金融市场体系与社会资金流动

金融市场体系与社会资金流动

——兼议当前债券市场运行的若干问题

中国工商银行计划财务部副处长张伟

今年以来，债券市场呈现许多引人注目的现象，中长期债券利率持续走低、凭证式国债发行供不应求等等，这些现象所蕴藏的内涵已远远超出了单一的债券市场范畴。要揭开债券市场运行中的层层面纱，就有必要把债券市场放在一个更宽广的视野加以研究，即从金融市场体系的角度去了解、把握社会资金流动的脉络。

趋利避险是资金流动的本能，正是若干经济主体依托金融市场进行资金运作的套利行为，才汇聚成了一段时期、一定背景下社会资金流动的种种态势，由此带动了整个市场体系中各个金融品种的此起彼伏、潮起潮落。鉴于篇幅所限，本文对金融市场体系的定位主要指信贷市场、债券市场和股票市场，作为间接融资和直接融资的主渠道，三个市场间的多向资金流动可用下图表示。

由于分析视角的不同，对金融市场的分析可以分为三个层次：一是市场交易与价格波动，侧重于技术面分析；二是资金供求形势和机构投资者行为，侧重于资金面分析；三是经济运行态势和宏观政策导向,侧重于基本面和政策面的分析。与上述对金融市场体系的定位相关联，本文论述将主要针对第二个层次。

一、信贷市场——债券市场的关联性分析

商业银行作为银行间债券市场的交易主体，对其债券投资行为的研究无法脱离信贷市场运行的背景。从资产负债管理的视角看，商业银行的资产可分为四类：一是备付资产（包括现金和存放央行款项），二是信贷资产，三是债券资产，四是无息资产（主要是固定资产、应收利息、其他应收款等财务性资金占用）。备付资产基本保持在一定的资金备付率水平，无息资产属于商业银行财务控制和压缩的目标，因此信贷资产、债券资产是商业银行资产配置的主要类型，且对一定数量的新增资金来源来讲，两者呈相互替代的关系。随着信贷市场出现收缩，商业银行存差的不断扩大，必然会增强商业银行资金进入债券市场的意愿。信贷市场收缩越明显，存差缺口越大，商业银行资产配置中债券投资的倾向越强，从而导致债券市场资金供应量的持续增长和债券利率下行。

信贷市场的收缩现象是当前社会各界普遍关注的问题，笔者认为，信贷市场收缩主要源于以下三点：

（一）信贷市场有效需求缩减，抑制了商业银行贷款投放

量

客户融资工具和资金管理方式的变化，对传统的信贷市场产生了直接冲击，一方面，系统大户、集团客户等优质客户出于降低筹资成本的考虑，普遍加强了企业内部的资金集中化管理，实行集中融资、统贷统还的内部银行体制，改变了以往存贷“两头大”的融资格局，减少了贷款融资额度；另一方面，贷款作为一种传统金融产品，与股票、债券、票据等金融工具相比呈现众多劣势，随着社会融资证券化、信用工具多样化、短期贷款票据化的发展，不同金融工具之间的替代效应日趋明显，贷款在企业融资总量中的份额趋于下降，尤其是在经济景气收缩时期，企业因调低投资利润预期而压缩对外融资量的情况下，有效贷款需求的萎缩速度将会更快。从近几年贷款增长结构看，信贷收缩已比较突出地表现在流动资金贷款领域；受国家基建投资以及个人购房需求的拉动，中长期贷款尚保持平稳增长的态势。

（二）商业银行信贷管理机制有待健全，间接融资通道还存在若干障碍

这主要表现在以下三点：一是商业银行内部尚未建立一套科学、合理的贷款营销机制，继九十年代信贷风险集中产生并逐渐暴露后，现阶段的风险管理政策还处于一个矫枉过正的时期，约束机制有余而激励机制不足，尤其对于流动资金贷款，因贷款期限短、风险暴露时间快、责任追究压力大，“慎贷”行为较明显。二是社会信用环境较差，加之内部风险评估机制尚不成熟，

商业银行对不同行业类型、不同信用等级、不同担保方式的客户违约率和担保变现率难以估算，对信贷资产组合风险缺乏定量的分析和控制，业务操作中受政策倾向影响较大。三是商业银行内部治理结构尚不完善，对利润计划的考核主要针对分支机构层次，尚未形成信贷产品线的利润考核体系，由于信贷审批权一般集中在上级行层次，上级行信贷部门更为关注的是贷款质量考核指标，市场营销和利润计划的压力不大，因此往往采取刚性的、保守的风险管理策略，在一定程度上削弱了开拓贷款市场的积极性，也导致资产负债管理中难以协调安全性和盈利性的关系。

（三）受利率管制政策的约束，信贷风险难以通过贷款利率定价进行弥补

我国仍实行较为严格的利率管制政策，贷款利率上浮幅度最高不超过30%，按目前一年期贷款基准利率5.31%（剔除营业税后为4.99%）计算，上浮幅度最高为1.59个百分点，即贷款利率最高上限为6.9%（剔除营业税后为6.49%）。贷款利息收入作为对资金成本和信贷风险的补偿，在扣除筹资成本、融资费用后（假设筹资成本按2%、融资费用按1%测算），理论上看，即使贷款收息率为100%，商业银行也只能对贷款风险损失率低于3.49%水平的低风险客户进行融资，对风险-收益对称度较高的客户不得不采取回避的态度，难以在客户群体细分的基础上通过贷款利率定价实施差别服务，而低风险客户群往往集中在一些系统大户、上市公司和优势企业，其现金流量充足、融资手段丰富，

且是同业竞争的焦点，对低风险客户群的贷款增量有限，且利率下浮较多，部分优质客户的存量贷款余额呈下降态势，这一点在东部沿海发达地区以及金融中心城市已经显现。

近期，国开行10年期债券发行利率市场定价为2.7%，尽管市场评论普遍感觉此长期利率水平偏低，但从利率风险计量的角度看，这一市场价格的发现也有其合理的一面（基于近期利率水平的静态分析），与备付资产相比，只要商业银行能够防范流动性风险，则在债券存续期内可获得高于存放央行利率的利差收益；与贷款资产相比，5年期以上的贷款利率为5.76%（剔除营业税后为5.41%），高于债券利率2.71个百分点，如果贷款风险损失率和贷款收息风险率合计超过2.71个百分点，则选择2.7%的债券投资就是一种合理的投资行为。

根据中国人民银行公布的《贷款损失准备金计提指引》，次级贷款、可疑贷款和损失贷款的呆帐计提比例分别为20%、50%和100%，如果按原有的三项不良贷款标准进行简单套算（假设逾期、呆滞和呆帐贷款等同于次级、可疑和损失贷款的口径，不良贷款比例14%，其中逾期、呆滞、呆帐分别为8%、5%和1%），则贷款风险损失率为5.1%。此外，贷款收息率每下降10%，则贷款收息风险率就会上升0.58个百分点。要保证贷款风险损失率和收息风险率低于2.71%的水平，则对商业银行的贷款市场营销和信贷风险管理提出了相当高的要求。在当前社会信用环境较差、企业行为不规范的情况下，客户信贷风险低于2.71%水平的