第3章 资产定价理论及其发展

斯科尔斯和默顿获得了1997年诺贝尔经济学奖。
3.3 1980’以后兴起的行为金融资产定价理论
1、 传统资产定价理论无法解释的市场异象
2、 基于行为金融学的资产定价理论 3、 行为金融学的局限和未来发展方向
3.3.1
传统资产定价理论无法解释的市场异象
1.
2.
Grossman-Stiglitz 悖论
市场异常现象对有效市场理论的检验
日历异常： 一类与时间因素有关的异常现象
事件异常： 与特定事件相关的异常现象
公司异常：一类由公司本身或投资者对公司的认同 程度引起的异常现象
会计异常：一类与会计信息相连后发生的股价 变动的异常现象
有效市场理论的现实意义
投资策略 积极投资还是消极投资
技术分析
与弱式矛盾 股价变动的趋势持续性
前 景 理 论
图3—1
价值函数
图3—2
决策权重函数
其他行为金融资产定价模型
1.行为资本资产定价模型
2.噪声交易者模型(DSSW模型)
3.BSV模型
4.DHS模型
5.HS模型
行为金融学的局限和未来发展方向 2002年,行为经济学奠基人之一丹尼尔· 卡尼曼获得
了诺贝尔经济学奖,将行为金融学推向了新的发展阶段。
1900年路易斯·巴舍利耶的博士论文《投机理论》 1938年威廉姆斯给出了股票“内在价值” 1933年考尔斯论文《股市预测指标能够准确预测吗》
威廉姆斯研究
P=
+
+…+
+
股票的内在价值关键取决于未来的现金流,
贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合,
因此股价的不确定性取决于公司未来现金流的
不确定性 。
会正好反映其价值。
amanzyl@163.com
对投资策略的影响 —— 消极投资
相信有效市场理论的人则认为，人们无论怎样
努力都无法长期战胜市场，因此模仿市场是最
好的策略。
有效资本市场与技术分析
当有新信息出现在市场上时，并不是每个人都能获得该信 息，传递信息的典型途径应是从专业分析师到一部分投资 者再到大部分的投资者。
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有效资本市场与基本面分析
投资者不会很快地分析信息并做出行动，需要一段时间
股票以渐进的方式调整到新的均பைடு நூலகம்价格，这将导致股票
价格变动趋势保持连续性。
有效资本市场与宏观经济环境分析
要利用有效资本市场上的价格波动，
必须能很好地分析和估计出导致
价格变动的相关经济变量
有效资本市场与行业分析
理解影响收益率的相关变量
根据相关的定价变量估计价格变动
否定技术分析方法
半强式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全
部公开信息。试图通过分析公开信息，是不可能取得超额 收益的。 否定基本分析方法
强式有效市场假设
当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息 不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人 信息以及未公开的内幕信息等。
收益长期反转与中期惯性现象
3.
4.
期间效应
孪生股票价格差异之谜
5.
6.
收益率的过度波动
股权溢价
7.
8.
封闭式基金折价
投机性泡沫
Grossman-Stiglitz 悖论
在完全竞争的市场中,如果不确定性仅仅来
源于未来收益的随机性,则完全揭示了竞争性理
性预期均衡不具有稳定性,甚至不存在。
对有效市场假说进行挑战的典型案例。
第 3 章
资 产 定 价 理 论 及 其 发 展 3.1 1950’ 以前的资产定价理论 3.2 1950’ - 80’ 资产定价理论 3.3 1980’ 以后兴起的行为金融资产定价理论 3.4 市场有效假设理论
3.1
1950’以前的资产定价理论
1738年丹尼尔· 伯努利发表的论文
《关于风险衡量的新理论》
基本面分析
与半强式矛盾
有效市场理论的应用
一、有效市场理论对投资策略的影响 二、有效市场理论与技术分析
三、有效市场理论与基本面分析
对投资策略的影响 —— 积极投资
积极投资的信奉者不相信市场总是处于有效状 态的，市场中的信息从来都是不完全的，而人 们对信息的理解也常常是方向相反的，人们也
常常并不是理智的，所以市场对股票的定价不
收益长期反转与中期惯性现象 长期反转：股票的历史累计收益与未来的长
期收益负相关,投资者可以进行相应的投资组合获
得超额收益。
中期惯性：过去3-12个月赚钱的股票组合在随
后的3-12个月仍然表现较好。
期
间
效
应
股票在星期一的收益率为负值的概率明显
高于为正值的概率,而股票在星期五的收益率
明显高于其他交易日。
并不相符 。
封闭式基金折价
交易价格又低于净资产现值,并且直到封闭期满后,
其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
投机性泡沫
按照理性人假设,当资产价格过度高于其基本
价值时,应该卖出这类资产,从而导致价格向价值的
回归,因此价格无法长期过度的单向偏离价值。
基于行为金融学的资产定价理论
1.
2.
前景理论
其他行为金融资产定价模型
相对于传统金融理论,行为金融学能够有效地解释许
多传统金融理论难以解释的市场异象,与人类真实的投资
行为更加接近。
行为金融学有望成为现代金融学突破的方向。
3.4 市场有效假设理论
前 提
全 部 信 息
检 验
公 开 信 息
全部历史
意 义
价格信息
应用
信息的完全性
市场上的所有信息都是真实信息 信息的流动是顺畅的 其流动和核实不存在任何的成本
风险补偿 。 凯恩斯—— 延期交割费用理论：期货市场的套期保
值功能和价格形成功能不可能同时满足。
赫希雷弗认为：当期货市场达到均衡时,期货风险溢价
不仅取决于系统性风险,还取决于对冲风险,因此对冲
压力在期货风险溢价中占有重要地位。
期权定价理论
1900年，路易斯· 巴舍利耶→ 1961年,斯普伦克尔 默顿(Merton)布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes) 成就经典的B-S-M期权定价模型。
孪生股票价格差异之谜
本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价 格,违背了现代金融理论提出的同质同价规律。
a+h股比价
收益率的过度波动
无论是以股票收益率还是以价格—红利比来衡
量,股票价格的波动性都过于激烈,呈现出“过度波
动”现象 。
股 权 溢 价 基于消费的资产定价模型认为,股权溢价由跨 期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定 , 由于实际的消费增长比较平稳,所以高的股权溢价 隐含了高的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又 意味着高利率水平,但实际的利率水平与理论预期
无风险收益代表资金的时间价值,风险溢价代表资产 价格波动带来的风险补偿。 风险资产的期望收益是投资者推迟消费的补偿与承受
资产价格波动的风险报酬之和。
衍生品定价理论
期货定价理论
期权定价理论
期货定价理论
持有成本理论：由于投资者往往持有存货,而存货占用
库房和保险费用,并且占用一部分资金,从而产生机会
成本;存货还面临着价格波动的风险,持有人需要进行
信息发生 的随机性
信息是以随机方式进入市场的
每一次信息的发生是完全相互独立的
市场参与者 的完全理性
市场参与者都是能够理性地进行投资 决策的经济人 风险偏好 消化吸收信息 预期收益
弱式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和
交易信息。试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走
势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。
考尔斯的研究结论
没有任何证据能够证实,能够成功预测股票市 场的未来趋势。
3.2
1950’- 1980’ 资产定价理论
1、 2、
基础资产定价理论 衍生品定价理论
基础资产定价理论
在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由
两方面组成,即无风险收益和风险溢价
E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]