利率平价理论有效性的实证研究

利率平价理论有效性的实证研究

【摘要】为了验证利率平价理论对人民币汇率的解释能力,本文采用协整检验、Granger检验、误差修正模型等实证研究方法,对2005年7月以来人民币对美元的即期和远期汇率以及中美两国间利率水平差异的数据进行了实证研究。结果表明,人民币汇率决定机制并不符合利率平价理论,对此,我们结合中国的实际情况分析了其中的原因。

【关键词】利率平价汇率协整检验误差修正模型

一、理论回顾

利率平价理论(Interest Rate Parity)是揭示利率与汇率之间变化关系的理论,也是继购买力平价理论之后最重要的汇率决定理论,该理论认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下,资金从低利率国家流向高利率国家以谋取利润,同时套利者在比较金融资产的收益率时,还要考虑汇率变动对收益的影响,即外汇风险。套利者将套利与掉期业务相结合,以规避外汇风险。大量掉期外汇交易导致低利率国家的货币远期汇率升水,高利率国家的货币远期汇率贴水。随着抛补套利的不断进行,即期和远期汇率差价就会不断加大,直到两种资产所提供的收益率完全相等,这时抛补套利活动就会停止,即期和远期汇率差价等于两国利差,即利率平价成立。

因此,利率平价理论的基本观点为:两国货币的即期和远期汇率差价由两国利率差异决定,高利率国家的货币远期汇率贴水,低利率国家的货币远期汇率升水。当即期和远期汇率差价等于两国利差时,汇率和利率都达到均衡状态,套利空间消失。利率平价模型为:。其中id和if表示本国和外国利率;E和F表示即期和远期汇率,F>E表示本币贴水,F

二、文献综述

凯恩斯(1923)在其著作《论货币改革》中系统地阐述了利率和汇率之间的关系,即利率平价理论,亦称远期汇率理论。艾因齐格(1937)在《远期外汇理论》一书中首次清楚地表述出了利率平价的思想,他的利率平价动态理论是对凯恩斯利率平价理论的综合和发展,他提出的一些基本原理为现代利率平价理论的发展奠定了坚实的基础。现代远期汇率定价是建立在抵补利率平价理论和无抵补的利率平价理论基础之上的。

国内对利率平价的研究,主要集中于检验利率平价在我国是否成立及其原因上。易纲、范敏(1997)认为适用于中国的利率平价是:汇率变动应该等于两国利率之差加上一个摩擦系数。随着人民币向可兑换货币的方向迈进,摩擦系数的绝对值应该越来越小,而利率平价的预测力会越来越强。

熊原维(2004)认为,中国管制国际资本流动,维持汇率稳定,导致人民币汇率对国内外利差反映不敏感,而大量流入国内的国际资本预期人民币升值,所以人民币汇率并不符合利率平价理论。

江春、刘春华(2007)从新制度的角度对利率平价进行了研究,认为由于深层次制度等方面的原因,利率平价在我国的拟合性较低,但随着我国产权制度的逐步确立、利率市场化改革的深入和货币自由兑换的逐步实现,利率平价在我国的拟合性正逐步优化。

曾建华、李博(2008)利用我国人民币汇率改革后的数据进行了实证研究,认为时变的风险溢价是无抵补利率平价理论不成立的原因,得出汇率波动在短期内主要受资本市场影响,中期主要受控于货币政策所造成的利率波动以及长期只受宏观经济状况影响的结论。

郑春梅、肖琼(2006)采用Granger因果检验、协整检验等方法进行了实证研究,发现利率平价理论不符合中国的实际情况,而且人民币利率上调对汇率也不存在升值的压力。这一结论与利率平价理论的预测结果恰好相反。

王秀莉(2009)结合中国50多年来的有关数据,通过建立V AR模型和脉冲响应函数,并进行了Johansen协整检验,研究结果表明,利率平价理论无论是在长期均衡,还是在中短期均衡,都对人民币汇率的决定作用具有一定程度的实用性。

本文拟从利率平价理论的角度出发,验证利率平价模型是否符合人民币汇率决定的实际情况,并通过实证分析,揭示国内外利率差异与人民币汇率之间的关系。

三、利率平价模型的实证分析

1、变量选取和数据说明

本文通过建立中美两国间利差、人民币即期汇率(E)和远期汇率(F)三个变量的回归模型,分析相互间的关系。为了消除时间序列中存在的异方差现象,在实证分析中采用变量的对数形式,即lnE,lnF和ln;令?驻i=ln。由时间序列的性质可知,变量采用对数形式以后并不改变变量之间的协整关系。

本文样本数据取自2005年7月至2010年4月人民币对美元的即期汇率(E)、1个月远期汇率(F)、中国1个月同业拆借利率(id)、美国1个月金融商业票据利率(if)的月度数据(数据来源于中国人民银行和美联储官方网站)。

2、实证检验

在建立?驻i、lnE和lnF三个时间序列变量的回归模型时,为了避免“伪回归”现象,需要首先对它们进行平稳性检验、协整检验、Granger因果关系检验,只有三

个变量都通过了这些检验,才能建立回归模型,并分析它们之间的关系。

(1)平稳性检验。利用Eviews6.0软件,采用ADF检验法对?驻i、lnE和lnF 三个时间序列变量进行平稳性的单位根检验,结果如表1所示。

检验结果表明?驻i、lnE与lnF都是一阶单整序列,则它们之间可能存在协整关系。

(2)协整检验。为了验证?驻i、lnE和lnF之间是否确实存在协整关系,我们采用Johansen检验法进行检验,检验结果见表2。

Johansen检验法中的迹(Trace)统计量和最大特征值(Max-Eigen)统计量检验都表明:在5%的显著水平下,?驻i、lnE和lnF之间至少存在1个协整关系,即中美两国利差、人民币即期和远期汇率之间存在长期均衡关系。

(3)Ganger因果关系检验。?驻i、lnE和lnF之间的均衡关系是否构成因果关系,还需要通过Ganger检验证实这种因果关系。?驻i、lnE和lnF之间的Ganger 因果关系检验,结果如表3所示。

Ganger检验结果表明:人民币即期和远期汇率变化引起中美两国利差变化,人民币即期和远期汇率互为因果、相互影响。

3、误差修正模型(ECM)

协整检验和Ganger检验结果表明,我们建立的回归模型应该以?驻i为被解释变量,lnE和lnF为解释变量。为了避免模型产生多重共线性,还需要分析各变量间的相关程度。?驻i、lnE和lnF的相关系数见表4。

通过计算各变量间的相关系数可以发现,?驻i与lnE、lnF之间存在很高的负相关性,而且?驻i与lnF的相关程度高于lnE,另外lnE与lnF之间存在高度的正相关性。如果模型同时引入lnE和lnF为解释变量,则会产生多重共线性。根据多重共线性的修正方法,应该将lnE从模型中剔除。

由于误差修正模型(ECM)不但能够反映时间序列之间的长期均衡关系,而且能反映短期偏离长期均衡的修正机制,所以采用ECM研究中美两国利差(?驻i)与人民币远期汇率(lnF)之间的长期和短期关系。?驻i和lnF的长期均衡关系模型为:?驻i=?琢+?茁?鄢lnF+?着。其中?着为随机扰动项。OLS回归结果如下:

R2=0.895;D.W.=0.861