造 成的，而不是真正的增长（例如，会计的 错觉）
多元化
希望多元化投资的股东可以打一个电话给 经纪人立即就实现投资的多元化，成本还 比管理层去实施公司接管要低得多