金融工程教学案例1——中信泰富衍生品事件

在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合。更为重要的是，2006年11月26日，中信泰富（香港交易所代码：0267）宣布将向位于西澳大利亚皮尔巴拉（Pilbara）地区的Sino Iron铁矿石项目投资52亿澳元（约合340.17亿元），目的是为中国钢铁企业提供长期稳定的原材料供应。中信泰富发布声明称，该项目的磁铁矿储量20亿吨，每年可生产2700万吨精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目定于2008年开工建设，可能将于2009年投入生产，所生产的铁矿石球团及精矿石将出售给中国钢铁企业。整个工程将包括建设选矿厂、球团厂、泥浆管线、港口设施、发电站以及海水淡化厂。该项目还附带进行四次项目拓展的选择权，这将可能使该项目年产量超过7000万吨。道琼斯报道称，为保证工程的顺利实施，中信泰富表示正与西澳大利亚政府合作，以对相关限制性法案进行修改，并获得其他所需审批。
图2-1澳元兑美元走势图
澳元兑美元的汇价当然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。自7月以来，澳元兑美元汇价即一路下滑，近期一直在1∶0.7附近徘徊，最低已达1∶0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损8亿港元。如澳元维持现价，到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达147亿港元，即合计亏损155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到1∶0.5，而中信泰富仍未收手的话，损失将扩大到260亿港元。
2.2中信泰富关于衍生工具交易的公告
2008年10月20日，中信泰富有限公司根据上市规则第13.09条发布公告，董事会谨此告知股东及有意投资者：(1)本集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订不同的杠杆式外汇买卖合约，包括累计目标可赎回远期合约，以取得澳元及欧罗。另外，为减低本集团投资项目（包括铁矿项目）面对人民币波动带来的货币风险，本集团签订人民币累计目标可赎回远期合约；及(2)中国中信集团公司（持有本公司29%股份的北京国有企业）已同意为本公司协调安排十五亿美元的备用信贷，以加强本公司的流动性能力。
1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地，大举进入特种钢铁行业，并在铁矿、特钢这一产业链上倾注了大量的投入。在2004年12月，中信泰富便拍得大冶特钢（深圳交易所代码，000708）38.86%股权，股权拍卖之后，中信泰富已掌握大冶特钢58.13%的股份，成为第一大大股东。2005年3月底，中信泰富与澳大利亚采矿企业Mineralogy Pty Ltd达成协议，以4.15亿美元（约合30.72亿元）收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino Iron和Balmoral Iron全部股权。2005年11月，中信泰富与河北省国资委、河北众富签订股权转让及增资协议，以12.82亿元人民币向河北省国资委收购石家庄钢铁（下称石钢）现有注册资本80%以及认购石钢新注册资本1.96亿元人民币。石钢是国家重点大中型钢铁企业和生产汽车、机械加工用特钢的专业化企业，现拥有年产180万吨铁、240万吨钢、210万吨材生产能力。至此，再加上中信泰富早已拥有的另两家特钢企业湖北新冶钢有限公司和江阴兴澄钢铁公司，中信泰富已经成为中国第一大特钢生产集团。
与之相应，衍生品巨亏消息一经披露，中信泰富股价即告暴跌，目前股价已从7月2日的28.20港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅为82％（见图1-5）。中信泰富方面仍然力图维持市场信心，公告宣称将按实际情况以三种办法处理这批外汇合约：终止合约、重组合约或继续执行合约至期满。然而，无论哪一种方式，最终都意味着巨额资金的支出。为缓解财务困难、增强流动性，中信泰富公告称，其大股东中信集团已同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。
2007年11月27日，中信泰富下跌0.97%收于40.75港元，不过其股价今年以来已经上涨50%，超过了恒生指数同期35%的涨幅（见图1-4，图1-5）。
2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购西澳磁铁矿项目后，中信泰富将该项目工程总承包给中国冶金科工集团（MCC），并于2007年8月将其20％的股权售予MCC，交易后中信泰富持股量降至80％。根据公司公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支为16亿澳元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元。
中信泰富董事总经理范鸿龄在记者招待会上表示，“虽然公司今年其他业务的盈利好多，但这笔亏损已令今年所赚蚀光。”。事实上，中信泰富2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模亦不过646.99亿港元。屋漏偏逢连阴雨，消息公布之后，中信泰富又被下调信用评级，意味着其债券的违约几率增加。更重要的是，市场信心正在迅速瓦解，贷款银行密切注视中信泰富的动态，交易对手由于担心其破产，也会缩减往来交易额。在各种合力之下，中信泰富已被逼至悬崖边缘。
据中信泰富主席荣智健在10月20日的记者会上称，如果澳元市价低于0.87美元，中信泰富需要买入最初约定规模的2倍澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。由于这一产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达94.4亿澳元。而风险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至1∶0，这94.4亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这一合约中信泰富最多也只能赚取5350万美元。
本集团持有仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约。于双货币累计目标可赎回远期合约下，本集团将接收澳元或欧罗（视乎那种货币较疲弱），该等合约与欧罗兑美元及澳元兑美元之汇率挂钩。本集团于双货币累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为二亿九千零七十万澳元或一亿六千零四十万欧罗，分每月接收，为期至二零一零年七月。假设澳元为较疲弱之货币，仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为澳元：美元0.87。假设欧罗为较疲弱之货币，仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为欧罗：美元1.44。于仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为二百万美元。每份双货币累计目标可赎回远期合约当达到其规定的最高利润时（幅度由介乎八十万美元至一百四十万美元）便须终止（意思是自动终止继续分期交付货币予本集团之责任），惟亏损则并无类似终止之机制。
据彭博社报道，中国正在全球范围内找寻可用的原材料资源，来满足国内日益上升的汽车、家电等商品需求。其中尤以钢铁商需求最大，彭博社称，中国最大的钢铁生产商宝钢计划到2012年扩大产能近二倍。中信泰富矿业公司驻澳大利亚珀斯的首席执行官Barry Fitzgerald表示Sino Iron铁矿石项目是战略投资。该项目可以向中信泰富在中国的钢厂提供原材料，也可能向在中国的其他钢厂供应铁矿石。项目预计每年能出口2760万吨铁矿石，持续至少25年（见图1-1，图1-2，图1-3）。
图1-2中国铁粉矿价格走势图
图1-3FIBER美国商品钢铁价格
图1-4中信泰富股价（以黑线表示）比对恒生指数（以红线表示）
（2003年以100为基准）
图1-5中信泰富股价图
2.衍生工具交易
2.1中信泰富衍生品交易巨亏
中信泰富在10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约（详见2.2中信泰富公告）。令中信泰富损失最为惨重的，是其中一份澳元外汇合约。按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元1∶0.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止，即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失，而且还受合同约束需加倍买入澳元，其损失也将成倍放大。
1.背景资料
中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为1985年成立的泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展），后获得上市地位。1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49％的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3％的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。
杠杆式外汇合约
本集团持有仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约。澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约与澳元兑美元之汇率挂钩，比对美元总额以澳元作交收。本集团于所有澳元累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为九十亿五千万澳元，分每月接收，为期至二零一零年十月。于每日累计澳元远期合约下须接收之最高金额为一亿三百三十万澳元，分每月接收，为期至二零零九年九月。仍在生效之澳元杠杆式外汇合约之加权平均价为澳元：美元0.87。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为五千一百五十万美元。每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到其规定本公司可收取的最高利润时（幅度由介乎一百五十万美元至七百万美元）便须终止（意思是自动终止继续分期交付澳元予本集团之责任），惟亏损则并无类似终止之机制。
香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台。一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。1991年，中信香港将国泰航空有限公司（下称国泰）12.5％的权益，以及澳门电讯有限公司20％的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司（下称大昌行）36％的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。依靠这一模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、香港西区隧道有限公司、香港东区海底隧道公路段等公司的权益。与此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设施行业。
在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的一个品种。对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。
市场分析认为，中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于1∶0.87，即中信泰富签订合约之初即可赚钱，且看Leabharlann Baidu在相当一段时间内并无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走强，因而看好澳元的Accumulator大行其道（见图2-1）。但像中信泰富这样的蓝筹公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。
仅透过估计的方法并且不计及根据约务更替合约项下的任何中期澳元结算和交收倘若完成日期前一个营业日的澳元兑美元汇率与参考日期澳元兑美元汇率相同估计中信泰富将就中国中信集团公司承担约务更替合约的责任及利益向中国中信集团公司支付约港币九十一亿完成日期的约务更替合约公平价定值参照完成日期前一个营业日的汇率计算与就约务更替合约已向中国中信集团公司支付或收取的代价之差额为转换可换股债券时发行股份所得款项淨额的一部分将计入中信泰富的资产负债表内之股东权515约务更替后的会计处理和财务影响17会计处理就说明用途假设完成日期前一个营业日澳元兑美元汇率为06458及所有其他估值参数与参考日期时相同约务更替合约项下相应公平价定值亏损将为港币一百一十三亿元
中信泰富纵横内地、香港资本市场近20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。到2007年底，钢铁业务、物业和航空收入是其盈利主要来源。中信泰富在港拥有多项物业项目，包括大型住宅及优质商用物业。公司的总部大楼“中信大厦”为香港海滨的重要标志建筑。
图1-1标准普尔/澳洲证券交易所金属及矿业指数
1996年12月26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以25％的折让价，即每股33港元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18％（3.8亿股），成为公司第二大股东。这一管理层收购曾轰动一时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，令融资收购的荣智健一度面临资金压力，后由国有当局提供信贷支持才勉力渡过危机。经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股公司。中信集团持股29％，但仅处于相对控股地位。荣智健为第二大股东，最新持股比例约19％，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富已经是一家“沾红”的民营公司，不复国企形象。