海螺水泥分析报告

海螺水泥分析报告

dragame

2017年1月5日星期四水泥价格底部已见

自2016年Q2以来，水泥价格已在250元一线筑底成功；在供给侧改革的预期与实际执行之下，水泥价格从底部反弹，目前已反弹至300元左右。

海螺水泥的业绩也出现了反转的迹象，调整投资收益后的营业利润自2016年Q2已出现了明显的回升；连续两个季度实现了约30亿左右的利润，毛利率也回升到了21%的水准。无疑2016年Q1是业绩的最低点。

而高标水泥价格从9月开始攀升到了12月的330元的水准，对应上涨了60元/吨。尽管水泥的主要成本煤炭，在下半年价格也出现了显著上行；但据有关研究显示，水泥价格的上涨完全足够覆盖煤炭成本上行，甚至还有超额的利润足以展望。

按水泥吨标准煤耗100kg/吨估算，第3 季度煤价上涨导致生产成本环比第2 季度上行约10 元/吨（不含税）、10 月1 日至今成本环比第3 季度上行约19 元/吨（不含税）。公司所在的华东、中南、西南、西北区域10月1 日至今水泥均价（高标及低标）环比第3 季度分别提涨约42、60、49、20 元/吨（不含税），足以覆盖煤炭成本上行。

从国家统计局的水泥行业数据中，也能窥见此结论属实。2016年10月利润83.3亿，2016年11月利润91亿，而2016年1月至9月总共实现了利润248.7亿。两个月已经实现了前9个月70%的利润。

另一方面，据新华社主管的《经济参考报》，在今年煤炭钢铁出清过剩产能任务超额提前完成的基础上，2017年，去产能将加码并扩围。2017年，煤炭、钢铁行业去产能数量指标或增加一成以上，同时，去产能范围将扩展至水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业。

据2016年初的数据来看，水泥行业的实际产能利用率大概只有60%的水平；大部分

产能集中在国企手中，地方保护主义使得产能过剩数年来愈演愈烈，各种形式的补贴相伴而行。产能丝毫不受供需关系的影响，行政手段上来的产能，还需要靠行政手段下去。所以，我们能大致判断，2017年水泥行业去产能仍将继续。

再者，10月以来，房地产新政后；基建行业出现了明显的加速放量，用于对冲房地产新政可能导致的Gdp增速下滑，这也是明年水泥行业的需求保证。

最后一个足以令人欢欣鼓舞的事情是，价格上涨与交易量放大之间具有天然的相关性。由于担心进一步上涨可能导致成本增加和想抓住未来可能的上涨狠狠赚上一笔，生产者和交易者都会在库存允许的情况下，尽可能的买入更多的水泥；因此，至少2016年Q4的交易量是值得期待的。

多因素结合考虑，我认为：

1.水泥价格明年即使不继续上涨，可能也下跌不到哪里去；实际上，受预期的影响，

也存在一定的概率价格上涨。

2.将在2016年3月披露的年报可能不错，Q4的业绩将显著好于Q3和Q2。

利好因素尚未反映

实际上，我认为海螺水泥的价格并未完全反应诸多的利好因素；首先在2016年Q2业绩公布的时点，水泥价格刚走出底部，仍在250元的水准。去产能虽已进展中，但进度如何？是否能真的对价格产生作用？仍然在朦胧之中。而目前，诸多的宏观因素已指明明年水泥行业的经营环境和业绩会明显好于之前的时点。但目前海螺水泥的股价仅比2016年Q2业绩公布时点高出2.95%。

我们不考虑明年可能的水泥价格继续上行，仅考虑水泥利润稳定在2016年Q2和Q3

的水平，那么2017年预期的利润水平是120亿左右。在此种情况下，以现价计算，海螺水泥的估值是7.7倍。再来看看过去三年，海螺水泥和指数的估值状况。

结合最近三年水泥价格来看，自2013年水泥价格下跌以来，海螺水泥的估值状况每况愈下，自2013年的比上证指数120%，下跌到2015年的55%一线。而如今，水泥价格已然站上了2014年的水平一线；而如今上证指数的平均市盈率大约在16.28的水平，而海螺水泥的动态市盈率大概在12.53的水平。比上证指数为76.97%的水位线，若考虑2017年业绩，则只在47.29%的水位线。低估还是高估？股价是否反应了业绩增长的潜在因素？不言自明。

拿2013年海螺水泥的股价和水泥价格走势对比，2013年9月至12月水泥价格上涨趋势明显，但海螺水泥8月至10月盘整下跌，直至11月才出现一段上涨；走势和基本数据的关系某些时候并非线性，这为敏锐的投资者提供了罕见的投资价值。

沙漠之花

事实上，无论市场环境有多么恶劣；海螺水泥都是一家令人尊敬和值得投资的企业。我们可以从财报数据看出：海螺水泥相比其他的水泥企业，具有明显的成本优势。在市场环境最风雨飘摇的时刻，海螺水泥依然能够稳稳的提升市场占有率，从2011年的6.30%提升到2015年的9.54%。

当全行业产量从2014年的24.76亿吨下滑到23.48亿吨，净利润从780亿元下滑到329.7亿元时；海螺水泥依然有钱可赚。达到全行业利润的22.80%，是2014年水平的1.5

6.30%

6.82%

7.83%

8.84%

9.54%

11.36%

9.60%

12.19%

14.09%

22.80%

倍。行业不景气的时刻，对投资者来说也许不是最好的时机，但对海螺水泥来说确是利用成本优势扩大市场份额的绝好机会。

缺乏行业背景的个人投资者很难判断T型战略到底为何，但是我们可以从海螺水泥的净利润和经营现金流的关系看出，流入的经营现金流可以覆盖净利润。因此，我们可以大致判断海螺的净利润是真实有效的。

再者，自上市以来，海螺水泥仅在2008年5月14日执行过一次增发。彼时增发价格57.38元/股，增发2万股，实际募集净额112.8亿元。正是股市估值高的时候，增发正当其时。除此之外再无有过增发，企业依靠内生动力成长。

2011年和2012年海螺水泥通过债券融资154亿，进行扩大再生产；资产负债率从2011年的44.24%见顶回落，至2015年仅30.13%，同时有息负债率仅18.14%。正常光景，两年时间还清有息负债足矣。因此，海螺水泥的财务状况良好。

那么，假使投机失败，海螺水泥也是一笔不错的投资。首先，海螺水泥仍然有进一步提升市场份额的可能性；其次，全行业亏损，海螺仍然有钱可赚。因此，即使水泥需求量下滑，海螺仍然具备持续获利的可能性。这就为放手一搏的赌徒提供了绝佳的安全边际，就像塔勒布说过的那样：“选择的多样性，是反脆弱的一种体现”。